房地产行业：全年集中土拍呈现“热—冷—稳”趋势

 　　全年集中土拍元年整体市场呈现“热—冷—稳”的趋势。1）成交量呈现逐批下降的趋势，楼面均价经历了先降后回升的过程。21年22城三批集中土拍分别出让土地785/581/516宗，总金额10461/6278/5792亿元，总建面10469/6544/5696万平，合计出让土地数量1882宗，总金额2.25万亿元，总建面2.27万平，叠加1-2月首批前所出让的地块，21年全年22城住宅土地出让总金额2.62万亿元，同比+3.1%。三批集中土拍楼面均价分别为9993/9594/10169元/平。2）从土拍热度来看，呈现“热—冷—稳”的趋势过程。土地溢价率分别为15.3%/3.6%/1.9%，触顶成交率分别为24.2%/12.4%/12.6%，底价成交率分别为41.6%/73.5%/76.7%。从中止出让率和流拍率角度来看，第三批集中土拍市场有所回暖，流拍率较二批下降了0.8pct至12.5%，中止出让率从22.9%降至6.6%。我们认为第三批集中土地出让市场企稳回暖的原因有四：a）出让条件优化，政府让利，利润空间改善，提高房企参拍积极性。b）宏观、中观政策释放维稳信号，提振市场信心。c）热点板块、优质地块供应明显增多。第三批次中心城区成交建面的占比均值从二批的30%提升至38%。d）土拍冷却期后，部分房企补库存意愿较强。3）政策“松—紧—稳”不断调整，二批提门槛控溢价，三批资金门槛和出让条件松动。

　　城市层面：1）土地出让金：不同于百城土地出让金负增长（-13.2%），21年重点城市出让金仍能保持3.1%正增长，占百城比重较20年大幅提升了10.7pct至67.7%；其中一、二线城市同比+7.3%、+1.5%。六成城市较20年有所增长，土地出让金TOP5的城市均为一线及长三角强二线城市。2）成交量：重点城市成交量同比下跌，但长三角与一线城市仍具备韧性。22个重点城市21年供应量/过去五年平均交易量的均值为153%（以建面计算），符合政策预期。超七成城市21年成交量下跌，基本面驱动长三角成交量占比提升至39%。一线城市成交量同比-8.9%，不过占22城成交量的比重从13.2%提升至14.7%；二线城市同比-19.8%。3）地价：全年地价普遍上涨，第三批均价破万。21年重点城市整体地价上涨26.2%，仅济南地价不及20年水平，一、二线城市地价平均涨幅为14%、25%；第三批集中土拍楼面均价破万，其中仍有超过四成城市楼面均价较二批有所下降，主要发生在前两个批次地价上涨均较为明显的城市。4）土拍热度：第二批集中土拍热度普降，第三批少部分城市热度略有回升。其中杭州和宁波三批土拍热度回升明显，主要是由于规则调整、地价下调、稀缺地块供应、新房限价上涨以保障盈利空间等因素带动。一、二线城市21年平均溢价率为7.3%、9.2%，较20年下降了6.9、4.7pct。5）非重点城市：全年成交量大幅下行40.4%，地价涨幅显著放缓，溢价率降幅小幅低于重点城市，因为重点城市对于最高地价以及最高溢价率严格控制。

　　公司层面：国企坐镇，城投压舱，民企拿地节奏显著放缓。第三批次土拍呈三方面特点：1）国企拿地参与度进一步提高（第三批央国企拿地数量占比为63%），民企拿地策略趋于谨慎，具备资金实力的民企更加聚焦优质地块；2）城投平台积极托底，拿地数量占比提升至43%，本地房企受资金实力与地方政府供地特点变化影响，平均获地面积与金额小于外地房企；3）头部房企拿地更为聚焦，地方中小房企市场参与度的提升，TOP30房企整体的拿地数量占比由首批的38.9%降至第三批次的10.3%。从具体房企来看，21年三批集中土拍保利、华润和中海分别以1091、889和867亿的拿地总价位列前三。保利、龙湖投资布局最广，滨江、融信最注重深耕大本营。

　　稳中有进或成2022年土地市场变化趋势。1）供地次数增加以平滑市场的剧烈波动，集中供地热度将明显分化，一线城市土地市场或将率先回温，从北京2022年首批集中土拍结果来看规模房企中的国企央企已开始积极拿地，而其他城市与房企仍还需要一段时间修复；2）预计整体房企拿地态度仍较为谨慎，将聚焦高盈利低风险核心城市，央国企将维持主力地位，规模房企和品牌房企在基本面较强的城市中的拿地积极性有望提升。同时，我们认为除了公开市场参与集中土拍外，部分有意纳储房企或择机关注收并购机会；3）保障性租赁住房步入增量提速阶段；4）重点城市“两集中”政策存在继续优化空间，降低企业拿地门槛，给予企业合理利润，激发房企拿地热情仍是主要的优化方向。

　　投资建议

　　与长期以来零散分布的供地模式相比，集中供地对政府计划供地、企业决策竞地产生了重大的影响。供给端政策多管齐下完善房地产长效机制，行业进入发展新阶段，落实了从融资端到投资端的透明化管理，持续助推行业向“管理运营驱动”转化，利好资金、市场研判、运营管理、产品力、营销能力等综合实力强劲的头部房企。当前行业利润率下行+销售景气度持续走弱一定程度上影响了房企纳储的积极性。但是从二三批次集中土拍溢价率大幅下滑以及对未来政府可能作出的一些政策优化来看，今年的土拍预期利润率将会有改善的空间。我们认为土地市场与房企拿地态度恢复仍需要一段时间，但央国企与品牌民企对于高利润低风险的优质地块的参拍热情率先逐步修复值得期待。从板块投资角度来看，我们坚持“一季度是较好的配置窗口期”的观点，政策改善预期仍在加强，建议持续关注地产板块机会。我们建议关注三条主线：1）信用风险较低、融资渠道畅通、安全性较高的龙头房企：保利发展、金地集团、招商蛇口、万科A、龙湖集团、华润置地。2）在降息等宏观与行业政策改善影响下，边际收益较大的弹性房企：旭辉控股集团、新城控股、金科股份。3）当前收入确定较强、集中度加速提升，同时关联房企近期信用风险缓释，弹性反转的地产后周期物业板块：碧桂园服务、旭辉永升生活、新城悦服务。