纸浆下游备货是2022年需求端的一个亮点

2021年，纸浆市场牛短熊长。截至目前的数据显示，指数合约年内最高价出现在2月末，约为7627元/吨；最低价出现在10月底，为4750元/吨。其中，3—10月的几个月中，纸浆价格只出现过一波幅度较大的反弹，其余多数时间，要么下跌，要么横向整理。笔者认为，需求端继续收缩的空间已不大，现阶段的纸浆价格并不算被高估，可以看成底部了。与此同时，供应端产成品去库压力将抑制2022年上半年纸浆价格，下半年运行重心才有望抬升。

全球针叶浆长期供应偏紧

装置已经近乎满产

2020—2025年全球针叶浆产能预计平稳，年均增速不到1%。其中，2022年仅比2021年增长0.4%。要评估供应增减，除了产能，还要考虑开工率。全球针叶浆装置开工率在2020年已经高达91%。分析机构预计，由于需求在未来保持2%—3%的自然增速，软木浆装置的开工率将随之上升，2022年会接近92%。针叶浆在无新增装置且老装置近乎满产的情况下，供应不可能大幅放量。

阔叶浆是商品浆市场主要的增速贡献者。不同口径中统计的绝对数量存在差异，但确定的是，2021年年末—2022年年中将有三套新装置投产。2021年年末计划投产的巴西Bracell的装置和智利Arauco的MAPA装置，两套合计产能在410万吨/年。2022年年中，UPM在乌拉圭的210万吨/年的新装置也计划投产。因此，2022年，阔叶浆的供应增量是显而易见的。此外，与2020年的数据相比，到2025年，阔叶浆产能预计增长19%。其中，2022年与2023年的产能增速预计在6%和5%。

△图为全球针叶浆、阔叶浆产能增长率

2022年年初形成阶段性供应增量

纸浆出运量也可能改变供应节奏。针叶浆出运量受两大因素的影响：

第一，阔叶浆对运力的争夺。2017—2020年，全球针叶浆和阔叶浆出运量出现此消彼长现象，二者反向波动。不过，这一现象在2021年发生改变，当年针叶浆与阔叶浆出运量均有减少。究其原因，是全球海运能力下降造成的。总量的减少掩盖了二者争夺运力的本质。展望2022年，阔叶浆新增装置较多，需要更强的物流力量，无论海运能力是否回升，针叶浆出运量的增幅都是有限的。

△图为全球针叶浆、阔叶浆出运量

第二，针叶浆库存水平达到高位。截至2021年9月，全球针叶浆厂家库存天数已到45天，为有数据记录的10年来的最高水平。浆厂去库迫在眉睫，且去库压力的释放一定会伴随出运量的阶段性增加。从2020年8月类似的情况看，针叶浆可能出现3—6个月的出运量边际走高。可以预计，2022年年初针叶浆的供应势必放量。

△图为全球针叶浆厂家库存

国内进口量占比相对稳定

国内针叶浆90%以上依赖进口。进口量的多寡意味着当期供应量的多寡。2021年，我国纸浆进口量有所下降。截至9月，针叶浆进口量累计同比下降0.8%，阔叶浆进口量累计同比下降3.9%。从全年角度看，针叶浆和阔叶浆进口量在2021年均呈前高后低走势。

2019年开始，全球针叶浆出运量缓慢下降，而我国针叶浆进口量占全球出运量的比重相对稳定。可以看出，第一，我国没有额外的资源争夺；第二，我国的针叶浆供应基本跟随全球市场。根据前述对出运量的判断，2022年年初国内针叶浆进口量将增加，但从全年角度来说，依旧保持平稳状态。

△图为我国针叶浆进口量在全球出运量中的占比

△图为国内针叶浆进口量

市场未展现太大消费潜力

文化纸方面，2021年市场显得极为疲弱，这主要体现在绝对价格和国内产量两个方面。三季度，双胶纸和铜版纸现货价格均创出7年以来的新低。此外，1—10月，双胶纸产量累计同比下降3.5%，铜版纸产量累计同比下降15%。导致这种现象产生的原因有三：其一，2021年文化纸净进口量走高。其二，2021年部分政策措施对文化纸消费不利。原本持续释放的建党100周年印刷需求5月后被叫停。学生双减政策冲击课后辅导市场，教辅教材需求因而下降。其三，2021年国内终端需求复苏不及预期。国内疫情时有反复，经济活动并未完全修复到疫情前的水平。

2021年文化纸市场没有太多消费亮点，铜版纸受制于电子化以及偶尔的限制聚集性商业活动。年内铜版纸市场的下降幅度远超国内经济的变动幅度，内需不振且出口受限或许是主要原因。2022年，若疫情、物流瓶颈等问题缓解，则铜版纸需求有望向正常水平修复。

