权力的游戏：微软鲸吞暴雪的若干隐逻辑

　　本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

　　全球第二大市值的上市公司，拟用53%账面现金，买下全球市值最高之一的纯游戏公司，这件事的信息密度是巨大的。

　　阅读这起对价687亿美金的交易案，动视暴雪的视角无足轻重。不客气的说，它只是权力游戏中的一粒棋子。微软痛快地一掷千金，决定开局一盘新棋局，我们最好能够预见，一轮新的列王纷争开场了。

　　从微软个体，到产业广域，我们尝试纸面推演下个中若干逻辑。

　　01

　　这笔买卖划算吗？

　　微软是全球现金储备第二多上市公司，以百亿美金左右差距落后于巴菲特伯克希尔·哈撒韦的1490亿，谷歌与苹果尚在其后。这些列王级财富巨头天量账面现金的去向，被视为风向标，始终为市场高度敏感。

　　单单从财务角度看，微软如果能最终吃下动视暴雪，将是一笔不错的交易。

　　2020年动视暴雪营收接近81亿美金，净利润在22亿美金左右；2021前3季度营收合计67亿美金左右，经利润加总为22亿美金基本与2020全年持平。2021保持25%以上EPS增速是较为乐观的。

　　从财务指标上看，游戏仍是当前不可多得的一个高增速赛道，行业平均增速超过20%。动视暴雪增虽然企业文化每况愈下，但营收与利润增速则一直保持在这一水平之上。

　　在美国虚拟经济超高通胀背景下，再考虑到游戏行业天然的反脆弱性，此番微软以30倍PE、8倍PS以内水平收购动视暴雪，仅从财务角度出发，称得上是一笔公允的买卖。

　　02

　　微软要的是什么？

　　在价格公允的基础上，微软将半数现金资产置换为实体资产，有着多个层面的现实考量。我们对此需要分解的更细致一些。

　　【1】第二曲线

　　这一点是最显而易见的。

　　微软的二次复兴，建立在单机产品的SaaS化基础上，并在平台能力背书下，在C、B两端涌现出了新的业务增量形态。SaaS的技术基础是云计算，二者形成的新的螺旋桨，带动微软走出PC时代泥沼。

　　更本质来说，云计算是一种技术手段，作为过去一个阶段的最先进生产力之一，它赋予了微软最大化的成本优势，通过与其他传统产业的技术成本势能差，剪取了超额收益。这种意义上，说它是微软的第二成长曲线，其实并不实至名归。

　　深入来看，在操作系统与办公流程业务基本盘之上，游戏才将是微软的第二增长曲线。此番发起收购动视暴雪，是其塑造第二曲线的最重要一块拼图，在此之后，它将成为游戏领域最大的IP所有者。

　　故而收购动视暴雪，微软的直接目的，是在游戏领域复制办公业务的二次成长路径。这是一个足够大的市场，并入动视暴雪是做出第二成长曲线图穷匕见的一个动作。

　　显而易见的还在于，这笔交易带来的游戏业务的跃迁式跨越，将对其云计算业务形成第二道保险。这是一个杠杠式的做强内涵价值的资本动作，未来会在它对外讲述新资本故事过程中，逐渐反馈到它的投资逻辑中。

　　【1】平行宇宙。

　　在哲学层面，人类社会生活本是一场养成冒险类模拟游戏。这是游戏产业反脆弱性的本源。特别是进入数字化时代之后，它显现出了成为人类物理社会平行宇宙的雏形。这也是元宇宙的内涵，尤其游戏作为元宇宙入口的阻力是最小的。

　　一旦完成对动视暴雪的收购，也就意味微软完成了完成游戏版图最重要一块拼图，其游戏商店XPG（Xbox Game Pass）平台，有望一举成为人类社会最大的游戏平行宇宙：

　　在动视暴雪之前、B社（同被微软收购）、EA、育碧等三大西方游戏IP矩阵公司均已被微软“晓之以利”，加入了XPG平台；最难啃的一根骨头——动视暴雪被收入麾下之后，魔兽、COD、暗黑破坏神、星际争霸、炉石等当前游戏产业最顶级的大IP，将使XPG平台成为星光最璀璨的平行世界。

