【西部宏观张静静】加税加速推进，拜登政如何影响资本市场？

原标题：【西部宏观张静静】基建加税加速推进，拜登新政如何影响资本市场？ 来源：静观金融

西部宏观张静静团队

张静静 西部宏观首席分析师

zhangjingjing@research.xbmail.com.cn

摘要

基建政策规模缩减但有望在10月落地；加税政策并入社会福利政策，有望通过预算和解流程落地。北京时间8月25日美国众议院通过了2022财年财政预算决议，意味着3.5万亿美元社会基础设施建设和加税计划将可以通过预算和解流程立法，美国参议院称在9月15日前将开启这一程序。此外，国会休会结束后众议院还将对8月11日已经高票数通过参议院的《投资美国法案》进行投票，该部分基建政策亦有望在10月正式通过。假若上述政策可按预期落地，则美国政府将在未来给予新能源领域约3770亿美元财政支持、给予传统基建约3740亿美元财政支持。

基建与加税政策背景：美国社会从“追求效率”到“追求公平”切换。美国社会贫富分化程度可能会引发两党政治影响力的此消彼长。去年特朗普败选则极有可能说明共和党的政治影响力开始下降，美国社会再次由“效率”主导阶段转向“公平”主导阶段。拜登上台后无论是“基建补短板”政策还是“劫富济贫”加税都迎合了这一阶段的美国社会的核心诉求。

基建与加税政策目的：中短期为大选铺路，长期补短板。中短期看，第一，高通胀形势仍未降温，令美国民众对消费前景产生担忧，亦影响拜登民调，加税政策为基建落地后的美国经济降温、并熨平未来3-4年经济增长；第二，民主党的票仓则集中于中低收入群体，是二次分配以及基建（提振就业）的主要受益者，也为了更快兑现政策红利，拜登税改与基建政策最迟于2022年初实施；第三，拜登有意在年内释放美股风险，压低基数为任内成绩做铺垫。长期看，基建和加税将为美国经济补短板、为政府降杠杆并缩小贫富差距。

基建与加税的影响：短期利空美股；中期利多商品；长期利空长久期资产、利多短久期资产。1）目前的基建与加税政策仍以拜登政府3月31日公布的“美国就业计划”为蓝本，后者涉及5项税收政策，短期将削弱美股EPS，加税靴子落地美股或将现急跌。2）拜登基建力度虽不大，但一旦落地仍会加大部分实物资产需求，同时资源品供给仍存在较大约束，多数商品库存也并不高，美国基建落地可能是触发部分大宗商品进入半年左右上行期的催化剂。3）长期看政府杠杆率下降意味着QE将不被需要，缩小贫富差距诉求下意味着需要提高机会成本，加上美国人口结构有所改善，未来10年10Y美债收益率或将进入小步慢跑的上行阶段。以美国互联网科技股为代表的长久期资产将受损；诸如核心消费的短久期资产将跑赢。

若美股急跌AH股或受波及；国内“两下一上”宏观面也可能会引发A股指数出现短期调整。A股及H股在美股调整之时也将受到情绪影响而走低，类似2018年Q4和2020年3月。此外，若《宏观视角下：A股因何抱团？风格何时切换？》提到的“两下一上”组合出现也可能会引发A股短期调整。

正文

一、拜登基建与加税政策两步走

 （一） 加税政策并入社会福利政策，有望通过预算和解流程落地

北京时间8月25日美国众议院通过了包括3.5万亿美元社会基础设施建设和加税计划的财政预算决议，此前该决议已经在8月11日通过了美国参议院。财政预算决议通过国会后，3.5万亿美元社会基础设施建设和加税计划将可以通过预算和解流程立法，美国参议院称在9月15日前将开启这一程序。

财政预算决议的通过意味着民主党将通过预算和解流程“强推”政策落地。理论上，每年初美国总统会提出新一财年（每年10月到次年9月为一财年）的财政预算要求，并由国会预算办公室（CBO）给出未来1年及10年的财政预算展望。参众两院预算委员会根据总统预算要求和CBO出具的报告，提出国会财政预算决议。预算决议是美国财政预算流程中一项需要在众议院和参议院通过（50票即可）的不具有法律约束力的两党共识，为该财年财政预算、委员会预算分配和预算变更提供额度限制，并可能对财政收支和债务限额变更法案提供和解流程指令。

