三冲IPO的喜马拉雅，好像还没有荔枝的想象力大

前地产大亨、暴雷P2P捞财宝的实控人戴志康绝不会想到：自己在2012年投资的喜马拉雅，居然长成了在互联网世界拥有一席之地的参天大树，如果他的投资没有退出，已收获超千倍回报。

不过，这个大树在IPO的路上有些坎坷。

距上次上市资料失效仅2周，喜马拉雅再次递交IPO申请，拟在港股主板上市，由中金公司、高盛和摩根士丹利担任联席保荐人。

这已经是喜马拉雅第三次冲击IPO。

2021年4月，喜马拉雅在美股首次冲刺IPO，后于2021年9月撤回申请，同月又在港交所提交了IPO申请，并于今年三月失效。

从这三次IPO的时间上可以看出，喜马拉雅十分急于上市，这或与其连年巨亏，持续吃紧的财务有关：2019-2021年，喜马拉雅经营业绩年内亏损分别为19.25亿元、28.82亿元、51.06亿元，合计近百亿；经调整净利润分别为-7.49亿元、-5.39亿元、-7.59亿元，三年亏损超20亿元。

无法靠经营产生正向现金流，外部的融资输血就变得十分迫切，但近几年在线音频的投融资市场明显在降温，艾瑞咨询报告显示，2016年网络音频融资数量有18起，而2020年降至2起；2018年音频赛道融资金额超80亿元，而2020年仅2亿元。

喜马拉雅的IPO乃死生之战。

若不能成功IPO，喜马拉雅重蹈爱奇艺的覆辙也不是不可能，有趣的是：脉脉上已经传出喜马拉雅裁员的消息，不过该消息可靠性存疑。

1、喜马拉雅和荔枝，哪个更有想象力？

2021年，喜马拉雅平均月活跃用户为2.68亿，同比增长24.4%，在中国在线音频应用程序中排名第一；总收听属性时长17441亿分钟，在全行业中收听时长占比68%；营业收入58.6亿元，同比增长43.7%，占据28%的市场份额。

身为行业老大，拥有过半的市场份额，且2021年毛利率高达54%，为何就是不盈利？

在成本端，收入分成成本及内容成本是喜马拉雅营业成本的最大组成部分，收入分成成本指喜马拉雅根据收入的协定百分比向内容创作者及第三方IP合作方付款，内容成本主要指许可版权的摊销开支。

二者在过去三年里占总收入的百分比总体呈下降趋势，这也导致喜马拉雅的毛利率一路攀升，不过这么做的副作用似乎也很明显，这个下文细聊。

费用端，若不计股权开支，研发费用、行政费用、销售费用占收入比基本保持稳定，其中销售费用占收入百分比长期保持在40%以上，2021年上升为44.9%、金额达25.3亿元，细心的读者很容易就会发现，仅销售费用一项基本就吞噬了喜马拉雅的毛利。

喜马拉雅的活跃用户和收入均处于高速增长状态，高额的销售费用也属正常，但对比荔枝就会让人觉得很诡异。

喜马拉雅在招股书中以公司A、B、C、D、E的代号，列举了国内主要的5家在线音频平台，其中公司D为中国第一家上市的在线音频公司，其年营收为21亿元，明显就是此前在美股上市的荔枝。

喜马拉雅的移动端收听时长是荔枝170多倍，销售费用是荔枝的5倍多，而收入却仅为荔枝的2.8倍；而且荔枝在相对较低的销售费用下，2021收入也实现了41%高增长，甚至还在GAAP层面实现了季度盈利。

造成这种差异的原因或许是二者主要收入来源的不同。

喜马拉雅的收入主要来自订阅、广告、直播及其他创新产品和服务，其中订阅收入构成总收入的最大组成部分，于2019年、2020年及2021年分别占总收入的47.2%、49.2%及51.1%；而荔枝的收入则多来自于直播，总营收中超过98%的收入都来自音频娱乐。

根据灼识咨询的数据，2021年订阅的移动端月平均付费率及移动端月平均每个付费用户收入分别为13.9%及人民币22.5元，而直播的移动月平均付费率及移动端月平均每个付费用户收入分别为6.1%及人民币435.2元。

若以“单兵作战”能力论，两类业务完全不在一个级别，喜马拉雅只能以量取胜。

商业的尽头不是月活用户、不是在线时长，就是简简单单的收入、利润，喜马拉雅和荔枝二者侧重不同，导致喜马拉雅的商业模式似乎更有想象力，但荔枝也似乎体现出了更强的变现能力。

