高通的盈利测算和估值分析

最新发布的$小米集团-W.HK 13高端系列，再次搭载了高通第二代骁龙8旗舰芯片。高通，频频亮相手机的新品发布会，已经成为全球安卓高端旗舰手机的标配。然而谁能想到，年赚百亿美元的高通，市值仅过千亿。作为安卓手机芯片的王者，估值仅有10倍的龙头科技股，这真的贵吗？

海豚君在上篇文章中主要介绍了高通的基本情况，“手机基本盘稳固+成长性看点兼具”，公司在高端安卓手机市场的地位继续提升。而本篇主要是围绕对高通投资机会的把握，主要从公司收入测算、利润测算和估值定价三部分展开。

结合行业和公司的情况，海豚君预期$高通.US公司FY2023-2024财年实现营收457/541亿美元，同比增长3.3%/18.5%；实现净利润118/147亿美元，同比增长-9.5%/24.7%。公司在2023财年仍将受行业疲软的拖累，而2024财年有望实现回暖。

对高通的估值情况，海豚君从PE估值法和DCF估值法两个角度出发：①参考公司历史PE和2023财年的利润情况，公司目前1000亿美元出头处于相对偏低的位置；②在DCF模型测算下，公司每股估值对应150美元/股，较当前公司股价仍有33%的空间。

海豚君认为高通具有长期技术领先的优势，未来仍将保持半导体技术的领先和行业地位。而年赚100多亿美元利润的情况下，仅有10倍左右的估值仍相对较低，未来有望回到14-15倍PE的估值中枢为主。

然而公司当前估值偏低且股价疲软，主要是受手机需求疲软和半导体行业下行的影响。处于“左侧区间”，业绩拐点未到。而今小米等下游厂商开始出现库存去化的迹象，虽然下季度下游拉货可能还是不佳、库存仍在高位，但是随着存货处置、费用控制以及下游厂商水位回归合理后，公司在业务经营上有望迎来回暖的拐点。如果股价回调，高通出现9倍PE估值以下的机会，这将带来更好的投资安全垫。

以下是长桥海豚君对高通的盈利测算和估值分析：

收入测算

从高通的财报可以看到，公司收入的最大来源来自CDMA技术（即是半导体技术），而半导体业务中最大应用就是手机领域。在最新季度的财报中，高通的半导体业务收入占比达到86.9%，而其中手机业务占到公司总收入的6成。因此，在对公司收入预测时，需要着重对公司手机业务进行测算。

1）手机业务（QCT）的测算

从海豚君的上篇公司深度《高通（上）：安卓手机的幕后“大佬”》可以看到，高通的手机业务中主要包括基带芯片和SoC芯片两部分。在测算手机业务营收的时候，先要弄清楚，和什么相关度更高。

首先想到的是下游手机市场的表现，公司手机业务的增长是否与之紧密相关呢？

但当我们把高通手机业务和全球手机市场的表现放到一起，发现两者的增速有较大的差异性。比如在2021年下半年，全球手机出货量已经出现了下滑，而高通的手机业务仍出现了40%以上的高增长。因此，高通手机业务和全球手机市场出货量有一定关系，但相关度并没特别高。

由于高通下游 客户主要是安卓厂商，那么来看看安卓手机出货量和高通手机业务的相关性？海豚君依据OPPO和小米的全球出货量情况，来看高通手机业务的相关性。其中可以看到，由于H厂商的限制，在2021年上半年OPPO和小米两家出货量增速达到60%以上。而高通手机业务50%以上的高增长，也是从2020年末开始。

由于2021年上半年的手机大卖，OPPO和小米等安卓厂商都在下半年继续抓紧了备货。不幸地是，手机市场需求出现回落，而荣耀的崛起又拿走了部分市场份额。但这对高通手机业务来说，并没有太多影响，这主要是因为OPPO和小米等品牌的备货竞赛以及荣耀的重新拉货，继续带动了高通手机业务的高增长。海豚君从安卓手机的表现来看，认为高通手机业务和安卓市场出货量有较强的相关性。

