海外互联网平台生态视角下，昆仑万维的价值重估逻辑

文｜翠鸟资本

这是最坏的时代，也是最好的时代。

在新增流量的价值越来越凸显之时，互联网新兴市场的广袤市场，让人看到全球互联网向下个时代演进的产业逻辑。

从一个万亿级市场，向另外一个万亿级市场的辗转腾挪，需要的是技术进步，是市场培养，是时间周期，更是那些敢为人先的企业。

作为中国最早出海的互联网企业之一，昆仑万维(300418)（300418.SZ）是国内少有的敢于向新兴市场迈出坚定步伐的互联网公司。

日前，昆仑万维2021年报出炉，公司实现营业收入48.5亿元，实现归属于上市公司股东的净利润15.47亿元。

值得重视的是，2021年对昆仑万维来说是至关重要的一年，这直接体现在公司海外业务逐步进入收获阶段。对照相同口径的存续业务，报告期内公司海外业务收入同比增长45%，占比进一步提升。

得益于多年来在海外市场的持续深耕，昆仑万维成为中国领先的互联网平台出海企业，目前覆盖包括社交、娱乐、元宇宙、信息分发及游戏在内的多个领域，旗下业务遍及全球主要国家和地区。

截至2021年底，公司的业务遍及一百多个国家和地区，全球累计月活跃用户近4.5亿，2021年海外市场收入贡献达70%，并预计于2022年进一步提升至约80%。

公司年报中可以看出，海外市场收入占比的提升，主要来自于2021年对于Opera和StarX的并表。目前，公司旗下有三大出海板块分别是Opera、StarX和Ark Games，其中前两个的用户增长和布局非常之快。

从另一个视角来看，这样一家企业目前的市值还不到160亿元。对于一家全球范围内的互联网平台企业来说，这个估值确实很低。毕竟，截至2021年末昆仑万维资产总规模就达到178.99亿元，所有者权益高达132.91亿元。

看待这种高速成长和多业务布局的公司，除了公司的收入、盈利以外，更加需要多维度的视角。下面，我们从Opera和StarX这两个“明星业务”分析入手，来认知昆仑万维应该如何被价值重估。

01

海外信息分发与UGC平台Opera

注重打造生态

昆仑万维将Opera纳入合并报表范围后，进一步夯实全球化业务布局的基础。作为世界知名的互联网品牌之一，Opera在第三方浏览器行业保持市场份额第一的地位，并凭借强大的品牌影响力及用户基础，持续丰富产品矩阵，打造生态。

第一，先看公司业务架构——Opera的发展历程和布局。

这家总部位于挪威的软件公司，成立于1995年，是世界上最著名的浏览器之一。自2016年被昆仑万维收购以来，Opera不断拓展新的市场。

作为其地理扩张战略的一部分，Opera在非洲推出了Opera Mini浏览器和新闻汇集软件Opera News，并在非洲快速打开市场，然后公司于2018年在纳斯达克上市。

近年来，Opera表现让人印象深刻的是能够坚持“浏览器+”的发展思路，丰富产品矩阵，提升用户体验，并在保持核心业务稳定增长，不断提升商业化水平。

类似Opera News这类在非洲取得巨大成功且已较为成熟的产品，可以进一步在全球市场挖掘其商业化潜力，是Opera可以在全球推进的支撑。

目前，Opera旗下主要产品包括移动和桌面浏览器、Opera GX游戏浏览器、AI资讯分发平台Opera News，游戏开发引擎GameMaker Studio，游戏社区平台GXC等，已经形成相对完整的生态平台。

具备生态平台基础后，Opera在元宇宙方向发力，推动GXC游戏社区平台移动端上线，获取更多游戏玩家。根据计划，Opera GXC将持续完善用户身份体系与虚拟形象建设，帮助用户快捷地创建社交名片，还将推出游戏数据统计和成就体系等一系列社交功能，在平台内构建用户分享、互动的渠道，持续提高平台的闭环能力。

