中金煤炭：供需偏紧，但库存无虞

本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：王炙鹿 郭朝辉

国内动力煤在9-10月的消费淡季表现较强，一个月以来北港动力煤价格上涨约13.4%。一方面，供给侧煤矿安监压力增大，山西、陕西和内蒙古等主产地疫情反复，大秦线开启集中检修（9月28日-10月22日） ，上述因素对煤炭产量与发运均造成一定影响。另一方面，需求侧电厂日耗煤量仍有韧性（9月以来25省日耗量同比增6.8%），水力发电疲软支撑煤电需求（据CCTD，9月发电量：6.7% YoY，火电：13.2% YoY，水电：-21.1% YoY），另外水泥、甲醇产量也有所反弹（9月底水泥出货率和甲醇开工率较8月底提升10pct和5pct），支撑了建材、化工用煤需求。

我们预计政策发力下的内需改善或将继续支撑经济修复，煤炭需求或保持一定韧性，进入冬季后的居民供暖消费或将接力支撑需求，外部经济衰退风险/国内疫情反复是主要下行风险。在供给侧，保供压力或将驱动产量逐步回升，但沿海地区可能仍依赖部分进口以补充库存。内需韧性叠加海外高煤价（详见《海外煤炭：平衡可期，溢价难免》），动力煤供需或延续紧平衡的态势。在电厂库存较为充裕的情况下，目前看今冬消费旺季电煤无大幅短缺风险。对非电用煤而言，旺季来临前电厂补库或对冶金煤、建材用煤与化工用煤等市场煤的供应造成一定挤压，叠加下游基建等需求恢复，短期内价格可能仍有一定支撑，但在进入淡季后或将季节性走弱。

4Q原煤产量或有所回升，但沿海地区仍需部分进口以补充供应

短期煤炭自产仍有一定约束，10月后或有所回升：1-8月全国原煤产量同比增长了11%，分省看，山西、陕西和内蒙古分别同比增长9.1%、6.3%和15.6%，晋陕蒙主产区受疫情影响，产量集中度从今年高点的73%下滑至8月的71.3%。三省区之外，新疆产量同比增长较快，1-8月同比累计达32.3%。

原煤产量在7/8月份连续下滑，日均产量跌破1200万吨。考虑到煤矿安监压力在短期内仍将持续、以及晋陕蒙等地疫情对生产和发运的扰动，我们预计9/10月份原煤产量或仍将面临一定下行压力。随着煤炭消费旺季到来，叠加冬季煤炭保供，我们预计原煤产量在10月后或将回升至日均1200万吨以上的水平，同比看与4Q21产量基本持平。

图表：日均原煤产量连续两月下滑，煤炭进口有所回升

资料来源：国家统计局，海关总署，中金公司研究部

图表：晋陕蒙煤炭主产区新增确诊近来大幅上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：内蒙古新增确诊大幅上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

煤炭进口或提升以满足沿海地区补库需求：据CCTD，当前全国25省终端用户库存已回升至22天左右的水平，内陆地区动力煤库存较为充足，但沿海地区或仍有一定补库压力。受产量收缩和运输扰动影响，沿海地区电厂补库明显低于预期，内陆17省电厂库存天数较夏天低点已增加约10天，但沿海八省电厂库存补库进程较慢，较低点仅回升约2天。随着旺季临近，我们预计沿海地区电厂对进口煤仍存一定需求。

图表：25 省煤炭日耗同比看仍较强

资料来源：CCTD，中金公司研究部

图表：25 省煤炭库存情况较为充足

资料来源：CCTD，中金公司研究部

图表：沿海八省动力煤日耗仍有韧性

资料来源：CCTD，中金公司研究部

图表：沿海地区动力煤补库进程较慢

资料来源：CCTD，中金公司研究部

图表：内陆 17 省动力煤日耗仍有韧性

资料来源：CCTD，中金公司研究部

图表：内陆地区动力煤补库较快

资料来源：CCTD，中金公司研究部

下半年以来中国煤炭进口有所回升（8月煤炭进口量年内新高，同比增5%），其中自俄罗斯与印尼的煤炭进口均有显著增长。欧盟对俄煤禁运落地后，从航运数据可以看出俄煤往亚太地区的发运量显著提升，对印尼低卡煤的价格也形成一定压制。但在国内补库需求带动下，可以看到近来印尼煤炭价格也有所反弹。

