市场观察：关于当下联想控股(3396.HK)的三点思考

2022年是非常特别的一年。

全球市场经济增速下行、美国加息、通胀超预期、消费在底部，还叠加了国际形式和疫情变化等等，导致市场十分动荡，投资决策很困难，估值屡近历史新低。

不过，千呼万唤，近期终于等到政策春风，市场迅速反弹，并很有可能未来将继续处于回暖期。开始出现这样迹象——超跌股正在修复、以新能源及科技为代表的成长股开始反转。

近期，联想控股发布财报，新面貌引人注意。看起来，联想控股似乎同时具备“超跌”和“科技”两个属性。

1、为什么上半年业绩高增下半年下滑？

要解释这个问题，首先要明确的是，近年来公司财务投资板块推动了很多企业的上市。

图：2020年推动上市的项目

图：2021年推动上市的项目

按照会计准则，在联想控股的报表端，这些被投企业基本都以公允价值计量。公允价值，简单地说，就是当前的市场价格。股价可能随时改变，而这样的波动计入公允价值变动，体现在利润表的损益中从而影响利润。

上半年资本市场表现好，联想控股的财务投资板块推动了几十家企业上市。在市场大涨的时候，公允价值上升，自然而然联想的利润表现好。而下半年资本市场出现风格切换，热门板块大跌、周期板块领涨，这导致下半年出现公允价值的较大回撤。

其中医药板块最有代表性。从上市公司公告中能看到，联想控股直接持有重仓圣湘生物（10.76%）、开拓药业（7.3%）、康诺亚（4.38%）、燃石医学（4.84%），通过君联重仓康龙化成(300759)（5.78%）、诺辉健康（9.64%）等。根据股价表现估算，仅这几只重仓股，上半年因为上涨为联想带来收益能达到30亿；而下半年医药股大跌导致的损失达近50亿。因此，资本市场年内的巨大变化，导致了公司上半年业绩爆发、下半年业绩相对一般。

在下半年市场震荡、重仓股因为风格切换下跌的情况下，公司还能保证全年业绩正增长，并不容易。并且，尽管这些公司股价波动导致账面上出现公允价值变动，也不过是短时间的浮亏罢了。对于初始投资成本而言，联想控股在这些项目已经挣到了大钱，只是退出时点和价格的问题。这样的业绩波动是短期的，不需太过担心。

可以看到，2021年公司推动企业上市的数量达到21家，不仅是创下自身的新高，放眼一级市场也是最亮眼的成绩。但是公司只在业绩中轻描淡写一笔带过，反而在反复强调产业运营和科技创新。这说明公司未来的侧重点不在财务投资之上。主观地猜测一下，公司未来很可能会淡化财务投资的影响，从而减少相关业绩波动。

公司全年业绩能有大幅增长，主要还是依赖于产业运营业绩的高增长。

单独提出这个板块，是有原因的。联想集团、联泓新科、佳沃集团、卢森堡国际银行这四家公司收入占比达99%，资产占比超过81%，利润贡献超过100%，是公司发展的中流砥柱，规模也远大于其他并表业务。联想控股将这四家企业单独分列，并且表示未来将大力支持其长期发展。这符合当下经济发展趋势。

目前，四家公司所处赛道都不错：联想集团属于IT行业、联泓新科属于双碳领域、佳沃集团属于消费领域、卢森堡国际银行属于金融行业，这些算得上是国计民生、并是未来会持续增长的行业。从业绩的可预测、可跟踪的维度看，联想集团和联泓新科是上市公司，卢森堡国际银行是欧洲央行的系统重要性银行，三家公司的业绩都是公开信息。另外，虽然佳沃集团的业绩没有直接披露，但是公司业务主要是水果水产两条业务线，能见度高——负责水果业务的子公司鑫荣懋已在筹备上市中，赛道好，收入规模上百亿，未来增长应该也不差；水产业务主要属于佳沃股份(300268)运营，已经上市。因此，这四大公司单列后，联想控股的业绩透明度比较高，这个板块也会成为投资人跟踪业绩重要的锚。

整体来看，如果说过去联想控股战略投资板块的公司数量多且看不清、财务投资受资本市场影响较大，带来业绩的高波动性和高跟踪难度，导致公司股价暴涨暴跌；而在调整之后，未来公司的业绩应该会趋于平稳，盈利会以四家支柱业务的产业运营利润为主，可跟踪性、可预测性和稳定性都将大幅提高。

2、如何解读板块变化?

