专访安永大中华区费凡：估值回归理性，生物医药投融资将出现哪些变化？

近年来，受益于药政改革，我国生物医药企业创新能力持续增强、创新成果不断落地，一批靶向创新药已经陆续进入到医保，2022年开始放量，开始真正为创新药企业贡献收入、利润和现金流。

如此也使得不少投资人索性重点布局已经明确进入医保、产品已经明确放量的创新药公司。一方面，这类项目的收入和利润已经可以通过产品放量空间进行预测，基于各类数据的预测让投资的确定性相对更高。另一方面，在医保控费压力下，国家对于创新的支持趋于细化，未来创新的标准将进一步提高，有利于改变同一靶点药品研发严重同质化的情况，利于真正具有创新能力的创新药公司。

也是在这一背景下，我国创新药市场逐渐进入“精选优质创新”时期，同质化产品逐渐失去竞争力，新技术、稀缺的技术平台、差异化的治疗领域、创新的给药方式等都可能给企业带来更好的竞争格局，有技术沉淀的公司有望脱颖而出。

但从2018年开始的集采政策的出现，几乎重塑了生物医药行业原有的估值体系。在预测的实际患者数不变的情况下，集采降价导致终端销售额直接降低，集采品种的市场规模遭遇萎缩。对单个企业来讲，若能通过集采进入医保目录以价换量，可能成为一条制胜之道。但若经历持续降价或价格降幅出现极端情况，不管对单个企业还是整个行业的发展都将带来不确定性。而资本从来都是倾向确定性的项目，因此行业难逃整体估值下滑的局面。

估值的下滑也导致生物医药融资能力下降，对已上市的生物医药公司来说，这一影响将体现在股价以及再融资能力上。对尚未上市的生物医药企业，头部企业如有里程碑推进，还是存在一定优势，而对其他企业来说，融资难度会加大。2023年，企业如何应对这一态势？特别是在全面注册制改革正式启动后，是否会对医药行业IPO产生一定的影响？创新药企能否再迎上市春天？

针对一系列的问题，21世纪经济报道记者专访了安永大中华区生命科学与医疗健康行业联席主管合伙人费凡。他指出，在当前阶段，对企业而言，现金流管理越来越重要，企业既要积极拓展股权融资外的渠道，如银行贷款、授信，又要重新评估管线，优先排序重点管线，将精力放在修炼内功、推进核心管线研发上，提高做业务、做产品的标准，积极寻求“战略替代方案”，通过外部合作或并购将未来的特许权使用费变现。

“其实，一级市场投资已经开始回归正常节奏，2023年国内创新药投融资风格也会出现一定的变化。具体而言，在2021年下半年资本‘寒冬’到来之前，对生物医药公司的投资讲究 ‘唯快不破’，因此对估值的容忍度也比较高。随后，资本趋紧，生物医药行业投融资的频次和单笔金额在下降，企业也反映，这一阶段的融资从启动到交割，所花费的时长明显拉长。”费凡指出，2023年，随着疫情接近尾声，外部环境趋稳，投资回归理性，资本将完成回调。

回归理性

自新冠疫情暴发以来，资本大量涌入了医疗赛道，估值也相对虚高。考虑到投资成本，大量机构开始越来越偏向早期项目或者是Pre-IPO项目。2021年中开始，二级市场泡沫破裂，价值体系进行了重构，项目和投资方越来越趋于理性。到了2022年，新药融资依旧维持下行的趋势。

根据医药魔方统计，2022年，中国医疗健康领域一级市场共发生1516起投融资事件，同比去年降低37%。2022年，中国医疗健康领域二级市场共发生82起IPO事件，同比去年降低33%。其中，A股、港股和美股分别57起、23起、1起。随着“十四五”规划的出台，国家政策将进一步引导生物医药企业在境内资本市场上市。2022年科创板IPO事件数占比达28%，已取代美股和港股成为中国医疗健康领域IPO的首选。

2021年中，资本市场开始进入新一轮调整期，A股、港股均出现破发，二级市场流动性枯竭，会影响到一级市场的融资和定价。一级市场估值倒挂趋势明显，投资机构倾向于“抱团取暖”。不过，在2023年，这一现象将会有所变化。

费凡对21世纪经济报道记者表示，在经历这两年的资本“寒冬”之后，2023年，资本市场的投资风格也出现了一系列的变化。一方面，追投快要“死”的项目在资本的投资序列中优先级提升。资本比以往更谨慎的复核已投项目情况。对于已投现有项目，资本要求分析现金流状况与现金支出的构成，排序管线研发推进的优先级。只有在他们即将现金耗尽、濒临生死、亟需补充现金流的时候，在证实过管线的质地、团队的能力以及与双方理念的契合度等综合因素后，资本才会出手追加投资。

