配置还是清仓？强监管下基金经理的医美赛道之辩

经济观察报 记者 李沁 “我们暂时清仓了医美行业，在等待监管政策稳定。”沪上一位私募基金经理如是说。

远在深圳的一位中型公募基金经理则表示，自己仍坚持配置医美行业。

配置还是清仓？基金经理对医美行业的分歧不小。起因则是不久前国家市场监管总局发布的一份《医疗美容广告执法指南（征求意见稿）》，其中提到将重点打击制造“容貌焦虑”、利用广告代言人为医疗美容做推荐、以介绍健康养生知识等形式变相发布医美广告等乱象。

与之对应的是，医美龙头股爱美客（300896.SZ）成为8月基金公司参与调研最多的公司。Wind数据显示，8月1日至31日，有122家基金公司参与调研了爱美客，参与基金公司数量居8月首位。此外，近期密集公布的公司中报，也显示出医美上市公司的业绩普遍靓丽，板块基本面的高景气度得以验证。

多位基金经理表示，在资本驱动和监管趋严的情况下，医美行业正经历强烈的行业整合。目前主流标的估值较高，股价以边际催化驱动为主，受政策影响，高估值板块的整体回调。不过，从中长期来看，布局的时点已经渐行渐近，医美行业未来将逐步具备可投资价值。

从重医美到轻医美

医美，即医疗美容。《医疗美容服务管理办法》中提到，医疗美容系运用手术、药物、医疗器械以及其他具有创伤性或者侵入性的医学技术方法对人的容貌和人体各部位形态进行的修复与再塑。医疗美容可分为手术类（重整形）和非手术类（轻医美）。

国内医美行业起步较晚，初期以公立医院设立整形外科为主，例如北京八大处的整形外科医院、上海九院等，主要进行伤后修复纠正等被动整形项目。1997年，首家整形美容外科医院成立，连锁机构相继创办成立，民营医美机构进入壮大繁荣阶段。在这一时期，医美玻尿酸三巨头相继成立。2000年，华熙生物前身“山东福瑞达生物化工有限公司”成立，开始微生物发酵法量产透明质酸。2004，爱美客创始人简军公司在北京注册公司。2007年，昊海生科亦在上海注册成立。2008年首家玻尿酸制药商在国内获批上市。而后，随着2013年首家民营整形医院华韩整形的上市，伊美尔、美莱等线下医院开始加速线下扩展。

2014年开始，在互联网浪潮的推动下，互联网医美平台崛起，国内医美行业迎来爆发。2016年，行业迎来疯狂野蛮生长阶段，有关医师资质、违法广告、医美贷等问题频频爆出。为重建行业新人，同年，中国整形美容协会成立，医美服务机构正式进入合规化时代。

2020年至2021年，医美产业链在资本市场格外“吸金”，在资本驱动和监管趋严下，行业各环节正发生剧烈的整合。

弘尚资产首席投资官许东评价，总体而言，国内医美行业经历了由重医美向轻医美转变的阶段，目前注射类、填充类、光电类的项目正成为发展趋势。国内企业正处在追赶和赶超阶段，主流的填充类、注射类等产品目前仍以境外或中国台湾的产品品类为主，国内企业刚开始注重研发投入。此外，业务模式亦属于向海外企业学习的状态。

嘉实基金认为，医美行业正处于万花齐放，竞争激烈的阶段，行业没有超过5%份额公司，整合空间大。当前，伴随着疫情的洗礼和监管的强化，整合者出现，龙头份额快速提升，连锁复制模式接近跑通，竞争格局拐点已经出现。根据Frost&Sullivan数据，我国医美渗透率仅3.6%左右，相当于发达国家的1/5左右，仍处于产业发展早期。2014年-2019年我国医美市场规模从520亿增至 1518亿元，CAGR为23.9%；2020年因受疫情影响线下客流，预计医美市场增速下滑5.7%，后疫情时代增速又将恢复至20%左右的增长水平。据预测，2024年我国医美市场规模有望突破3000亿元，相比于2019年市场或能实现翻倍增长。

监管的蝴蝶效应

8月27日，国家市场监管总局发布《医疗美容广告执法指南（征求意见稿）》，其中提到将重点打击制造“容貌焦虑”、利用广告代言人为医疗美容做推荐、以介绍健康养生知识等形式变相发布医美广告等乱象。

