保险行业：寿险底部企稳复苏可期财险盈利高增

 　　核心观点

　　财务表现：受资产端拖累，五家险企归母净利合计-19%，但分红稳定性远高于净利润。1）归母净利润：22年平安、国寿、太保、新华、人保归母净利润分别同比-17.6%、-36.8%、-8.3%、-34.3%、+12.8%，主要受资产端拖累，人保正增长主要由财险业务盈利能力大幅改善带动。2）营运利润稳定性远高于净利润，但剩余边际摊销贡献下滑：22年平安、太保集团归母营运利润分别同比+0.3%、+13.5%，较21年增速分别-5.8pct、持平，平安寿险、太保寿险、友邦营运利润分别同比+16.0%、+9.1%、-0.6%（21年同期为+3.5%、+9.2%、+7.9%），但剩余边际余额受NBV连年下滑影响，自21年步入负增长，带动剩余边际摊销负增长。3）分红稳定性远高于净利润：22年平安、国寿、太保、新华每股分红分别同比+1.7%、-24.6%、+2.0%、-25.0%，分红比率（相对归母净利润）分别为53.6%、43.0%、39.9%、34.3%，较上年同期分别+7.3pct、+7.0pct、+4.0pct、+4.2pct。4）投资收益大幅下滑：22年平安、国寿、太保、新华、人保、太平、友邦总投资收益率分别为2.5%、3.9%、4.2%、4.3%、4.6%、3.3%、1.1%，考虑可供出售金融资产的浮盈浮亏，平安、国寿、太保的综合投资收益率分别为1.9%、2.7%、2.3%，同比均下降超1pct，新华人寿、人保寿险、太平寿险、友邦人寿综合成本率分别为2.1%、1.6%、2.6%、2.2%。

　　寿险：NBV底部企稳，太保、友邦H2增速已转正。1）内含价值：22年平安、太保和太平内含价值分别同比+2.0%、+4.3%、-9.0%，国寿、新华、人保、平安寿险、太保寿险、太平人寿、友邦保险内含价值分别同比+2.3%、-1.3%、-4.4%、-0.2%、+5.7%、+1.1%、-5.6%，增速均大幅下滑，甚至出现负增长，预计主要由投资偏差贡献大幅减少、NBV贡献减少所致，但继续率、退保率改善也正驱动营运偏差改善。2）新业务价值：22年平安、国寿、太保、新华、人保、太平、友邦NBV分别同比-24.0%、-19.6%、-31.4%、-59.5%、-7.2%、-10.5%（人民币口径）、-8.1%，但受益于低基数与代理人产能提升、规模渐稳，及银保渠道高增，下半年平安、太保、友邦的NBV表现环比有所改善，H2分别同比-12.0%、+13.5%、+0.3%。①新单：22年太保、国寿、太平、人保新单保费实现正增长，同比分别+35.7%、+5.1%、+15.9%、+1.7%，平安、新华、友邦保险则为负增长，同比-7.4%、-7.0%、-4.3%，主要由渠道与产品策略分化所致，大力发展储蓄险和银保渠道的公司增速相对较好。②NBVMargin：受产品与渠道同步切换，NBVMargin延续下滑态势。22年平安、太保、新华、国寿、太平、人保、友邦NBVMargin分别为24.1%、13.9%、5.5%、29.1%、18.7%、5.0%、57.0%，同比-3.7pct、-13.6pct、-7.4pct、-12.5pct、-5.4pct、-0.5pct、-2.3pct。展望2023，考虑到23年储蓄险热销的环境与22年类似，及2022年超额储蓄释放带来增量，储蓄险有望持续热销；各公司银保渠道高速增长，且代理人底部企稳；预定利率下降预期下的增额终身寿险热销，均有望带动上市险企实现NBV正增。