公司调整了板块分部，很可能是对舆情进行了反思的结果——毕竟舆情的深层实质，是认为公司科技创新不够，暂时不能满足国人对于世界级科技企业的期待。至于其他传闻是有待商榷的。在过去多年，联想控股实现了做大做强，秉持初心，饮水思源。否则在强监管的当下，公司怎么还能正常经营。

了解一下公司过去的板块划分：

再对比现在的板块分部：

对比之下，一目了然。

首先，原本公司板块划分是战略投资+财务投资的双轮驱动，以投资为主。通过投资去支持科技企业发展是可行的，但是提升自身科技创新能力较难。现在改成了产业运营与产业孵化与投资，以产业为主。在当下大环境有太多不确定性的情况下，产业运营的思路是正确的选择，也是实现科技创新的唯一选择。如果像过去一样以投资为主，反而更容易遭受风险和损失。

其次，过去战略投资板块下约20家企业，规模有小有大，行业各不相同，发展重点不明确。而新板块分部中，产业运营只有四家公司。像上面提到的，这四家公司规模体量远超其他企业，从收入、资产、利润端来看，是公司当之无愧的支柱，是财务业绩和未来发展的核心。单列出来以后，架构变得更清晰。而产业孵化与投资板块中的企业虽然看起来很杂，但亮点比较明确，比如君联、联想之星、弘毅投资这三支基金，是一级市场的领头羊，推动了上百家企业上市；还有富瀚微(300613)、拉卡拉(300773)、东航物流这三家上市公司，业绩持续增长，是各自行业的龙头，都是相当不错的资产。

未来，公司可能会有选择地出售产业孵化与投资这个板块的部分资产。回顾过去两年，公司已经陆续出售了神州租车、PIC、苏州信托、老白干、酒便利等企业，继续优化的可能性非常大。公司更加聚焦核心、把有限资源投到刀刃上，肯定是投资人希望看到的。

综上来看，板块变化应该是公司经过对舆情深刻的反思和总结后的行动。

展望未来，板块调整后，联想控股在产业方面的发展思路更清晰。首先是在已有业务上，联想集团和富瀚微处于信息技术行业、联泓新科处于双碳行业、佳沃集团处于消费行业，都是国家大力鼓励和政策支持的行业。这几家公司目前已经成为细分领域龙头，下一步的重点是如何更进一步通过产业运营取得更大的成功，实现更好的效益。

其次，在新业务发展上，公司在高科技成果产业化有特有的优势和经验。从最早的联想集团到现在的联泓新科，都是联想拿中科院的技术做产业化，利用中科院技术成果做出了适应市场的创新产品；再适销对路，扩大规模，一步步发展成行业龙头。比如联想集团当年做的微机，联泓新科做的EVA光伏胶膜料等。如果联想控股未来继续沿着高科技成果产业化这条路发展，发挥中科院在科研技术上的优势，在更多的科技领域做产业化尝试，新业务的发展空间将非常的广阔。年报业绩发布会上，公司管理层其实也表达了类似的观点。

3、怎么看待低估，有底部反转的机会吗？

很明显，公司股价被大幅低估，当下股价对应的是0.3倍PB、3倍PE。简单算一下公司持有的上市公司股权的价值——联想集团约300亿、联泓新科约250亿、富瀚微+东航物流+拉卡拉约150亿。其他股权资产都忽略的情况下就有700亿以上的持股价值，现在的市值才200亿。从这个角度看，安全垫足够厚。

回顾历史，上一次跌到这个价位附近还是2020年上半年。当时新管理层刚刚上任，受到疫情等多重因素的影响，公司半年业绩大跌76%，资本市场对公司的预期和确定性偏悲观。现在是公司管理层接班已经第三年，历经了疫情、舆情等多重考验，期间业绩创下新高、旗下主力业务健康发展。这个时间点上，联想控股再次跌回历史低点附近，最大可能是去年下半年的舆情影响。舆情是由于联想集团CDR主动撤回引发的。

这从侧面说明公司的影响力足够大，能让全民讨论。而舆情的本质还是因为公司发展现状没达到大家的预期，特别是在科技领域，大家对这样一个这么有影响力的公司有更高的期待。公司针对舆情在第一时间没有正面回应，但从业绩发布会看到了公司的行动和改变的方式，这大概率是内部反省的结果。这个反省可能会相当深刻，并成为未来发展的重要拐点。

从投资的角度看，上一次股价到达相似的低位，然后一年内出现数次向上，涨幅超过100%，有不错的赚钱效应，如果没有舆情涨幅应更高。现在回到了前期低点附近，同时公司业绩良好、有基本面变革的预期，弹性和胜率都不错。

但反转的契机还是需要耐心等待，比如事件驱动，如公司处置中大型资产、以高科技成果产业化的方式启动一个项目、推进一个资本运作项目，或者国家出台类似北交所或创投类的新政策等等。在事件驱动之下，反转的幅度值得期待。