拼多多增长放缓不再烧钱，属于拼多多的“成长”光环消失了吗

拼多多总是出人意料。当你预计它会增长减速，它交出一份超预期财报；当你觉得它会继续烧钱亏损，它交出一份盈利的财报。

但此前的财报都不如昨晚的这份来得惊人。

11月26日美股盘前，拼多多发布截至2021年9月30日的2021年三季度财报。财报显示：

拼多多三季度的营业收入为215.06亿元（若无说明，单位均为人民币），同比增长51%，低于市场预期的264.7亿元；

活跃用户数方面，拼多多三季度平均月活跃用户数为7.415亿，同比增长15%；

不按照会计通用准则，归属拼多多股东的净利润为31.502亿元，去年同期为4.664亿元。

营收大幅不及预期，财报发布后，拼多多美股盘前一度跌近20%。投资者关注的问题有很多：属于拼多多的“成长”光环消失了吗？未来如何应对和阿里巴巴和京东的竞争？

但拼多多不太想聊这些。

增长放缓，不再烧钱

从具体业务来看，拼多多营收的增长主要来自在线营销业务和交易业务，前者主要是来自商家的广告收入，后者则是交易佣金。

根据财报，拼多多三季度的交易业务营收为34.77亿元，同比增长161%。据晚点LatePost报道，今年三月份开始，拼多多开始调整零佣金政策，对部分百亿补贴商家抽佣，以提升变现能力。除去生鲜和农产品，拼多多的抽佣比例为1%-3%，约为其他电商平台一半水平。

拼多多在线营销业务三季度营收179.47亿元，同比增长44%，但环比微降0.74%。在线营销业务的增长主要源于品牌商家的规模和数量。《中国企业家》曾报道，部分商家反馈拼多多流量费比去年大约贵了100%-150%。还有其他商家的反馈是，拼多多的广告费比去年贵了三倍。

营收明显下降的是拼多多的自营业务，三季度该业务的营收仅为0.82亿元，同比下降79%。电话会上，拼多多管理层表示，1P（自营）业务只是临时举措，随着拼多多平台上商家逐渐完善，自营业务可以逐步退出。

用户增长方面，拼多多的月活跃用户增速已逐渐放缓，2021年三季度该数字为7.415亿，较上一季度增长1740万，同比增长15%，但环比仅增0.41%。同时，其截至9月30日的年度活跃买家达到8.673亿，而三季度阿里巴巴中国零售市场及新零售业务的年度活跃买家约8.63亿。

此前相当长一段时间里，拼多多的标签是“烧钱”，2020年一季度，其营销费率高达111.56%。烧钱策略一度卓有成效，拼多多的月活用户从2020年一季度的4.87亿快速增长至今年三季度的7.415亿。

但这已成为过去。今年三季度，拼多多营销费用为100.51亿元，营销费率已经降至46.73%，略高于今年二季度的45.07%。

营销费率的降低直接降低了整体经营费率。三季度，拼多多的经营费用率为59.59%，略高于二季度的57.06%，但总体来看，拼多多的经营费用率呈现明显下降趋势。

盈利方面，拼多多调整后归属于普通股股东净利润为31.50亿元，低于二季度的41.25亿元。三季度净利率为14.65%，也低于上一季度的17.9%。

重识拼多多

上周四晚间，拼多多的两个电商前辈先后发布财报。在财报电话会上，阿里巴巴和京东的管理层聊了新业务增长、宏观环境压力、品类增长的情况，总之很多是关于电商行业的问题。

但拼多多的电话会画风迥异，高管更专注地在聊农业。具体而言，拼多多高管谈了农业数字化、农研大赛、百亿农研专项，以及要培育“十万名新农民”。

如果不看页面标题，听者可能会以为这是哪个农业公司。

拼多多将农业视为第二增长曲线。财报显示，拼多多三季度营业成本为65.59亿元，同比增长101%，成本增长的一个重要原因就是交付和仓储费用的增加。此外，拼多多还表示将把三季度的利润全部投入拼多多的“百亿农研”项目。

打造农产品上行平台、深度建设农产品供应链是一项长期工程，势必需要更大的、长期的投入。在三季度财报会上，拼多多方面表示，“百亿农研”项目的投入将会对短期财务产生影响。

过往的拼多多增长凶猛，资本市场视其为超级成长股和巨头挑战者，用真金白银为其狂飙突进买单，即使这些增长是用大额亏损换来的。

但今天的拼多多想让你重新认识它。它不再大谈增长，更不强调竞争，它只谈正确的事。

延伸阅读：

拼多多为什么不香了？

一路飙涨的拼多多股价今年持续跳水，2月份以来，公司股价在半年时间里的最大跌幅超过60%。过去几年，拼多多股价屡创新高，专治各种不服，为什么一夜之间，拼多多突然不香了？

2018年上市以来，拼多多的股价在一片争议声中持续暴涨，去年年底，市值跻身中国互联网公司的第三名，仅次于腾讯和阿里，公司创始人黄峥的身家更是一度超过了马云。但是，过去半年里，拼多多股价大跌，公司市值已经从巅峰时期的2200多亿美元缩水过半，目前拼多多的市值已经低于美团和京东。拼多多的一些重要投资者也开始纷纷减持，比如一直重仓拼多多的高瓴资本，今年二季度大幅减持。投资者为什么开始抛弃拼多多了呢？