该决议落地前，两党在加税和社会基础设施建设上存在较大分歧并意味着参议院共和党人将对其落地进行阻挠。阻挠手段是通过“冗长辩论”阻止执政党推动立法。目前民主党对众议院有绝对话语权、但在参议院仅占50席，加上副总统贺锦丽的一票也仅是勉强拥有简单多数席位。而绕开“冗长辩论”需要60票绝对多数同意，是当下民主党难以满足的。 

因此拜登政府将诉诸于预算和解流程（Reconciliation），该流程对辩论时长设置了上限从而使得“冗长辩论”失效，即法案仅需简单多数50票即可通过。美国参议院将3.5万亿美元社会基础设施建设和加税计划纳入财政预算决议正是为了推动预算和解流程、令该计划快速落地。

（二）基建政策规模缩减，但有望在10月落地

8月11日美国参议院以较大票数优势通过了《投资美国法案》（INVEST in America Act），该法案基于3月31日拜登提出的《美国就业计划》的传统基建部分，但规模上从9820亿削减至了5480亿美元（新开支部分，叠加原有基建开支规模为1万亿美元），开支时间跨度也从8年缩减至5年。从具体项目看，各项支出均有缩减，缩减规模最大的为电动汽车基础设施和公共交通电气化部分，规模从1740亿美元降至150亿美元。该法案原定于8月23日开始在众议院投票表决，但由于众议院决定先推动财政预算决议的通过，所以该投票延后至国会假期之后。由于基建政策为美国两党共同诉求，通过概率较大，有望在10月正式通过。

此外，表1-2所示的两项法案，也即：《投资美国法案》及或于2022财年推动的3.5万亿美元预算案基本以“就业计划”及“家庭计划”为蓝本。假若上述政策可按预期落地，则美国政府将在未来给予新能源领域约3770亿美元财政支持、给予传统基建约3740亿美元财政支持。

 二、基建与加税既符时代趋势，亦为竞选所需

 （一） 基建与加税政策背景：美国社会从“追求效率”到“追求公平”切换

1. 美国民主及共和两党执政理念及其影响

民主党崇尚自由，关注民生，其执政理念偏向“大政府”；共和党偏向保守，推崇“小政府”的执政理念。一战后民主党任期内个税减税年份数占比为28.57%、加税年份数占比为67.86%，企业税减税年份数占比23.21%、加税年份数占比为41.07%。一战后共和党任期内个税减税年份数占比为46.15%、加税年份数占比46.15%，企业税减税年份数占比为36.54%、加税年份数占比为46.15%。整体而言，民主党倾向加税、共和党倾向减税。但民主党加税往往针对是资本、企业和高收入群体，可以说民主党的“大政府”理念易于降低美国贫富分化程度；反之，共和党的“小政府”理念往往推动社会效率提升、但也同时加剧贫富分化。

民主党执政期间往往会扩大个人及企业最高边际税率与最低边际税率的差值以维护中小企业和低收入者利益；相反，共和党执政期间总是收缩个人及企业最高边际税率与最低边际税率的差值。简言之，民主党“追求公平”；共和党“追求效率”。

2. 美国社会贫富分化程度与两党政治影响力

尽管民主党代表“公平”、共和党代表“效率”，但并不意味着每次两党交替执政就是“公平”与“效率”之间的选择。一战后只有两次对于“公平”和“效率”的再选择，分别出现在大萧条后以及1980年。大萧条时代美国贫富分化形势极其严峻，同期美国中产占比也降至50%附近。1932年民主党人罗斯福当选美国总统，不仅执政12年且其继任者也来自民主党，也就是说大萧条后民主党连续执政20年。在美国尽管总统连任是大概率，但接连两任总统来自同一党派则并不常见。由此可见，大萧条不仅令美国社会收入结构失衡、贫富分化形势严峻，也最终推动美国社会进入了“公平”理念主导阶段，民主党政治影响力上升。虽然随后近50年间也不乏共和党人执政，但企业税率及个人税率水平整体较高，此间美国贫富分化形势得到有效缓解、中产家庭占比也升破60%。