可以看到，GXC将在现有游戏基础上，不断扩充游戏储备，发掘热门游戏，并通过与KOL、游戏平台的合作吸引更多用户加入GXC社区。

在生态基础上，Opera的增长也比较明显。根据其美股报告，Opera全年平均月活跃用户近3.6亿，并在拉美及北美地区分别实现35%及22%的快速用户增长。得益于向高ARPU值地区的渗透以及Opera News与元宇宙板块的强劲表现，四季度Opera年化ARPU值达到0.83美元，同比增长63%；收入同比增长52%，全年共实现收入2.51亿美金，实现调整后EBITDA 2901万美金，超出预期。

（Opera Q4报告）

第二，对公司业务模式的定义——Opera究竟是个什么公司。

从上述的商业模式看，Opera早已经不是单纯的浏览器公司，也不是简单的资讯信息分发平台，而是要用互联网平台企业来看待，已自成生态。

Opera的规划可以看出，其平台的闭环能力和扩展能力非常强，可复制能力强，用户增长将持续。企业市值应该建立在收入持续高增长的预期下。短期可以与用户增速密切正相关，长期需要关注的是用户运营、产品打造和平台延伸。

整体看来，公司具备几个特性：

1、延展性，看似画面很简单的平台可以发展出很多意想不到的东西，Opera浏览器和Opera News、Ads等；

2、开放性，看待Opera不能孤立地当某个产品去看，而是以流量平台的视角去看，用户可以在平台上实现多种诉求；

3、垂直性，Opera在游戏领域具备优势，Opera GX浏览器基础上，拓展出Opera GXC，吸引游戏玩家。

第三，管理层如何看待目前股价——发起股票回购计划。

有了上述的基础认识和数据，再看Opera目前在纳斯达克的市值只有6亿美元左右，这对于一家具有如此产品矩阵且增长迅速的互联网平台公司来说，显然是被极度低估的。

公司管理层对公司被低估这点十分清楚。Opera日前宣布了一项5000万美元的股票回购计划，该计划将在未来两年内生效。

今年1月20日，Opera计划授权公司管理层执行高达5000万美元的美国存托股票（"ADS"）的回购。公司首席执行官周亚辉先生表示：“我们认为，鉴于我们稳健的轨迹和前景，Opera的股价和市值目前被严重低估。此外，Opera还持有三项对私营公司的少数股权投资，这些投资对我们的股东来说代表着额外的未实现价值。鉴于我们强大的现金状况，我们相信回购Opera股票提供了一个引人注目的投资回报机会，也是我们为股东创造价值的机会。”

公司管理层2022年2月进行启动回购，拟议的购买将适时进行，并视市场情况而定。公司计划从其现有的现金余额中为回购提供资金。根据该计划，公司可不时以现行市场价格、私下协商交易、大宗交易和/或其他法律允许的方式在公开市场上回购其ADS。

第四，机构如何看待——强力推荐

总体而言，Opera是一支优秀的长期股票。

该公司通过继续投资于非洲的GX浏览器和新闻业务，实现大幅增长，月活用户持续保持强势，强大的算法推荐系统继续推动Opera News成为重要的业务驱动力；Opera Ads已在非洲、印度、东南亚等市场取得领先优势，逐步形成全球战略布局，涵盖各个商业领域；Opera GXC的生态社区，具有可扩张性，也将成为该公司未来增长重要组成部分的潜力。

此外Opera的金融科技初创公司Opay已经取得了强劲的业绩，并有可能增值，这反过来将提高Opera的股票价值。

对投资者来说，积极密切关注公司扩张计划的进展是很重要的。

该公司的估值远低于行业平均水平，因此华尔街分析师认为投资者应该抢购这只被忽视的股票。

4月28日，Opera公布了2022年Q1财务业绩。在强大的产品组合和高 ARPU 市场增长的推动下，Opera 2022年一季度收入达到7160 万美元，同比增长 39%。展望未来，Opera预计 2022 年第二季度的收入为7100万美元至7400万美元，预计调整后的 EBITDA介于800万美元和1200万美元之间。而2022年全年营收则将在3亿美元至3.1亿美元之间，预计调整后的EBITDA将在5000万美元至6000万美元之间。