今年以来，在美国上市的中概股股价都有较大幅度的下跌，不过，拼多多的跌幅明显超过其他中概股，这就说明除了整体环境因素之外，拼多多的股价下跌还有更多自身因素。

拼多多股价之所以在半年之内跌幅超过6成，主要原因还在于前期涨幅过大，股价已经积累了较大的估值泡沫，远远超过了主要竞争对手。去年年底，拼多多的市值达到2000亿美元，比京东和百度的市值之和还多，而从业绩来看，去年京东实现净利润近500亿元，百度的净利润大概200多亿元，而拼多多还在亏损之中。拼多多股价的估值泡沫之大，也是可见一斑。

资本市场之所以狂热追捧拼多多，主要看中其高速成长能力，但是在经过了前几年的高速增长之后，拼多多的速度开始慢下来了。从拼多多最核心的指标活跃用户增速来看，去年拼多多的活跃用户总数达到了7.79亿，首次超过阿里，成为国内用户规模最大的电商平台，到了今年，拼多多的用户更是高达8.5亿。但与此同时，这也意味着拼多多的用户规模距离天花板越来越近，中国的网民规模大概是9.89亿人，拼多多8.5亿人的用户规模，意味着拼多多增长空间越来越有限，在未来继续保持高速增长将越来越难。

今年前两个季度，拼多多的活跃用户增速分别为31%和30%，和去年同期水平相比明显放缓，按照这样的趋势，拼多多的活跃用户增速很可能跌至30%以下，对于以高增长故事打动资本市场的拼多多而言，这样的增速显然难以满足投资者的期待。

当增长速度难以支撑估值泡沫，拼多多的股价很快就出现了雪崩之势，很多前期坚定看好拼多多的投资者开始大幅减持。在股价持续大跌之际，或许是为了挽回投资者信心，拼多多在8月份发布了二季度财报，超出市场预期的是，拼多多在二季度突然盈利了，单季度实现了24亿元的净利润。拼多多的盈利迅速刺激公司股价反弹，当天拼多多股价大涨22%。但是，如果拼多多试图以短期盈利的成绩单来取悦投资者，从长期来看可能意味着更大的麻烦。

拼多多今年二季度实现盈利，并非公司经营层面出现了明显改善，在收入增速放缓的背景下，拼多多的盈利主要来自于挤压费用。今年二季度，拼多多的营销费用比一季度大幅减少了30亿元，这是拼多多实现盈利的主要因素。但是，拼多多对投资者的主要吸引力在于其高速增长，投资者更希望看到拼多多在高速增长中实现盈利，而拼多多通过压缩费用实现的收缩式盈利，既不可持续，也并非理想的盈利模式。

对于拼多多而言，现在来到了一个关键的十字路口，需要在高增长和盈利之间做出选择。过去拼多多可以靠高速增长的故事打动投资者，拼多多越是亏损，投资者越是认可，但是现在，公司的天花板已经越来越近，维持高增长的成本也越来越高，继续靠高增长的故事打动投资者越来越难。当增速无法维持公司的高股价，拼多多就必须像很多互联网前辈一样，从讲故事转型到实现盈利，这是任何互联网公司都早晚要面临的一天。

拼多多诞生之初，一直伴随着山寨假货等争议，为了摆脱公司的低端形象，同时也是为了争取更多的用户，拼多多在几年前推出百亿补贴计划，大力补贴苹果等高端商品，甚至还补贴用户购买特斯拉，试图吸引更多的中高端消费者成为拼多多用户。

事实证明，拼多多的补贴计划收到了很好的效果，最近几年，拼多多用户超过阿里巴巴，高达8.5亿人，拼多多已经不再只是服务于五环外的客户，一跃成为国内规模最大的电商平台，很大程度就是靠补贴计划的刺激。

不过，拼多多靠补贴积累起来的客户基础并不牢固。一旦开始追求盈利，公司就将不得不减少补贴，那些出于薅拼多多羊毛目的而来的客户就会迅速流失。今年二季度拼多多实现盈利，主要就是因为减少了营销费用，也就是减轻了补贴力度，随之而来的，就是公司二季度的活跃用户增速创下新低。

对于拼多多的消费者而言，最大的吸引力就是价格便宜，拼多多商品价格便宜的奥秘，除了大规模的补贴之外，还有两大重要原因，一是因为拼购模式，通过以量换价来压低商品价格，二是拼多多平台上大量的山寨产品甚至假货。

拼多多诞生以来，平台上的商品质量屡屡被人诟病，但是因为价格便宜，很多人在吐槽过后还是会继续购买，所以，即使商品质量有问题，但这并没有妨碍公司用户高速增长。但是如果将来拼多多开始考虑盈利，由此带来商品价格上涨，对于消费者而言，以10元钱购买一件低品质商品可能还能忍受，但是，如果以更高的价格换来的还是山寨甚至假货，这可能会让消费者难以容忍，即使是五环外的用户，也有自己的消费底线。

来源：真探AlphaSeeker，作者 | 李新笛，三联生活周刊