另一方面，多重因素导致资本偏好向早期轮次靠拢。虽然市场经过调整后整体估值下降，但是中后期的项目因前期估值基础，相比早期项目估值仍偏高。实际上，多个地方政府的政策也在引导创投机构投早、投小。大学及社会对复合型人才的培养也使更多投资人具备了芯片、算法、动力学、临床医学、康复医学等交叉学科的复合背景，更能理解底层技术，在一定程度赋能了资本向早期轮次靠拢的趋势。

此外，行业并购活跃，有可能成为资本退出的快速通道。在IPO市场活跃度下降，创新药研发同质化现象严重和医保控费趋严的背景下，部分拥有较好技术的企业，有可能在近期成为被收购对象。手握资金的大型企业有机会通过横向并购进行整合，资本也因此多了一条退出通道。

“在估值回归理性、IPO活跃度下降的大背景下，企业要做多手准备。”费凡指出，结合当前的宏观环境，在融资规模和IPO进度不及预期时，2023年，有上市意向的医药企业需要做到开源节流、精打细算。例如，要重新审视管线宽度和临床进度，提前对多个产品同时推进临床时的现金流进行压力测试，优先推进商业化前景更为明朗、临床路径更为清晰的项目；对团队薪酬进行适当调整，尤其是在市场高位时引入的团队，企业所支付薪酬的现金部分有可能是匹配这些人原先在海外大药企研发核心岗位时的水平、甚至更高。薪酬应该及时反映市场的调整。

“创业企业需要注重现金流管理，严格控制某些大额现金支出，评估自建与外包的成本及现金流影响。同时拓宽融资渠道、确保持续的融资能力比追求单笔融资的估值更为重要。另外，监管机构的IPO审核进程有所放缓，要求企业更多的修炼内功，更为关注公司治理、信息披露等相关事项，为‘充分的合规性’做准备，特别是在管理和运作方面。”费凡强调。

关注三大领域

过去，不少投资机构是以“广撒网”“投赛道”的形式进行资本市场布局，但如今这一行为趋于理性，资本市场也慢慢出现了向头部企业进行价值分化的趋势。特别是在人口不断增长、老龄化趋势日益严峻的大背景下，生物医药企业依旧是一大朝阳行业。在此背景之下，真正具有创新实力的高质量企业会在资本市场广受追捧，这也要求企业在发展的过程中需要探究企业本身是否真正做到差异化发展。

据IQVIA数据显示，从管线数量来看，目前新兴生物制药公司拥有超过4500个处于开发中的产品，占目前在研管线总数的72%，65%的产品为新兴生物制药公司自主研发，7%是由新兴生物制药公司与大公司合作研发。从所属公司来看，有2624家新兴生物制药公司参与了新产品的临床开发。大型制药公司目前占据19%的研发管线。

对于投资人而言，如何从众多产品管线中选择最佳的投资标的，筛选出最佳的企业也成为一大关键。

费凡指出，这也是很多企业估值难以为继、IPO进程受阻的根本原因之一，即产品管线创新能力不足。具体表现为，靶点扎堆、对我国临床需求定位不清晰，大部分所谓创新药管线只能做的me-better，甚至me-too，缺少真正的首创药物和同类最优。

实际上，为了打破创新能力不足的现状，在2021年，国家药监局药审中心就发布了《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，要求药企加强致病机制研究，解决药物作用得精准性，关注患者治疗需求的动态变化等，而不是把眼光局限在热门靶点的研究。

如此，2023年对于投资人而言，如何从众多产品管线中选择最佳的投资标的，筛选出最佳的企业也成为一大关键。对此，费凡认为，可以从适应症和临床价值的角度去看这个问题。一方面，中国是肿瘤发病率、死亡率全球第一大国，且每年新发癌症患者人数和死亡人数持续上升。过去5-6年间，国内热门靶点也主要集中在肿瘤领域，生物药和化药临床试验适应症都以抗肿瘤为主，细胞和基因疗法等新一代生物疗法数量攀升。细胞疗法领域，通用型细胞以及适应症拓展有可能迎来高质量发展，而免疫疗法等新型疗法逐渐把恶性肿瘤变成慢性病管理，也值得关注。

