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H1调味品板块集体降速，Q2收入利润双重承压。2021H1整体调味品板块中除了鸡精鸡粉受益餐饮恢复，营收增长有所提速外，其他板块如酱醋、复合调味料营收表现均出现明显降速。经过分析，我们发现2021Q2调味品板块两个特点：1）营收增速与归母净利润增速之差进一步拉大，营收降速同时，归母净利润增速下降幅度更为明显；2）毛销差同比降幅全面扩大。我们试图从收入、利润、费用投放等多个角度剖析调味品板块的现状及原因。
收入端：餐饮恢复不及预期，C端需求走弱且渠道分流。各调味品公司在Q2营收出现大面积下滑，甚至酱油龙头海天二季度亦出现首次收入下滑。我们总结原因主要包括以下三点：1）去年同期高基数，2020Q2由于物流影响，收入确认时点后移形成高基数；2）需求端恢复不及预期，疫情反复导致餐饮渠道恢复不及预期，同时C端在去年同期需求爆发背景下，今年动销亦整体走弱；3）新渠道分流及价盘扰动影响，疫情之下社区团购快速发展，对传统线下渠道产生分流，同时由于早期补贴严重，对整体线下渠道价盘产生较大冲击，各品牌公司及经销商体系短期内难以完全规避其影响。多重因素影响之下，调味品板块渠道库存高企，整体压力加大。
盈利端：成本及费用为核心影响要素。成本上行叠加费用投放，Q2利润端普遍下滑。二季度以来，调味品公司归母净利润均出现不同程度的下滑。我们认为清理渠道和成本上行为主要原因，另外，餐饮渠道的恢复，大包装低毛利率产品销售占比增加亦会拉低整体毛利率水平（如海天味业）。同时，行业“内卷”明显，各公司加大销售费用投放力度。此外，部分公司优化内部激励，管理费用有所提升（如日辰股份）。我们认为阶段性的高费用投放使得短期利润承压，但预期后续利润端压力将逐渐减少，行业将逐渐进入正循环。
未来预判：展望下半年，调味品行业将出现边际改善倾向，需求端有望随餐饮复苏、社区团购冲击减弱逐步回暖。从库存水平来看，今年上半年行业性库存高企，6月份库存水平达到高点，7-8月渠道清理库存，目前已经回落至相对良性水平，为下半年的销售垫定了较好基础。另外，尽管原材料价格可能仍然会有上行趋势，但是各公司销售费用投放收窄、管理效率提升，会在一定程度上带动利润弹性释放。展望明年，原材料成本压力的累积有可能触发行业性提价，有望带来盈利空间增厚。
投资建议：海天味业、中炬高新、涪陵榨菜2021Q2合同负债在总营收的占比环比提升，经销商拿货积极性有所恢复。我们认为至暗时刻已过，期待下半年恢复性好转。各公司以渠道良性运转为重，有助于长期可持续发展，看好行业长期稳健成长期，估值回归理性后，建议精选个股，核心推荐海天味业、千禾味业，并关注涪陵榨菜、天味食品、日辰股份、恒顺醋业的边际改善机会。
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