为何Keep估值20亿美元是个伪命题？

2月25日，线上健身平台Keep递交了赴港上市申请。同一天，它的美国同行、在线健身网红概念股$Peloton Interactive(PTON)$股价已经跌了13个月，从171美元一路跌至28美元，跌幅84%。

和Peloton 一样，Keep尚未实现盈利。

2019年、2020年和2021年前三个季度，Keep营收分别为6.63亿元、11.07亿元和11.59亿元，净亏损分别为7.35亿元、22.44亿元和24.58亿元；2019年、2020年Keep经调整后的净亏损分别为3.66亿元、1.06亿元。2021年前三季度，Keep经调整后的净亏损攀升至6.96亿元，相较于2020年三季度的净亏损1554万元，扩大4倍。

截至2021年末，Keep的平均月活用户数为2894万，平均月度订阅会员319万，平均月度DTC付费用户为32.8万。DTC付费用户也就是直销渠道用户占比约10%，绝大部分用户需要依靠第三方渠道引流，这也解释了Keep为何要依靠不断加大的营销费用才能推动用户增长的问题。

让我们来看看Keep的会员平均贡献。2020年前三季度，Keep的月度订阅会员数为190万人，订阅及在线付费内容的收入为2.495亿元，人均贡献131元，月均贡献费用14.6元。

2021年前三季度，Keep的月度订阅会员数为330万人，订阅及在线付费内容的收入为3.8亿元，人均贡献115元，月均贡献费用12.8元。

不过，Keep APP显示，其月度订阅会员费首月9元优惠，次月续费19元；连续包年会员年费218元，折合每月18元。

这说明，Keep实际收取的费用不仅低于对外标价，而且一直在打折促销。

促销是有成本的。2019年到2021年前三季度，Keep的销售及营销开支分别为2.95亿元，3.02亿元、8.18亿元，占总营收的比重分别为44.6%、27.3%和70.6%。

短期烧钱促销好比吃运动员兴奋剂，药效虽强，但持久力存疑。2021年三季度末，Keep月度订阅会员从2020年末的201万冲上了415万，但2021年四季度末立刻跌回了319万，甚至低于二季度末的323万。

一个显著的问题是，流量费用越来越贵。2020年末，KEEP月度订阅会员比2019年末增加109.5万，平均每名用户消耗276元营销费；2021年前三季度，KEEP的月度订阅会员数比2020年末增加了214万，平均折合每名新增用户消耗了382元营销费。营销成本不到一年增加了38%。

如果与用户会员费相比，你就能发现更大的矛盾。Keep的连续包年会员年费218元，吸引一名新用户公司要花接近400元，相当于两年年费。如果这名新用户留存时间在两年内，且不购买平台商品的话，Keep是亏损的。这样的纯健身会员数量越多，Keep的亏损就会越大。

互联网公司烧钱引流有一个边际效应，即用户数量达到一定规模后，再猛烈的烧钱也很难获得更多的流量，市场上的新用户流量接近枯竭。Keep的上述数据证明，它正在接近这个临界点。所以，为了上市把用户数据做得更好看，Keep付出了很大代价，但收获寥寥。

获客成本高昂，但留存率很低。2020年，KEEP核心用户(即首个月完成四次锻炼)的平均第12个月留存率为49.3%。这意味着，KEEP的新获取用户一年后就跑了一半，每年KEEP都必须花费更多的费用去争取新客户。这些新客户往往趁平台做活动时薅一把羊毛就走了。这些客户没有任何忠诚度可言，他们是随时流动的，哪里有实惠就去哪里，今天可以来KEEP，明天可以去FIT。

KEEP黏性不够强，归根结底是其提供的价值有限。从收入构成看，KEEP主要业务是卖健身会员、线上健身课程以及健身器材、服装及食品等。电商收入占55%，会员费收入占33%，广告收入占12%。

KEEP的电商卖货业务壁垒很低，谈不到什么护城河，而且电商业务收入占大头，在二级市场上估值会被压到很低；最核心的会员付费部分增长乏力，广告业务更是乏善可陈。

因此，与其说KEEP是一家在线健身平台，不如将它定义为一家健身用品电商更合适。

我们认为，KEEP上市后的表现不会很好，极可能会陷入“上市即巅峰”的窘境。

为何这样说呢？跟在线健身平台Peleton、电商阿里巴巴、京东和唯品会做一下比较，可以看出，从市销率指标看，Keep的估值远远超过其他几家公司。也就是说，无论是作为在线健身平台，还是电商平台，Keep目前的业务数据都支撑不起20亿美元的估值。

此外，从资本市场大环境看，KEEP已经错过了最有利的时间窗口。2019年9月，美国在线健身巨头Peleton上市，首日即破发。2020年的疫情拯救了它，在居家健身需求的推动下，Peleton估值水涨船高，一度高达568亿美元。但随着疫情缓解，Peleton身上的光环开始散去，股价一路暴跌至26美元，市值仅剩下87亿美元，甚至传出了卖身的消息。

当然，Peleton的短暂风光也说明，线上健身是个很容易被证伪的消费需求。疫情不会长久地将人类困在室内，同样，Peleton也很难持久地将用户留在家里健身。作为带有强烈社交属性的人类爱好，健身者更偏爱健身房。

从更深的层面看，和美食、游戏、香烟、酒精这些东西相比，定期健身天然地与人性自身弱点冲突，作为一个反人性弱点的工具，无论是Peleton，还是KEEP，注定很难做大，更难通过烧钱营销让人们爱上它。

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