一笔财务账：京东吃下德邦是“糖水”还是“毒丸”？

在当前这种市场避险情绪下，京东物流的大手笔并购案的确是很大胆的，这究竟是一种魄力还是冒进呢？

京东物流在3月13日发布公告称，将以89.76亿元对价收购99.99%德邦控股（持有66.5%德邦股份(603056)），收购完成后，德邦控股将成为京东物流附属子公司，同时并表。

以近期德邦股份130-150亿市值计算，90亿左右的要约收购价格基本没有溢价，这笔交易在物流行业内的评价也是比较划算的。当然这也和德邦自身2021年相对低靡的业绩表现有关，尤其是利润缩水比较明显。据其公告指引，2021年预计净利润同比下滑67%-87%，扣非净利润同比下降176.04%-229.56%。

纵观行业，除了去年秋天不走寻常路的“黑马”极兔以68亿元并购百世快递外，国内物流业百亿级别的股权交易集中发生还是在几年前（顺丰去年以175亿港元控股Kerry Logistics嘉里物流主要着眼于海外业务），主要以阿里系、苏宁、顺丰为主，那还是互联网与电商突飞猛进的时期。在国内市场，电商与物流是一组高度绑定的关系。京东物流这笔并购，也可以理解为由电商业务驱动。

德邦在2013年以公路零担物流身份（即非整车，财报中的快运业务）杀进快递业，主打3-30公斤大件快递，现在则已经介入小件电商件业务。最近经实测，同一时间跨店下单从广东到上海的两单同类物品（1公斤以下），一个用德邦，一个用中通，两家的揽收与发出效率基本一样，而德邦在干线运输、到达后分拣配送上的效率高于中通，结果是客户收到德邦件比收到中通件早小半天（德邦按上门收货时间，中通按包裹放进菜鸟驿站的时间算）。

当然这种单点个案无法反映整体情况。但德邦早期在公路快运、分拣中心大小件混合作业（转运作业融合系统）的经验积累，以及所坚持的自营模式，还是让它体现出一定的差异化优势，“大件快递找德邦”是其着力宣传的能力。

报表能更好看吗？

据京东物流2021年报，该报告期末账面上的现金及等价物有179亿元，理论上足以应对这次并购，但这主要是因为去年该公司在港交所上市募资所致，现在正是弹药充足的时候，IPO之前，2020年末时现金及等价物约63亿元。而其2021年由经营活动产生的现金流净额仅为62亿元，低于上一年的102亿元。从现金流规模看，这笔交易相当于“吃进了”京东物流一整年的经营现金流盈余，对于它的确属于大手笔。

再看德邦方面，公司2021年三季报显示其前三季度总营收约226亿，如果对四季度预估收入80亿元计算，则全年营收大约是300亿规模，预估同比增长9%左右。也就是说，未来并表可能会给京东物流带来300亿元左右的营收增长，约占其千亿元年营收（2021全年）的三成，提升效果比较明显，拉近了与行业头部顺丰约2000亿元规模年营收的距离。

与京东物流的连年亏损不同，德邦快递是盈利的，这不会对前者的利润表构成冲击。由于德邦快递的毛利率高于京东物流，尤其是快运业务毛利率在业内领先（2020年为14.72%），甚至还能对改善京东物流盈利结构带来一定帮助。京东物流2020年、2021年毛利率分别是8.6%和5.5%。

但据财报，德邦物流2021年前三季度的经营利润（不计营业外收支）只有290万元，2020年同期是3.6亿元，相差悬殊。原因除了毛利率从12%降至10%外，主要是与人员相关的管理费用从15.7亿明显增加到20.4亿，因为该公司在2021年上半年进行过一系列人才培养方案的落地。而毛利率降低的原因除了油价上涨等外部因素，公司还针对基层操作人员进行过大范围涨薪；同时为保持竞争力，公司增加了对分拣设备、车辆等的资本性投入，使折旧摊销增加，这些都导致了成本的上涨。