相对于铜版纸，2022年双胶纸需求预计好转。首先，海运费极高的问题影响了国内书本的出口，而随着海运费的下降，这一利空效应将消退。其次，终端和经销商普遍进行了原材料的库存出清，并不存在去库带来的需求缩减。再次，中国共产党第二十次全国代表大会于2022年下半年在北京召开，宣传学习会带来一定的印刷需求。最后，“双减”在2021年四季度出现一定的政策性修正。之前我国的线上学科类教培机构并不需要办学许可证，推进“双减”后，必须获得办学许可证才能举行培训，且面向义务教育阶段学生的线上学科类培训必须登记为非营利性机构。而对于线下的学科类培训机构，2021年年底前也将另发牌照，即非营利性机构的“营转非”的牌照。一旦出现牌照的发放，2021年三季度被一刀切的课辅教材需求将有所回补。另外，2021年四季度制定了学生用书标准，一定程度会增加终端需求。

可以说，文化纸市场在2021年受到了较大冲击，2022年需求存在修复动力，但由于缺乏事件的驱动，需求恢复程度不会太大。再考虑到库存高企的问题，预计下半年文化纸市场好于上半年。

△图为双胶纸产量

图为双胶纸库存

卫生纸方面，市场维持着自然增速，但从近几年的情况看，多数年份都未高过之前5%的增速。根据协会的统计数据，2018年和2019年的消费增速为1.2%与3.2%，2020年由于疫情原因，消费增速反弹至7.1%，2021年甚至会进入负值区间。卓创的数据显示，2021年1—10月，国内卫生纸产量累计同比下滑4%，且二季度开始，开工率基本在50%左右。

2021年卫生纸消费增速大幅下滑或是囤货透支所致。2022年卫生纸消费增速预计在2%—3%，原因是国内消费并未明显改变。卫生纸市场供应依旧过剩，2022年产业链多数时间将维持盈亏平衡甚至亏损状态。未来，仍有一定的装置投产，且目前看到的计划多是中大型纸厂的项目。所以，在以山东大轴原纸的销售价去计算产业链加工利润的时候，预期并不乐观。

包装纸和特种纸方面，市场表现相对好一些。近几年，包装纸和特种纸的需求增长较为稳定，尤其在限塑令和禁废令之后。2021年1—9月，包装纸销量累计同比增长7%，白板纸销量累计同比增长6.7%。与其他两个纸种相比，2021年包装纸和特种纸的表现已属良好。限塑令和禁废令在2021年年初已经开始严格实施，2022年其对包装纸和特种纸的利好将持续，二者销量将维持高增长。

△图为卫生纸产量

△图为白卡纸产量

虽然下游成品纸消费没有过多亮点，但2022年的备货值得关注。2021年年末下游成品纸市场结构大概率为供应端库存高企而终端和渠道库存偏低。从价格与库存的关系来说，显性库存较高并不代表价格会继续下跌，一旦开始去库，就会出现成品纸价格的上涨。通常，纸浆期价对下游产品价格变动更为敏感，而产量边际增减的影响次之。

展望2022年，可以预计

文化纸厂家已经表现出以低开工率稳定利润的心态，从实际消耗来说，对纸浆是利空的。但是，在此过程中，文化纸的价格和利润或有好转。从纸浆期货上市以来的运行规律看，文化纸价格涨跌对纸浆市场的影响最为明显。根据对文化纸需求复苏节奏的预判，2022年下半年文化纸市场出现利多的可能性更大。

卫生纸价格上涨对纸浆市场只能起锦上添花的作用，很难起主导作用。2021年四季度，卫生纸渠道去库已经完成，这从10月的价格走势就可以看出。不过，由于严重过剩，产业补库活动很难持续。卫生纸厂家开工率提升容易出现在价格上涨过程中。文化纸生产小工厂居多，其开工率提升会带来阶段采购，在旺季和跟随原材料价格上涨的时候能够一定程度上提振纸浆需求，但这不会左右市场情绪。

白卡纸与白板纸生产的集中度较高，其是氛围的酝酿者。在外废已经无法进入国内的情况下，国废价格持续偏强，进而抬升包装纸成本。不过，包装纸领域使用木浆的比例不大，包装纸价格变动需要先传导至其他白纸纸种，再传导至纸浆上来。

总体来看，各纸种价格在连续三个季度下滑后，中下游渠道库存均已不多，产业库存主要集中在纸厂环节。下游备货是2022年需求端的一个亮点，且下半年开启的概率更大。

△图为进口木浆表观消费量

综上所述，供应端，全球针叶浆产出基本平稳，2022年即使有所增长，总量也不大，市场去库压力上半年大于下半年。需求端，销量将边际小幅增长，其中上半年基于高基数和高库存，销量偏低，而下半年会受补库及旺季提振。结合上述分析，可以预判，2022年上半年纸浆价格波动区间在4500—5200元/吨，下半年波动区间将抬升至4800—5500元/吨。在此过程中，也有不可忽视的风险因素，包括全球宏观超预期波动、针叶浆厂家超预期检修和停产等。