房地产行业：房企分化加剧头部与区域深耕型房企优势显著

 　　核心观点

　　经营情况分析：房企普遍放慢扩张速度，追求稳健发展。1）销售：三季度百强房企全口径销售金额5.31万亿元，同比-45.8%，权益口径3.71万亿元，同比-46.3%。6月为百强房企销售同比拐点，早于全国销售降幅收窄的时间（8月）。头部房企在营销、产品等各方面优势下，销售降幅相对小于尾部。CR5、CR10、CR20、CR50权益口径增速分别为-41.8%、-43.5%、-44.1%、-47.0%。TOP20房企中除越秀外（+11.4%），其余同比均下滑。2）拿地：百强房企拿地明显提质缩量，前三季度百强房企拿地金额1.32万亿元，同比-58.5%；头部房企拿地金额降幅相对较小，CR5、CR10、CR20、CR50同比增速分别为-46.0%、-46.0%、-53.3%、-57.6%。百强房企拿地建面1.06亿平，同比-77.2%；楼面均价1.24万元/平，同比+82.0%。主流房企拿地强度普遍减弱，区域深耕型房企、央企具备逆势拿地优势。主流房企拿地强度均值从21年同期的45.1%降至33.8%。仅华发、滨江拿地金额同比正增长，滨江、建发、越秀、铁建、华润、华发仍能保持40%以上的拿地强度。

　　行业财务指标分析：业绩、利润率、现金流承压，短期面临较大的偿债压力。房企业绩集体下滑或亏损，仅18%房企前三季度业绩保持正增长。前三季度房地产板块归母净利润214亿元，同比-74.4%，降幅较Q2下降了9.4pct；单季归母净利润-20亿元，较去年同期167亿元大幅下降，房企亏损情况愈发严重。房企业绩集体下滑或亏损的原因有：1）疫情、市场下行等外部因素影响结算收入大幅减少，前三季房地产板块营收1.65万亿元，同比-12.3%。2）结转项目毛利低，毛利率持续承压：前三季度房地产板块毛利率降至18.6%，同比下降了2.1pct。3）资产减值计提规模增加：受市场景气度持续低迷的影响，房企普遍通过降价促销的方式推动销售回款提速，在综合评估销售回款和资产规模之后多数房企计提资产减值。房地产板块前三季度资产减值损失高达159亿元，较去年同期扩大44亿元。4）停工之下利息资本化减少、财务费用上升：因部分房企部分项目非正常停工影响，依据会计准则对于不再满足资本化的利息支出计入当期损益，因此部分房企费用化利息支出较大，计入当期的财务费用。前三季度房地产板块财务费用同比增加15%至636亿元，财务费用率同比提升了1pct至3.9%。5）合作项目增多致使少数股东损益占比提升：前三季度少数股东损益/净利润同比大幅提升了26.7pct至56.3%。有息负债再现负增长，房企短期面临较大偿债压力。房地产板块有息负债3.42万亿元，同比-1.5%；剔除预收账款后的资产负债率、净负债率分别为71.8%、85.2%，较21年同期分别提升了0.6、7.0个百分点；现金短债比为0.9X，受销售回款等因素影响，首次降至1.0X以下，整体行业仍面临较大的偿债压力。经营杠杆方面，前三季度房地产板块应付票据降至655亿元，同比-50.6%。现金流持续负增长，经营性与筹资性现金流均承压。截至三季度末，房地产板块货币资金1.01万亿元，同比-14.9%，主要是由于销售下行导致房企销售端回款不畅（销售商品、提供劳务取得的现金同比-31.4%）、融资不到位（筹资性现金流净额为-2284亿元，持续为负），房企到位资金普遍承压。前三季度房地产板块经营性现金流净额为909亿元，同比-49.3%。筹资性现金流持续为负，前三季度的（取得借款收到的现金+发行债券收到的现金）/偿还债务支付的现金为0.97，较去年同期提升0.01，较2021年全年的0.93有所改善，2021年前该比例始终高于1.1，当前行业整体借新还旧的能力仍然承压。

　　主流房企财务指标分析：头部房企、央国企、区域型优质民企整体财报质量和现金流状况较好。1）营收与业绩：与行业相反，十家主流A股房企营收增速仍有提升（同比+1.6%），业绩整体好于行业（同比-14.8%），地方国企明显优于央企与民企。头部房企（销售规模在5000亿以上）市占率进一步提升的同时，营收增速保持在20.5%，业绩降幅也是相对最小的（-0.4%）。区域深耕的地方国企具备安全性和成长性双重优势，营收和归母净利润增速分别为19.5%、4.6%。2）盈利能力：前三季度主流房企毛利率和归母净利润率分别为16.9%、4.7%，与去年同期相比分别下降了2.9和0.4pct。销售规模在5000亿元以上的房企利润率水平显著高于其他梯队，毛利率与归母净利润率分别为22%和7%。若不考虑亏损房企中交地产，央企的盈利能力显著好于地方国企与民企，毛利率为22%。3）提升成本费用管控能力及内部经营效率成为共识，头部房企与央国企三费率相对最低。前三季度三项费用率为6.8%，较去年同期下降了1.2pct。5000亿元以上规模房企三费率仅为5.5%，同比下降1.4pct；地方国企三费率维持在4.6%的低位，央企同比下降4.4pct至6.7%，显著好于民企。4）偿债能力：三季度末，主流房企有息负债规模1.63万亿元，同比基本持平。头部房企（销售规模在5000亿以上）的有息负债规模同比+8.4%，央企同比+7.3%，更加受益于融资放松。主流房企剔除预收账款后的资产负债率、净负债率和现金短债比分别为69.8%、73.2%和1.45X，同比下降2.7pct、15.1pct、0.35X。央国企杠杆率相对更低。5）现金管理能力：三季度末主流房企在手现金同比-7.3%。1500——2500亿元规模的房企在手现金同比+11.2%，是唯一实现正增长的梯队，其中的滨江、建发增速高达28.7%、24.9%，均为区域深耕型房企。地方国企货币资金仍能实现正增长，增速为7.0%，央企（-4.5%）货币资金降幅明显低于民企（-14.3%），民企整体的现金流压力仍然较大。

　　投资建议

　　当前政策力度尚不足改变行业基本面弱复苏的态势，供需两端走弱的压力仍在，我们预计年末政策仍将以促进市场回稳为主。一方面，加速推进保交楼工作，加快专项借款、纾困基金到位使用，积极处置项目停工问题、化解烂尾风险，以期修复市场信心；另一方面，全国性强力政策预期减弱，地方政策将持续宽松，部分强二线城市或有政策进一步宽松调整的可能。我们建议短期关注宽松政策加持下销售基本面兑现带来的板块机会；中长期关注供给侧出清背景下龙头份额提升及模式优化的逻辑。我们建议关注：招商蛇口、保利发展、华润置地、中国海外发展、越秀地产、建发国际、华发股份、滨江集团。