　　财险：保费高速增长，COR大幅优化。1）保费：22年财险行业恢复常态增长，人保财险、平安产险、太保产险分别同比+8.5%、+10.4%、+11.6%，平安、太保增速显著高于行业，驱动CR3同比+0.47pct至64.2%。分险种看，①车险：22年人保财险、平安产险、太保产险车险保费同比+6.2%、+6.6%、+6.8%，均高于行业增速5.6%，预计随着宏观经济复苏、居民收入预期修复，汽车销量有望回暖，驱动行业车险保费实现5%左右增长，大型险企凭借数据、定价、服务等优势，增速有望高于行业1-3pct。②非车险：人保财险、平安产险、太保产险非车险保费同比+11.4%、+19.1%、+19.0%，除平安外主要由政策性农险/健康险驱动，其中人保财险、太保财险农险分别增长22%、33%，意健险分别增长10%、20%；平安主要由企财险、保证险同比+26%、+21%带来。预计23年政策性农险、健康险仍将高增，且随着经济修复，责任险也有望实现双位数增长，支撑行业非车险实现双位数增长，大型险企增速有望显著高于行业。2）COR：疫情出险率降低，综合成本率大幅优化。22年人保财险、平安财险、太保财险综合成本率分别为97.6%、100.3%、97.3%，分别同比-2.0pct、+2.3pct、-1.7pct，表现分化主要由赔付率带来，受益于车险出险率降低，人保财险、太保财险赔付率分别同比-1.9pct、-1.1pct，但平安财险受保证险赔付支出增加影响，赔付率同比+2.9pct。分险种看，①车险：22年人保财险、平安财险、太保财险车险COR分别为95.6%、95.8%、96.9%，分别同比-1.7pct、-3.1pct、-1.8pct，主要由赔付率带来，预计23年车险出险率恢复常态将抬升COR，但仍能实现较好盈利。②非车险：人保财险、平安财险、太保财险非车险综合成本率分别为100.6%、110.1%、98.1%，仅太保财险实现承保盈利，其中人保财险主要受责任险COR高企影响，预计23H1存量风险业务将出清，全年有望实现承保盈利；平安财险受责任险、保证险双重影响，预计存量风险业务将于24年出清，23年或仍存在压力。

　　23年展望及23Q1前瞻：1）寿险：NBV底部复苏+利润修复，估值有望继续修复。①价值：预计23年上市保险公司NBV将全面实现正增长，预计Q1平安、国寿、太保、新华、友邦、太平NBV增速分别为8%、7%、30%、5%、10%、11%；Q2增速分别为10%、11%、23%、5%、18%、11%，H1增速分别为9%、8%、27%、5%、14%、11%,全年增速分别为9%、10%、20%、17%、15%、7%，核心驱动力在于23年储蓄险热销的环境与22年类似，及2022年超额储蓄释放带来增量，储蓄险有望持续热销；各公司银保渠道高速增长，且代理人底部企稳；预定利率下降预期下的增额终身寿险热销。②利润：资产端回暖将带动利润大幅改善，预计23Q1平安、国寿、太保、新华利润增速分别为47%、57%、29%、72%，全年增速分别为33%、37%、21%、30%。2）财险：居民购车需求回暖+经济向好将驱动财险保费实现双位数增长，COR在低基数下或有小幅抬升但仍将维持较好盈利。

　　投资建议：1）寿险：随着后续季度NBV增速持续好转并有超预期的可能，叠加经济回暖下，长端利率企稳回升+权益市场好于去年，板块估值有望继续修复，建议重点关注23年负债端增长改善程度较大的低估值标的，中国太保、中国平安、友邦保险。2）财险：23年利润弹性充足，有望驱动估值向上修复，建议关注COR有望在低基数下继续改善，且兼具估值低、利润高增、分红稳定、股息率高等特征的“中特估”标的中国财险，及23年利润高弹性（预计由-13.6亿修复至+8.5亿左右），且有望受益于金融科技AI价值重估+平台经济向好+美国加息预期放缓之下港股反弹的高弹性标的众安在线。