但从高通手机业务和OPPO+小米的出货量看，在2022年出现较大的背离。按理说，高通手机业务也应该出现较大的下滑，但公司仍维持40%以上的高增长。这要是因为三星的高端机中提高了高通芯片的占比。2022年3月发售的$三星电子.US S22系列，将高通骁龙芯片的份额提升至75%。三星加大对高通芯片的采购后，直接带动了高通手机芯片市占率的提升。即使面对下滑的手机市场，高通仍然获得了高增长。这也解释了，今年高通手机业务逆势增长的原因。

因此，海豚君认为影响高通手机业务增长的因素：①全球智能手机的需求、②安卓厂商的结构性表现、③公司在手机芯片市场中的份额。

结合以上三个因素，海豚君对高通的手机业务进行预测：

①全球智能手机市场的需求：在疫 情等因素的冲击下，全球智能手机出货量以及连续5个季度出现下滑。随着疫 情影响的减弱，经济活动有望得到恢复。全球智能手机有望迎来回暖，但下游需求的明显回升可能在2023年的下半年之后。由于智能手机是个成熟的市场，整体市场需求是迎来修复，而非高增长；

②安卓厂商的结构性表现：在本次需求回落的过程中，安卓厂商是受损最明显的，已经连续3个季度出现双位数的下滑。由于需求不佳，安卓厂商都减缓了拿货的频次，而主要精力放在库存消化上。以小米为例，开年以来不断走高的存货已经开始出现去化的迹象。当库存情况回归到合理水位有望重新拉货，安卓厂商的拿货弹性会优于苹果；

③公司在手机芯片市场中的份额：由于苹果采用自研芯片的方式，高通的客户主要是安卓厂商。目前在安卓的中高端品牌手机中，高通已经占据了最高的份额。拿下高端市场，才能获得更多的利润，这也是公司能获得将近60%毛利率的主要因素。而以公司目前的市场地位，在高端手机市场上很难再有大的提升空间。

④基于以上三因素，海豚君预测公司未来的手机业务将在2022年四季度开始有所下滑，主要是受下游 客户去库存的压力传递，减少了手机芯片的拉货。而在2023年下半年有望出现回暖的迹象。

2）其他业务收入测算

①射频业务（QCT）：业务占比在10%左右，主要有4G、5G sub-6和5G毫米波的射频产品。随着5G渗透率不断走高，5G带来的增益影响减弱。而受整体手机市场低迷的影响，射频业务出现明显下滑。海豚君认为在新通信技术出现之前，射频业务受整体手机市场增速的影响；

②汽车业务（QCT）：受汽车智能化带动，业务增长较快，但是整体业务规模还尚小，占比不足5%。短期内对公司业绩影响不大；

③IoT业务（QCT）：业务占比在15%左右，包含PC、平板、XR等多个下游领域。由于公司的技术领先性可以用于众多下游领域，单一领域的低迷不影响IoT整体业务的增长，有望继续维持两位数的增速；

④技术授权（QTL）：该业务占比在10-15%左右，主要是对公司历年来自研或收购的技术专利进行授权收费。基于公司在手机领域技术的领先性，很多中低端手机虽然没有购买公司芯片，但仍使用了公司的技术授权。因此，该业务和整体手机市场出货量有一定的相关性。

由于大多数时候，QCT业务和QTL业务的收入已经构成了高通公司99.5%的收入。因此，在完成QCT业务和QTL业务收入的预期后，海豚君预测高通公司FY2023-FY2024财年营收分别是457/541亿美元，同比增长3.3%/18.5%。

利润测算

在完成收入测算后，海豚君在利润测算中主要考虑毛利率和经营费用对最终利润的影响。

1）毛利率

由于高通具有芯片技术上的领先性，公司毛利率长期维持在55%以上。但即使拥有很高的毛利率，也免不了有所波动。在下游手机领域出现明显疲软的情况下，公司的存货也在逐季度走高。在接下来的一段时间内，公司可能进行促销或库存减值的处理，从而在一定程度上降低公司高额的存货。

库存处理，将影响公司的毛利率。海豚君预期高通的毛利率在明年可能出现回落的迹象，但随着下游市场的回暖，公司毛利率也有望获得回升。

2）费用率情况

对于高通来说，虽然公司有着高额的毛利率，但是其中有一半都用来支付了营业费用。由于下游领域的不景气，导致公司的存货不断走高，公司的高增长恐怕在接下来的季度中，难以为继。