公告一出，市场动荡，万得医美概念指数经历了三个交易日的持续下跌。监管的重拳引发市场对行业的担忧。

对此，许东认为，新出台的意见主要监管领域之一是医美广告，例如不能夸大医美效果，同时对医美机构的执业资质也有更严格的认定，其对行业链条上的中下游的资质不全的机构打击较大。从长期来看，监管意见对中国医美行业的健康发展是长期利好。不过，短期内，因为宣传手段受限，部分公司的新产品的体量可能不会像之前那么具有爆发性。由此，企业推出新产品的速度延缓，导致在相关品类中较为成功的品牌得以强化，短时间内在市场中的地位也越发巩固。

回顾来看，医美的需求究竟可以归为何种属性？其实就是经济发展到一定阶段，社会产生的自发消费升级的需求倾向。需求的底层基础仍然存在，只是短期的增长速度并非如预期中一般野蛮生长，而是呈现出健康的、可持续的、循序渐进的增长轨迹。

嘉实基金评价道，此次的文件中，除了提到“制造容貌焦虑”外，还包括“生活美容机构开展医美广告宣传”，主要打击渠道医美。规范“推荐官、体验官”等代言行为，则体现了对于营销推广的规范，中长期利好行业健康发展。

从对具体产业链的影响来看，下游的医美医院，短期可能影响新客增长量，尤其是渠道医院，但是成熟老店受益于内卷降低，中长期降低营销费用率。同时，上游药械生产企业，短期可能也影响新品推广和老品渗透率提升，但核心打击的水货和假货的限制推广及非法医美机构清理，中长期都将会把需求从非法转向合规。最后，三方医美广告平台公司，规范化的运作会使其业务量受到明显的影响。

那么，经历了监管考验的医美市场，目前更关注哪些方面？

许东表示，目前市场的主要关注点一方面集中在政策走势层面，另一方面关注企业的品牌矩阵，大家都在寻找拥有丰富品牌矩阵的公司。此外，市场亦关注产品端层面，例如企业推出新产品后如何推广、如何进行消费者教育、新推出产品的体量与市盈率占比等。

嘉实基金则认为，市场的关注点主要集中在产业上游竞争及耗材成本，中游医美服务机构的整合清理，下游流量平台的获客通路以及医美机构可连锁化、标准化程度。

对于行业的未来，机构表示中长期看好。许东认为，从景气度方面来看，传统的“颜值即正义”的审美观念根深蒂固，由此产生的需求的底层基础仍然存在。尽管监管认为这种价值倾向不可取，但行业的底层基础不会改变。对于产业链上的企业而言，提供更多、更好的产品才是王道。医美是消费升级赛道中具有中长期发展趋势的行业，经过了监管的洗礼，未来将朝着更加健康、有序的方向发展。而恰恰因为行业向好的发展态势，行业内的企业众多，竞争激烈。首先，从产品领域来看，产品同质化严重，行业格局不够稳固。其次，产品的迭代风险较大，今年大火的项目明年未必依旧火热。这就需要投资者在选择公司时进行多方比较和观察。

嘉实基金看好医美行业在规范监管下的中长期发展前景，其表示，医美行业是黄金赛道，爱美之心人皆有之。高黏性、高毛利率，低渗透率，医美行业未来发展空间较广阔。同时，也提醒投资者，行业可能伴随的投资风险包括：（1）随着市场参与者的逐步增多，行业竞争将加剧，龙头企业的收入利润增速可能将受到影响。（2）新产品推出不及预期医美行业变化较快，如果没有及时推出新产品，公司业绩增长持续性或将受到影响。（3）预计未来对医美机构的监管将进一步收紧，需密切跟踪事件对行业的长期影响，或将对竞争格局产生较大影响。

对于具体的行业配置策略，嘉实基金(博客,微博)建议：

首先可以观察产业所处阶段，医美消费增速及渗透率数据是否持续验证在早期爆发阶段；观察需求景气度是否符合预期，判断上游成熟龙头公司估值趋势；观察市场流动以及高估值资产是否承压。

其次，观察公司所处阶段；公司运营管理能力强弱；管理层专业度、激励机制等；公司资源实力、资金能力等；公司指引与市场预期的匹配度等。

最后，医美赛道目前主流标的估值较高，股价以边际催化驱动为主。近期在医美广告监管加严等政策预期下、高估值板块的整体回调，以及三季度以来化妆品行业增速降低、医美机构端受疫情加剧影响，三季度增速有放缓预期。未来政策加码预期可能使得短期股价仍有压力。但是中长期来说，布局的时点已经渐行渐近，医美行业未来将逐步具备可投资价值。