物极必反，当美国社会结构呈现“橄榄型”后公平理念也就走到了极致。1980年共和党人里根当选美国总统，且其继任者老布什同样来自共和党，说明由此美国社会重新进入由“效率”主导阶段，共和党政治影响力上升。此后，美国企业税率持续回落，企业及个人的最高边际税率与最低边际税率差值也持续收敛，中产占比开始下降、贫富分化重现恶化。

3. 特朗普未能连任或许说明美国社会重新由追求效率转向追求公平

基于前文，美国社会贫富分化程度可能会引发两党政治影响力的此消彼长。2000年后美国社会收入结构加速失衡，金融危机前后中产占比已经低于50%，为20年代以来最低水平。特朗普税改实施后，美国企业最高边际税率与最低边际税率差值降至0，相当于进一步加剧贫富分化。如果说1932年至今连任为大概率，则去年特朗普败选则极有可能说明共和党的政治影响力开始下降，美国社会再次由“效率”主导阶段转向“公平”主导阶段。拜登上台后无论是“基建补短板”政策还是“劫富济贫”加税政策都迎合了这一阶段的美国社会的核心诉求。

（二） 基建与加税政策目的：中短期为大选铺路，长期补短板

1. 加税政策为基建落地后的美国经济降温、熨平未来3-4年经济增长

高通胀形势仍未降温，令美国民众对消费前景产生担忧，亦影响拜登民调。4月美国CPI同比升至4.2%、5月为5.0%、6-7月均高达5.4%。通胀走高的同时美国个人耐用品消费支出确实有所回落，尽管这是消费结构由耐用品转向服务的结果，但仍然会令民众产生通胀高企、消费降温的误解。自美国CPI创出金融危机后新高拜登支持率就开始回落，随着通胀持续走高7月底拜登支持率已经降至上任后最低水平。通胀走高与拜登支持率回落的同步既说明高通胀对拜登施政形成掣肘，也反映出高通胀或已影响了民众生活质量并在一定程度上打击了民众对美好生活的向往。

理论上，服务消费彻底复苏后美国经济将进入过热阶段，基建刺激将加剧经济短期过热风险和高通胀形势，且不利于2024年美国大选。此时落地基建政策不仅将加剧2022年美国经济过热风险、为高通胀形势“火上浇油”，甚至可能因基数效应及货币政策快速收紧而导致2023-2024年美国经济放缓，这又极有可能令民主党输掉2024年大选。事实上2018年中期选举中共和党失利就与特朗普税改令美国经济在2018年内前高后低有关；去年疫情导致的经济衰退也对美国大选产生一定影响。

短期看，加税政策为基建落地后的美国经济降温、熨平未来3-4年经济增长，为2024年民主党赢得大选铺路。既然基建对于疫后美国经济来说有点像是“火上浇油”，那么就再用加税政策给短期经济降温。美国高企的M1同比增速表明群体免疫后美国极有可能迎来报复性资本开支，加税政策则有可能对此稍作反向调节。根据Moody的测算，“美国人就业计划”（3月31日白宫公布的“基建+加税”方案版本，其传统基建部分后续衍生成了《投资美国法案》（INVEST in America Act），加税部分还暂未立法，由于数据可得性原因，此处暂用原始合并版本代替）对美国实际 GDP 的拉动主要集中在2023-2025年，分别为0.40%、1.60%和1.10%。换言之，短期看与单独进行基建刺激相比，包含了加税政策的“美国人就业计划”能够熨平疫后经济，防止2022年过度过热及2023-2024年明显放缓，为2024年民主党再次赢得大选铺路。

2. 基建和加税政策有助于巩固中期选举优势

拜登政府大概率希望在明年中期选举中进一步扩大民主党在参议院的席位优势，因此中期选举前拜登必须有所作为以巩固民主党票仓。2020年美国大选中年收入超过10万美元群体的选票超过半数投向共和党，民主党的票仓则集中于中低收入群体，而后者刚好是二次分配以及基建（提振就业）的主要受益者。也为了更快兑现政策红利，拜登税改与基建政策最迟于2022年初实施。