（来源：CNN business）

公司业务亮点有三方面：

?第一季度核心搜索和广告收入同比增长 41%，这得益于Opera的浏览器和新闻用户群强劲的 ARPU 趋势，以及Opera Ads新增广告客户的强劲需求；

?本季度Opera的月平均活跃用户为3.39亿，持续不断向更高ARPU 市场的方向转变。用户增长最强劲的是美洲，北美和南美分别增长了15% 和10%；同时Opera将继续发力新兴市场；

?Opera GX游戏专用浏览器在2022年第一季度拥有超过1600万的月度 PC和移动端活跃用户，与上一季度相比，连续增长14%，持续健康发展。

Opera联席CEO宋麟表示，“Opera 2022 年开局良好，无论是产品运营还是财务业绩都超出预期。作为一家面向细分市场的网络浏览器和信息分发平台，我们的产品持续推向西方市场，越来越多的用户倾向选择 Opera ，新兴市场亦保持了稳步增长。展望未来，我们将继续专注于服务好Opera用户，开拓前行。”

02

海外社交娱乐平台StarX

收获全球流量

同样是在2021年，昆仑万维完成StarX并表工作。StarX主打产品StarMaker是以音乐为起点的社交娱乐平台，依托海量优质音乐曲库，打造在线K歌平台，并提供语音房、直播间、休闲游戏等多种在线娱乐场景，满足用户多样化的社交需求。

第一，先看潜力——切入新兴市场，增长空间大。

中国移动互联网企业“走出去”模式，无疑在新兴市场上已经跑通了。

把中国成熟、成功的理念、技术、产品，复制到还不够发达的新兴市场国家，已经成为成熟路径。从最早的工具类软件到视频等内容类产品，再到现在的电商类产品和服务，中国的互联网企业持续“进化”。

与此同时，随着产品不断进化，运营趋于“精耕细作”，针对不同国家、地区人群的政治、宗教、文化等要素，不同的精细化运营策略也逐渐形成。

从当前数据来看，全球新兴互联网市场仍然有较大的增长潜力。

根据DataReportal发布的《Digital 2022》报告显示，过去十年，全球互联网用户规模持续稳定增长，复合年增长率达到8.5%。

截至2022年初，全球互联网用户已达到49.5亿人，占全球人口总量的62.5%。此外，报告还指出，手机目前已成为最重要的网络终端之一，超过90%的互联网用户通过手机接入网络。

目前新兴市场仍有广大的未联网用户，随着互联网及智能手机的不断普及与发展，未来互联网用户规模与互联网用户渗透率都将进一步得到提升。

StarMaker在互联网新兴市场的布局是成功的，在东南亚、中东等市场取得成功后，公司将持续挖掘如巴西、阿根廷、法国、德国等新入市场的增长潜力，并持续拓展新国家，以实现对高收入国家及高人口国家的进一步覆盖，从而提升活跃用户数量及付费水平。

根据公司称，也将通过各类合作，提升品牌影响力，并通过增加付费场景、提升付费率及ARPU值等多种方式，提升收入规模。

第二，再看模式——StarMaker运营模式成熟，可复制性强

昆仑万维2021年收购的StarX，已经成为公司社交业务的主要收入来源之一，贡献社交和广告收入。

作为海外音频社交平台龙头，StarX是专注于音乐的技术驱动型媒体公司，同样也是中国互动娱乐出海TOP3。

StarMaker是StarX的主打产品，定位十分清晰，以K歌为抓手紧密用户社群，面向新兴市场实现错位竞争。切入语音聊天室、直播、休闲游戏等在线娱乐场景，同时，通过引入家族 运营体系，使得用户在平台内形成非常紧密的社群关系，提升了平台粘性和用户归属感，提 高了拉新效率和用户留存率，有效降低获客成本。

长时间实践中，StarMaker针对新国家的冷启动总结了一套方法论，包括版权、音乐库、本地化运营等，现在已经能够做到任何国家最多3个月就可以完成冷启动并开始推广。