鉴于行业和公司经营面的压力，公司总裁Amon先生在上季报交流会中，也提到了，“公司将采取招聘冻结等措施，并准备根据需要进一步削减运营费用”。因此，海豚君在对接下来的营业费用的预测中，也有所减少。而随着市场的回暖，公司的费用开支项才可能重回扩张。

3）利润情况

①毛利率：海豚君预期公司毛利率将在2023年出现回落，而在2024年后将重回57%左右的中枢水位；

②费用率：出于对市场的谨慎看法，高通已经开始收紧了招聘和控制费用开支。由于高科技公司对技术研发的重视，在市场企稳回暖的情况下，公司的研发费用等开支将会有所回升；

③净利润：结合此前对收入端的预期，海豚君测算高通FY2023-2024财年的净利润分别为118/147亿美元，同比增长-9.5%/24.7%。受下游市场疲软和存货走高的影响，公司在2023财年的净利润存在下滑的风险，而2024财年将随着下游市场一起回暖。

估值测算

对高通的估值，参考PE和DCF两种估值法：

1）PE估值法

结合上文的测算，高通在2023-2024年财年有望实现118亿/147亿美元的净利润，同比增长-9.5%/24.7%。

参考高通历史PE来看，9-15倍PE已经是位于公司历史中枢以下。以9-15倍PE作为参考，高通2023年财年利润对于的估值为1062-1770亿美元，折合股价95-158美元/股。当前股价112美元也位于区间偏低的位置。

来源：Wind、长桥海豚投研

2）DCF估值法

结合前文的业绩测算情况，主要从公司未来现金流角度去思考估值。在WACC=12.11%，永续增长率g=2%的假设下，通过敏感性分析高通在DCF估值下对应150美元/股，较当前公司股价仍有33%的空间。

综合PE和DCF两种估值方法看，海豚君认为高通具有技术的领先性和未来的持续性。而当前1000亿美元左右的市值并没有完全反映出，一家每年释放100多亿美元利润的科技公司应有的位置。当然这也有当前行业下行和公司存货走高的不利影响，短期内公司的利润仍将承压。但当度过这一轮的行业低点后，公司的价值有望得到重新的审视。

延伸阅读：

高通与ARM关系生变，开始转向RISC-V阵营

ARM是当前移动平台CPU王者，手机、平板等设备几乎都使用了基于ARM的处理器，高通也是ARM阵营的主力。然而最近几个月双方因为法律诉讼导致关系生变，高通现在也转向第三大CPU架构RISC-V。高通称ARM将在2024年后改变其IP授权模式，未来将不再授权IP许可给高通、苹果等芯片公司，取而代之的是直接给OEM设备制造商授权。同时ARM未来将禁止厂商在基于ARM CPU的SoC芯片中使用第三方的GPU、NPU、ISP等芯片。

ARM的这些改变对高通这样的芯片设计公司来说是致命的，高通花了上百亿收购Nuvia，推出了自研的ARM架构CPU内核“Oryon”，计划2024年上市，冲击PC平台，但ARM对此不满，要求高通销毁，这让双方的关系剑拔弩张。

两家的官司互相起诉，要打几年才能见分晓，高通也没闲着，实际上也做了两手准备，早就瞄向了RISC-V阵营，这是一种开放性CPU架构，不仅不要授权费，也没那么多限制。高通是RISC-V基金会联合创始人，而且从骁龙86时代就加入了RISC-V架构的微控内核，用于后台管理低级工作，迄今已经出货了6.5亿RISC-V内核，在RISC-V阵营中已经举足轻重。

高通不仅身体力行支持RISC-V，高通产品管理总监Manju Varma日前还在RISC-V峰会上大赞RISC-V，称它从ISA指令集到CPU，再到操作系统、软件以及终端产品，价值链的各个层级都可以从各个组织中得到贡献，这一点跟某个实体拥有的历史遗留架构形成鲜明对比。

来源：海豚投研、中关村在线