3. 拜登有意释放年内美股风险，为执政中期成绩做铺垫

拜登有意在年内释放美股风险，压低基数为任内成绩做铺垫。美联储大概率在8-9月给出削减QE信号，10年期美债收益率有望适度回升。也就是说，在高估值和货币政策转向的背景下美股本来就存在较大的调整风险（详见后文）。若加税落地，那么EPS收缩就足以使得泡沫迹象显著的美股出现大幅调整。而一旦美股风险出清并在明年重拾涨势则2022年中期选举中民主党的赢面也将增加。80年代以来美股在每届总统任期前两年下跌概率最高，尽管有经济因素，但也说明历任总统上台初期最不在意美股表现，下跌反而可以压低基数进而在其执政中期交出更优异的“成绩单”。

4. 长期看，基建与加税组合拳有三个目标

首先，为美国经济补短板。假若2024年民主党赢得大选，那么美国经济政策就有望得以延续。2021年3月3日白宫发布的《Interim National Security Strategic Guidance》提到“美国在海外的实力要求先把国内建设得更好。……美国将建设21 世纪的数字基础设施……”可见拜登基建计划并非是在疫情背景下提振经济的逆周期调节政策，而是作为补短板的重要方式已被拜登政府提升至战略高度。

其次，为政府降杠杆。疫情极大地透支了美国政府的财政空间。假若进一步宽财政，下一次经济衰退来临时美联储可能将被迫实施负利率，但这一选择也将对美元货币体系形成冲击。因此，政府部门降杠杆是疫后美国的当务之急。根据CBO估算，拜登基建与加税政策落地后美国政府杠杆率将逐年回落并有望于 2029 年降至疫前水平。

第三，缩小贫富差距。1981 年里根上任后美国进入减税周期，财政部门与中低收入者成为二次分配的受损者、而企业部门及高收入者受益。如前文所述，目前美国中产占比不足 50%，严重损害了美国居民部门的消费力，拜登加税大概率是为逆转二次分配影响、缩小贫富差距。符合美国社会从“追求效率”到“追求公平”的切换。

 三、基建与加税的影响：短期利空美股；中期利多商品；长期利空长久期资产、利多短久期资产

（一） 加税政策将削弱美股EPS，美股有望在9-10月出现短期急跌

1. 拜登加税政策暂有五项重点内容，招招打击美股EPS

在拜登政府3月31日公布的“美国就业计划“中，关于税收的政策主要有5项，集中在调整企业所得税和跨境收入税制上。由于后续公布的版本中多将加税政策模糊化处理，当下我们仍暂时用该版本的政策细节进行分析。

1）将联邦企业所得税率从21%提升至28%。这一调整的力度不会有特朗普减税的力度大。尽管特朗普税改之前美国实施的是15%-39%的分层税制，但可以看出仅有75000万美元以下的年收入部分才可以享受15%和25%的税率，占比很小，其余公司所得税率都达到34%以上。因此特朗普税改一次性将税率降至21%的力度是非常大的。而拜登加税幅度不及特朗普税改减税幅度，影响也会有所削弱。

2）将美国企业最低无形资产税率（Global Intangible Low-Taxed Income，GILTI税）提高至21%。GILTI税在特朗普税改中引入，旨在弥补特朗普税改的弊端。在特朗普税改之前，美国对居民和跨国企业全球所有收入征税（当海外收入作为股息返还至美国时才需缴税），对在海外已经缴纳的税费予以抵免以避免重复征税。但在特朗普税改下美国跨国收入税制改为海外居民和控股公司只对收入所在国交税，而无需向美国交税。

特朗普税改不再促使企业将注册地外迁，但会造成企业刻意向海外低税率国家子公司转移利润的情况。因此，特朗普税改引入了GILTI税为企业超过10%投资回报率的海外收入征收10.5%的税（GILTI包含双重课税的部分，只允许企业向海外国家支付所得税的80%免税，因此实际税率会更高）。但该税率仅为特朗普税改后美国本土21%税率的一半，企业仍有避税的动机。拜登税改将GILTI税率一致提高至21%无疑将进一步打击企业海外转移收入的意愿。 