报告期内，StarX继续保持高速增长。在稳固东南亚及中东等核心市场的基础上，持续向人口大国及高ARPU值地区扩张，现已相继进入拉丁美洲及欧洲部分国家。

截至报告期末，StarMaker累计注册用户约 2.4亿，在全球82个国家的音乐/音频类下载榜单排名前五，其中26个国家排名第一。

在发达市场和其他新兴市场，StarMaker均获得重大突破，夺得韩国、西班牙、意大利等国同品类下载榜第一，其他欧洲发达 国家（如法国、比利时等）及拉美市场主要国家（如墨西哥、巴西、智利等）均进入前五。

在不断扩张的同时，StarMaker通过各类本地化运营，不断提升品牌影响力和市场渗透率，并持续对推荐算法进行优化，大幅增加内容标签数量，更好地为用户做个性化推荐，提升留存。与此同时，StarX 也在不断创新，为现有产品增加更多的功能与互动玩法，进一步升级产品形态，提升社交与娱乐属性。

第三，最后看优势——StarMaker的市场壁垒较高，护城河深。

StarMaker依托海量优质音乐曲库，为用户打造在线K歌平台，满足用户多样化的社交需求。

StarMaker从产品打造上对全球50多种语言都做了适配和改良，并为20多个国家定制了音效方案。加上StarMaker版权及资源优势，现在已经有超过千万的音乐伴奏及歌词资源，StarMaker拥有全世界最大最全的伴奏库。

StarMaker认为，以技术驱动的通用型、标准化产品对于娱乐社交业务而言是不够的， 社交链和本地化运营是建立护城河的关键。因此，StarMaker坚持深耕本地化运营，对于它的全球化布局，就显得尤为重要。

StarMaker引入独特的社群运营体系，用户可根据其音乐喜好、所在地域或兴趣爱好等特征，加入到不同家族，同时通过参与家族PK、打榜等活动，提升家族的地位与知名度，从中获得荣誉感。社群体系帮助用户降低交友难度，并建立紧密社交关系，从而显著提升 平台的用户粘性。

根据规划，StarX将继续关注用户体验与创新，通过对现有产品的迭代升级，推出更多样化的玩法，丰富语音房类型，并添加游戏房等新的功能模块，以提升产品的娱乐属性，并触达更多用户。同时进一步提升社交体验，在现有家族体系的基础上，为用户提供更为丰富的场景，帮助用户降低社交门槛，建立多维度关系。公司亦将不断优化推荐算法，提高推荐效率，用优质的个性化内容提升用户留存。

此外，StarMaker家族化业务模式也有效增强用户粘性，并通过多明星、网红互动提高知名度。在特有的“家族”模式下，StarMaker 各成员分工清晰，保证家族正常运行的前提下又提升了各用户粘性，让每位“家族”用户得到归属感与成就感。

StarMaker坚持以K歌社交为主要路线，在不断优化改进业务，精细用户画像后，于2019年首次实现月度盈利。随着东南亚用户渗透率与付费率的提升，以及新兴市场的开拓，2021营收和净利润也随之增长。

未来，公司还将进一步深挖音频社交娱乐领域变现方式，在把握东南亚优势市场前提 下开拓新兴市场，有望进一步提升活跃用户数量，增厚公司业绩。

（Opera可比公司与估值）

（StarX可比公司与估值）

根据西南证券(600369)研报显示，Opera旗下的Opera News逐步开拓欧美等发达国家，MAU 提升在引流同时也带动 ARPU 值提升；针对游戏玩家的 Opera GX 浏览器搭载游戏引擎 GameMaker，形成独立的游戏社区 GXC，发展空间较大；预计 2022-2023 年业务增速分别为 35%、30%，毛利率稳定在96%以上。

StarX正通过标准化的地域扩张体系，打通商业化变现途径，随着发达地区的渗透率逐渐提升，有望带动 MAU 与 ARPU 值双增，预计2022-2023 年该业务增速分别为 39.5%、30%，未来高用户基数或将产生规模效应摊薄成本，预计 2022-2023 年毛利率分别为51%、52%。

从这两个海外业务支柱来看目前，昆仑万维的估值水平颇具吸引力的，其PE仅为10倍左右，与线上社交、娱乐、游戏板块的可比公司相差甚远。作为一家具有高成长性的出海互联网平台企业，内在价值不会被一直忽略，随着商业模式的成熟和全球拓展，公司存在着较大的估值上升空间。

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