另一方面，自身免疫性疾病患病人口多，且在早期缺乏特异性，因此相对难以诊断。自身免疫治疗在全球范围内市场规模巨大，有众多未被满足的临床需求。目前我国自身免疫性疾病药物仍然以小分子药为主。有些疾病长期缺乏有效安全的药物，往往用激素来缓解。自身免疫性疾病生物制剂通过调节免疫平衡，针对自身免疫性疾病的病因，有望给患者带来新型治疗手段，成为自身免疫性疾病领域的热门治疗方法，正在获得市场关注。

此外，针对罕见病群体在诊疗、用药可及和可支付上的难题，国家相继推出多项政策, 加快罕见病药物的注册审评审批,支持罕见病药物研发, 鼓励罕见病药物的引进、研发和生产。药品管理法实施条例修订征求意见提出罕见病新药可享7年市场独占期。在支付端，家对罕见病用药开通单独申报渠道，支持其优先进入医保药品目录。罕见病药物的竞争力在于成本，需要企业从成本和毛利率倒推过来看适合做什么产品。如果能从罕见病入手，继而拓展到大病种、大适应症，这样的药物或疗法将非常有前景。

破局突围

在瞄准赛道之际，当前，中国新兴生物制药公司已到了批量商业化的阶段，未来3-5年，在资本市场、产品销售表现、国内市场、海外市场等多个维度竞争，也将迎来全面大考。

特别是在多方利好政策的推动使得行业实现高质量发展的同时，中国医药市场也正在受到因集采使得仿制药收入断崖式下跌、多款创新药因执行新的医保谈判价格市场获利收窄，以及国内疫情使公司产品销售受到冲击等因素的制约，不少生物医药企业收入出现较大下滑走势。也是在此局势之下，不少本土创新药企开始将目光瞄准整个国际化市场选择“出海”。

不少业内人士也分析指出，近年来中国生物科技公司积极寻求IPO，使得资本市场的竞争越来越激烈。同时，新兴生物制药公司在国内市场正面临多重挑战。放眼海外市场，授权合作同样越发增多，随着更多的国产原研药走向全球，海外市场的竞争状态也越发激烈。

费凡介绍，2022年是我国创新药出海的大考之年，在年初信达PD-1因为缺少更多代表美国患者人群的国际多中心临床试验数据而被FDA拒之门外之后，我们看到的是接连不断的好消息，传奇生物BCMA CAR-T细胞疗法在欧美主流市场得到批准，科伦药业、康方生物等多家中国药企的临床项目或产品成功实现海外授权，且多项交易金额破10亿美元。

与此同时，中美双报、国际多中心临床试验越发普遍，对于创新药企来说，中国创新药接受国际化市场检验的格局已经形成。我国企业的研发实力正在获得国际认可，为中国新药进入海外市场确立了标杆。此外，从海外授权获得的资金也将为企业发展提供更多空间，形成良性循环。

“我们看到2022年全年有超过140家中国企业公布了超过400条出海合作的相关消息，达到今天这一局面来之不易。中国医药从原料药出口到仿制药出海，再到今天国产创新药的出海逻辑迎来验证，从预期转变为实际落地，确实是业界同仁的一项共同成就。”费凡说，但仅仅将目光瞄准欧美市场，也是较为局限，2023年国际化布局也可以将聚焦在更多的国家。

例如，澳洲作为被认可的生命科学研究的世界级中心，拥有一流的医学研究基础设施和多种族的人口结构，是我国生物医药企业在临床试验领域进行出海时的一个极佳选择。同时，澳洲有着比较有吸引力的临床试验研发税收激励政策，监管、审批流程简捷高效，临床试验严格执行FDA和ICH-GCP标准，所得的临床研究数据得到美国和欧盟的认可。这些都是加分项。

此外，新加坡作为东南亚的门户，是国内生物医药企业拓展东盟市场的一块理想根据地。本土药企选择以新加坡作为出海的支点，快速建立起国际化能力，然后辐射到东盟其他各国，进而布局欧美，不失为一种风险更低、效率更高的策略。目前，部分企业在license-in商业化合作中，往往会选择将中国市场的商业化权益与新加坡、韩国、印尼、菲律宾等国家的商业化权益进行捆绑，这样有利于争取更多BD谈判筹码。

所谓“八仙过海，各显神通”，在困境下如何结合自身优势对发展方向进行精准定位，打赢“出海”攻坚战，走同时，在创新药出海方面，如何借助外力减少市场挑战，走稳商业化路径，也是当下每一个创新药企应该思考的问题。