可以看出，德邦物流的盈利情况并不是高枕无忧的。其公路快运业务客户集中在中小制造企业，这部分在疫情环境下承压较大，物流需求降低。在自己的老本行公路零担快运面临激烈竞争，且已被实力雄厚对手超越的情况下，德邦的快递业务单量（2021年前三季度为1.73亿票）尚落后于行业第一、二梯队，导致快递的规模效益相对薄弱。这种局面下，当面对疫情不确定性、油价上涨、价格战、人员流动等外部因素变化时，将十分考验承压能力。

而德邦快递仍处于投入扩张阶段。据现金流量表，其2021年前三季度对固定资产和长期资产的现金投入为24.6亿元，占总收入比即CapEx/Revenue约为11%，这个比例属于很高的；2020年同期CapEx资本性支出为12.7亿元，CapEx/Revenue为6.7%。这些对并表后京东物流的持续投入力度提出要求，尤其是重货、大件的上门收派环节。

成也并购，败也并购

京东物流想要发展成国内顶尖物流公司，跳出电商母体是必经之路，从其截止2021年末外部客户创造收入在总收入占比首次超过50%看，它也是沿这条路走的。因为国内电商格局已相对固化，京东电商的盘子就那么大，且部分第三方卖家不使用京东物流履约，而电商包裹之外还蕴藏着大量的、未被很好开发的行业供应链机会。综合这些因素，京东物流的未来是更着眼于外部的。

纵观国际物流巨头的发展史，比如UPS、DHL、FedEx，就是一部并购史，兼并与收购的资本运作在物流业扩张中的作用很明显，其发展速度远超过企业内生增长。有的并购是大鱼吃小鱼，即同业并购，用于提升行业集中度，掌控定价权；有的是快速进入海外市场和新兴细分业务领域，即多元化并购。近些年国内物流企业刚开始探索这个阶段，像顺丰大举收购嘉里物流进入东南亚市场，菜鸟在海外自建e-Hub枢纽，是比较有代表性的案例。

但吃下去也有吐出来的时候。UPS在2005年和2015年分别以12.25亿美元和18亿美元收购零担货运公司 Overnite和卡车货运公司 Coyote，以此分别进入零担快运和整车物流领域，后整合其Freight货运业务。但去年初，UPS将UPS Freight以8亿美元的低价出售。砍掉副业的主要意图是UPS为平衡收支，聚焦快递主业。亚马逊近年来在仓配基础上自建物流队伍，以降低对UPS的依赖度，也对后者构成了一定影响。

而同样是靠多元化并购进入零担与整车物流的FedEx，却能抓住机会，成长为该领域的头部公司；并在海外市场疯狂地进行同业收购，在反垄断法规执行非常严格的欧洲吃下荷兰物流巨头TNT公司，迅速扩大在欧洲的市场份额。如此看，并购不一定就会产生所谓1+1>2的效果，并购只是一种手段，具体还是要看后续运营与业务协同。

我们熟悉的快递业价格战，海外市场在三四十年前也曾长期进行过，只不过我们的价格战更多依附于电商体系。目前国内有11家主要快递公司，市场集中度还不算高，价格战依然是主要竞争手段，单票价格持续走低。但国内迟早也会摆脱这种发展模式，产业升级方向至少有两个：一个是科技物流，一个是to B的供应链管理。

DHL的供应链管理业务在总收入中占比大概在四分之一，是供应链物流的头部公司。这一比例远高于其他同级别的物流企业，这给它带来了很均衡的营收结构与抗风险能力。这个供应链管理业务涉及从采购、生产，到流通、销售的全链条方案落地，不仅仅是商家货物入仓。

意在打造综合物流服务商的顺丰在2018年与夏晖成立合资公司，又斥资55亿元拿下DHL在华供应链。发展到2020年时，其供应链业务在总收入中的占比尚不到5%，目前仍然是一个很新的板块。

综上，京东物流一直以科技形象示人，并竭力拓展外部客户规模占比，并购德邦物流符合提升快递业市场集中度的大趋势；但另一方面，德邦对于京东物流不是一个小标的，IPO后的京东物流尚处于现金流充裕阶段，但后续需要在扩大揽收份额的前提下，提升毛利率，改善利润结构，同时保证在科技层面的持续投入。从国际上物流并购案例看，大型收购可能是一碗“糖水”，也可能是一颗“毒丸”。

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