3）就强有力的最低税率达成全球协议，目前进展最大。若拜登政府成功提高了GILTI税率，则对于跨国企业来说海外收入税率达到21%，要高于英国、德国等国的本土企业税率，此外，拜登税改方案中28%的本土企业税率将使美国仅对法国、澳大利亚等为数不多国家保持税收优势。企业将再次寻求将注册地转移至国外。因此，拜登政府仅能试图统一全球最低企业税率来即实现加税又阻止企业转移注册地。此外，出于同一目的，拜登税改方案中还提到了将出台措施来防止美国公司将“避税天堂”作为他们的注册所在地，细节仍有待公布。目前G7、G20相继对该主张表示支持，拟定中的最低公司税率为15%，目前已有132个国家加入协议。

4）取消海外外包费用抵税、“外国衍生无形收入”（Foreign Derived Intangible Income，FDII）税收优惠和对化石燃料行业的补贴与抵税。第一，取消企业海外外包费用的抵税，旨在鼓励企业将生产链和相应就业岗位留在本土。第二，FDII税收优惠由特朗普税改引入，对本土企业超过10%投资回报率的出口无形资产收入仅征收13.125%的税。如果说GILTI税是为了防止企业将收入以及相关资产转移，那么FDII税收优惠是鼓励企业将这部分收入与资产留在国内，并鼓励无形资产衍生的商品和服务出口。在公司税和GILTI税率提高后，该税收优惠过于“实惠”了，取消也是清理之中。第三，取消对化石燃料行业的补贴与抵税，符合拜登鼓励清洁能源发展的一贯政策立场。

5）对大型公司的账面收入（企业向投资者报告的收入数额）征收最低15%的企业税。部分公司通过会计手段，在向投资者报告优秀的财务数据同时，可能并不需要缴纳较多所得税。该设置即旨在修复这一情况，实际上进一步提高了公司的税负。

拜登加税削弱企业EPS，且对科技股有更大利空。特朗普2017上任后为企业税收减负提振了企业的税后收入与美股EPS，相比之下拜登加税必将短期内拖累企业税后收入与美股EPS。此外，拜登加税方案中提高GILTI税率等跨国税收改革方案对更依赖于海外营收的信息科技、原材料和医疗保健行业EPS或有更大利空。

2. 加税削弱EPS；高估值美股或现短期急跌

过去70年间美股涨多跌少，1950年1月至2021年3月美国标准普尔500指数的年化收益率高达7.86%。此间标普500出现过18次幅度超过15%的调整，其中11次调整幅度超过20%、7次调整幅度超过30%、1次调整幅度超过50%。调整幅度超过15%的案例中有3次出现在美国经济扩张期，分别发生在：1987年10月，经济过热，调整幅度为31.5%；2002年3-10月，经济复苏，调整幅度为33.6%；2010年4-7月，经济复苏，调整幅度为16.0%。这3次经济回升期美股调整的背景和催化剂分别为取消上市公司并购优惠、上市公司财务丑闻持续发酵和欧债危机打压风险偏好叠加货币政策青黄不接。

无风险利率上升与高估值之间的矛盾并非不可调和。若预计EPS持续走高，那么投资者很可能忽视高估值；但是若EPS低于预期，无风险利率走高将令美股进入快速杀估值的阶段。因此一旦加税政策落地，美股就可能重演1987年10月的走势：（变相）加税削弱美股EPS，且在高估值及无风险利率上升的共振下美股陷入急跌。类比1987年，我们认为本次加税后美股大概率也会有一波短期急跌，并为明年中期选举前美股的涨势提供基数支持。

（二）基建催化大宗商品牛市；长期利空长久期资产，利多短久期资产

如果同时满足“库存低、供给存在约束、需求有所改善”三个条件，则大宗商品价格的上行风险必然高于下行风险。一方面，拜登基建力度虽不大，但一旦落地仍会加大部分实物资产需求；另一方面，新兴国家疫情仍未得到控制，全球资源品供给仍存在较大约束。加上金融危机后，大宗商品均经历过熊市，以铜为代表的多数商品库存并不高。因此，美国基建落地可能是触发部分大宗商品进入半年维度上行期的催化剂。