当前海外煤炭的主要矛盾依然集中在高热值煤炭，但就低卡煤而言，我们看到进口煤与国内市场煤的价差正在逐渐平抑。俄煤发运量放量叠加印尼煤进口性价比提升，我们预计四季度中国煤炭进口或将继续回升，对国内供应形成补充。

图表：俄罗斯煤炭出口逐步向亚太转移

资料来源：Refinitiv，中金公司研究部

图表：印尼、俄罗斯煤炭进口增长较快

资料来源：Wind，iFind，中金公司研究部

政策发力下的内需改善与冷冬或将继续支撑煤炭需求，疫情反复是主要的下行风险

4Q宏观经济或继续改善，电力消费弹性或仍有韧性：展望四季度，我们预计在政策发力下的内需仍有回暖空间，基建实物工作量或将加速释放，稳地产政策密集出台，地产施工若不进一步走弱，可能带动钢材、水泥等高耗能品种产量企稳。但外需受制于海外经济放缓或逐步走弱，出口产业链上的能耗压力可能相对较小。中金宏观组预计四季度GDP同比增速或在4%左右，较二季度的0.4%和三季度3.6%继续改善。

图表：电力消费弹性系数增长较快(3 月移动平均， 剔除了受疫情影响较大的 2020 年 3 月、2022 年 4 月、 5 月)

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：高温驱动用电量同比大增

资料来源：Wind，中金公司研究部

近年来电力消费弹性呈上涨趋势，考虑到冷冬预期，我们假设四季度电力消费弹性或在1.4左右（三季度约为1.86），整体发电量同比增长或在5.6%左右。从需求端各领域的用电量增速看，今年前三季度一、二、三产与城乡居民用电分别同比增长8.4%、1.6%、4.9%和13.5%。即便疫情影响较大，但在夏季炎热天气及电气化率提升等因素驱动下，居民生活用电增长明显，我们预计四季度可能仍有较强韧性。

相较之下工业用电增速则显著放缓，其中受地产拖累较大的黑色金属冶炼加工、非金属冶炼加工与建筑业分别同比下降4.4%、4.1%和2%。基建赶工与地产企稳或将部分对冲外需的放缓，我们预计四季度二产用电或保持小幅同比增长。另外，我们预计冶金、水泥、化工等领域的直接用煤需求或也将逐步回升。

火电占比与增速或保持高位：水电在今年7月后出现断崖式下滑，火电出力随之显著提升。随着水电进入淡季，我们预计火电比例或将继续上升，带动四季度火电发电量增速同比或接近7%。

图表：水电大幅走弱，火电明显走强

资料来源：CCTD，中金公司研究部

冷冬概率正在上升，煤炭需求面临上行风险：截至10月13日，NOAA预测今年四季度环太平洋地区“拉尼娜”可能性已经上升至95%，今冬冷冬的概率正在上升。据Bloomberg预测，今年4Q与明年1Q供暖区域平均气温分别为3.5℃和-1.1℃，低于去年同期的5.4℃和1℃。冷冬预期下，我们预计电力与供暖领域的动力煤消费面临一定上行风险。

图表：今年供暖季动力煤消费或有一定增长

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

图表：气温预测显示今冬或较去年及历史平均更冷

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

今冬供需延续紧平衡，但或不存大幅短缺风险

今年以来电煤保供持续加码，电厂库存一直较为稳定，且供应未大幅宽松的情况下，补库需求与非电煤消费高峰有所重叠，因而今年煤价呈现出淡季不淡，旺季不旺的特征。从基本面的角度看，四季度动力煤供应同比持平但需求或仍有一定增长，内需韧性叠加海外高煤价（详见《海外煤炭：平衡可期，溢价难免》），动力煤供需或延续紧平衡的态势。但在保供压力下，我们预计电煤库存将继续回升，在电厂库存较为充裕的情况下，目前看今冬消费旺季电煤无大幅短缺风险。对非电用煤而言，旺季来临前电厂补库或对冶金煤、建材用煤与化工用煤等市场煤的供应造成一定挤压，叠加下游基建等需求恢复，短期内价格可能仍有一定支撑，但在进入淡季后或将季节性走弱。

图表：动力煤供需平衡