　　Valve的steam与Epic的epic games两个云游戏平台，因此将更加雪上加霜——在XPG平台，不仅大IP更全，而且只要月付个位数美金就能畅玩。至于一直以售价昂贵著称的SONY PS平台，将因此受到怎样深远影响，也不容乐观。

　　不过，Valve、Epic甚至索尼的视角亦并不重要，回归到整个科技产业来看，微软用687亿美金去冒险，最显性的诉求与导向意义，还在于率先卡位甚至拿下这个平行宇宙的“行政权”。

　　这是其战略超然的地方——一方面，当主要竞争对手还在计划以重时间成本投入构建个体元宇宙时，它已经试图扼住了最大一个平行宇宙的咽喉；另一方面，在其他的个体元宇宙商业模式预期不明确的时候，它已经可以通过既有的游戏现金流业务哺育未来可能的元宇宙现金流业务了。

　　【2】能源引擎。

　　游戏产业区别于其他内容产业的一个重要之处，在于它的软硬一体性。回溯当代数字游戏发展史，某种意义上，它催生了整个GPU产业的发端与兴勃。反过来，GPU产业的崛起，不断提升着游戏产业的门槛。更重要的是，二者一并推动了整个社会的智能化进程。

　　一个基本事实是，游戏产业是当前AI最活跃与发达的领域。游戏与AI的接驳之处，预示着整个科技产业进化的未来方向——二者的内核，游戏引擎——无论虚幻、寒霜还是IW无尽，与AI引擎——英伟达与AMD各自的GPU，一并构成了未来智能化商业“能源引擎”的内核。

　　微软收购动视暴雪，更重要的一个预期在于，它有机会攻取智能化时代的“能源引擎”：

　　动视暴雪最值钱的财产不止是外化的现金流和大IP，更重要的是十数年积攒下的专利树。这些专利树，记载着迄今AI发展的主流通路与内核逻辑。具体来说，其不断魔改的IW无尽游戏引擎，是整个图形芯片产业的B面。而这个B面，理论上，可以从单纯的游戏产业引申至智能化的任何产业领域之中。

　　一个参照性的案例在于英伟达收购ARM正在受阻，而始终与CPU保持着正向协同进化的微软，通过对图形芯片产业的迂回进攻，反映的其实是与英伟达同样的渴求与思路：更强的产业通识化能力，将带来更高的食物链的位置。

　　以上这个逻辑相对会比较曲折，但随着混合智能时代的演化，这个火种也许在未来能够为微软带来意想不到的推动力。

　　其实对于这重预期可以见微知著的一起事件，是去年流传的，微软与美军方签订的价值219亿美元的“HoloLens技术增强现实护目镜”大订单。 这219亿美元，作用形容“魔戒”，召唤着微软对于智能化时代能源引擎的寄望。

　　【4】新的周期

　　游戏产业最值钱的一个要素还在于它的用户价值。这是一个特别纯粹与含金量最高的产业带：人们终将老去，但总有人正在年轻。游戏产业永远（相对）是朝阳产业，是因为它的用户群体的内核始终是年轻一代。

　　从数据上看，动视暴雪的用户数量是呈现滞涨趋势的：月活不足2000万，活跃用户数在4亿左右。但从质量维度来说，这批用户却是游戏产业的基石。作为微软预期的整个游戏业务的一块拼图，拿下动视暴雪也就意味拿下了整个产业的“罗马城”。

　　从低幼的《我的世界》，到硬核的《暗黑破坏神》，微软买断了游戏产业的两极。

　　更高维度上看，办公与游戏，本身也是人类社会的当前两极，从office到XPG，微软的逻辑非常线性与刚硬——包办生存，无限渗透。

　　从当前的经济周期来看，我们认为美股正处于一个周期性的大顶之上。对于全球科技巨头而言，晕平周期也许是一重幻想，但迎接周期挑战，的确需要新的逻辑。微软洒下687亿美金，通过买断年轻一代，进而买出新的成长曲线，赌向新的周期，也许是一种最好的选择了。

　　微软已经准备买定离手，新一轮权利的游戏由此展开，列王们的新番纷争如何演绎，我们静观其变。

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