此外，长期看政府杠杆率下降意味着QE将不被需要，缩小贫富差距诉求下意味着需要提高机会成本，加上美国人口结构有所改善，未来10年10Y美债收益率或将进入小步慢跑的上行阶段。以美国互联网科技股为代表的长久期资产将受损；诸如核心消费的短久期资产将跑赢。

（三）美股急跌将波及A股H股；国内“两下一上”宏观面也可能会引发A股指数调整

如前文所述，加税靴子落地前后美股或出现短期快速调整。A股和H股在美股调整之时也将受到情绪影响而走低，在2018年Q4和2020年3月疫情海外发酵的时期，美股急跌都曾波及到A股和H股。

此外，假若Q4经济增长下行、PPI同比回落与无风险利率反弹的“两下一上”局面出现，当前市场关注度较高的茅指数[2]、宁指数[3]与上游原材料行业指数或面临同步调整并引发A股出现指数层面的调整。H股同理。

茅指数、宁指数与上游原材料行业指数走势分别以经济增长、无风险利率与PPI同比为锚，那么对于市场整体而言，最差的情形就是经济增速和PPI同比共振放缓的同时无风险利率回升的“两下一上”组合。

由于社融增速相对经济增长大约有两个季度的时滞，因此年内中国经济大概率持续放缓。南华工业品指数同比与CRB工业品指数同比大约领先中国PPI同比两个月，5月南华工业品指数同比为48.2%，6-7月明显低于5月，8月截至20日的均值相对去年同期增幅较7月进一步下滑。叠加基数效应看，5月大概率为南华工业品指数同比的年内高点。不过CRB工业品指数同比高点或在6月。进而国内PPI同比大概率在Q3见顶，不排除7月就是高点，且Q4存在明显的回落压力。

从基本面角度看，年内的未来数月无风险利率上行概率并不高。但今年730政治局会议上曾提出积极的财政政策要提升政策效能，若后续专项债加速落地，不排除对利率债形成配置分流，进而导致无风险利率波动回升的可能性。综上所述，Q4“两下一上”组合出现也可能会引发指数调整。

但再往后看，社融或于Q4初见底，22Q1末市场有望迎风格切换。此前地产调控政策出台对于地产销售和地产相关贷款的冲击7月已显现。7月居民中长期新增贷款降至3974亿元，前值5156亿元。这也是7月社融增速较前值进一步回落的主因。但往后看，在专项债落地与基数效应下，社融存量的同比增速有望在9-10月触底。由于社融增速领先经济大约两个季度，因此明年Q1末至Q2初国内经济增速有望触底企稳。届时市场有望再度迎来风格切换。

[1] 根据Pew Research，中产阶级工资收入下限为该年收入中位数的2/3，上限为该年收入中位数的2倍。

[2] Wind构建的“茅指数”涵盖：宁德时代、比亚迪、迈瑞医疗、隆基股份、药明康德（维权）、爱尔眼科、片仔癀、汇川技术、亿纬锂能、北方华创、爱美客、科沃斯、通策医疗、石头科技、韦尔股份、华熙生物、贵州茅台、招商银行、中芯国际、海康威视、中国中免、美的集团、海天味业、长江电力、金龙鱼、万华化学、恒瑞医药、东方财富、立讯精密、格力电器、智飞生物、泸州老窖、三一重工、海尔智家、牧原股份、金山办公、恒立液压、东方雨虹、歌尔股份、长春高新、晨光文具、五粮液、伊利股份等个股。

[3] Wind构建的“宁组合指数”涵盖：斯达半导、福斯特、中微公司、北方华创、阳光电源、三安光电、恩捷股份、隆基股份、宁德时代、韦尔股份、石头科技、汇川技术、科沃斯、西陇科学、凯莱英、亿纬锂能、药明康德、昭衍新药、爱尔眼科、泰格医药、爱美客、通策医疗、迈瑞医疗等个股。

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