谁更有想象力，难以评判。如果资本市场将喜马拉雅估值与荔枝对标，那么喜马拉雅的投资人恐怕要哭晕在厕所里，因为荔枝当前市值不足1亿美元

此外，在影响自家的基本盘的内容版权问题上，喜马拉雅似乎并不稳。

2、版权纠纷增加的不确定性

版权收费时代，线上视频、音频平台似乎迎来了春天：让用户为内容付费，盈利模式更加多元，一个很简单的商业模型跃然纸上，“平台购买版权，然后再零售给用户。”

然而，一个反常理的现象出现了：将版权视为生命的线上内容平台深陷于财务、经营泥潭之中。

长视频龙头“爱优腾”被指十年烧光1000亿却依然看不到盈利预期，爱奇艺甚至深陷裁员漩涡；音乐平台网易云音乐常年亏损、虾米音乐停止服务、没了独家版权优势的腾讯音乐净利润同比大幅下降；而音频平台如荔枝也常年亏损，且市值暴跌至1亿美元以下。

喜马拉雅能否脱离泥潭？

正如上文所述，喜马拉雅毛利率之所以能不断提升，很大的一个因素是收入分成成本和内容成本占收入比例的下降，转而加大自制音频内容。

收入分成成本和内容成本虽然给喜马拉雅带来了沉重的财务压力，但它们构成了喜马拉雅的内容基本盘，也为喜马拉雅带来了丰厚的回报：2019年~2021年，喜马拉雅的前十大IP合作方╱内容创作者的收入分成成本及内容成本分别占总营业成本约13.3%、10.8%及9.3%，于平台的收听时长占总收听时长百分比约为23.2%、23.5%及25.4%。

虽然在金额上，喜马拉雅的这两项成本在持续上升，但众多的版权纠纷给喜马拉雅增加了不确定性。

据野马财经报道，近些年，有很多知名的作家都与喜马拉雅有过版权上的纠纷，包括唐家三少的作品《斗罗大陆》，饶雪漫作品《左耳》等；即使是像漫威、迪士尼这样和喜马拉雅平台达成了有声书合作的大IP，在其正版作品下方，也有很多盗版有声作品同时呈现，收听及下载级别同样达到了百万。

“碰上我这样有一定的知名度、粉丝和影响力的，基本都是和解，不会走到败诉这一步，赔钱了事；碰上一些小透明作者的就不搭理，所以经常被告，我印象中，这类官司，喜马拉雅大部分是败诉的。”曾鹏宇对野马财经表示，“碰上像马伯庸这种头部作者，那就是无论如何也要合作，显得他们很重视知识产权。但从我一个被侵权过的作者角度而言，并不认为喜马拉雅在版权保护上起到了应有的平台责任。”

喜马拉雅在《招股书》中表示，已部署及继续实施多项内容审查技术及措施来审查平台上的任何非法、欺诈或不当内容或活动。即便如此，还是无法保证日后不会因平台上的不当或非法内容或活动而遭受罚款及其他处罚。

正如上文所述，喜马拉雅与荔枝的业务侧重点不同，喜马拉雅的主要收入来源是订阅，订阅业务若要保持竞争力、让用户持续付费，就需要建立大而全的音频内容库，由此一个矛盾产生：如果在内容版权上加大投入比例，那么平台的毛利率就会因此大幅下降；如果降低投入比例，没有获得充足的版权，对用户的吸引力就会下降，用户的付费意愿自然也会下降。这或许也是爱优腾们难以盈利的原因之一。

于是UGC（用户生成内容）成了一个短期的解决方案。

喜马拉雅是国内首家引入「PGC+PUGC+UGC」内容组合的在线音频平台，不过无论是专辑数量还是作者数量，UGC要遥遥领先于PGC(专业生产内容)和PUGC（专业用户生产内容）。

然而UGC模式下，用户往往不是产生优质内容，而是搬运、抄袭优质内容，换言之：侵权方从平台变成了用户。在喜马拉雅往期的版权纠纷中，就有不少是UGC“引发的血案”，UGC并没有从本质上帮助平台摆脱在版权上的掣肘。

这个尴尬的处境不是喜马拉雅一家面临的，而是所有内容平台都难以解决的问题，一个很简单的例子是在抖音、快手这种日子还算不错的短视频平台，也存在海量的搬运、抄袭视频，版权纠纷更为严重。

对于喜马拉雅而言，它的财务实力远不如抖音、快手，即使用户量再怎么庞大也必须让市场看到盈利的希望，然而在各项费用高企的情况下，降低成本提高毛利率自然是不二选择，但若因此削弱了自身在版权上本该更强大的竞争力，是否是自毁长城、饮鸩止渴？只有时间能给出答案。

作者手记：UGC就是个伪概念

用户产生内容，这个商业逻辑如果应用于低门槛的内容领域，有可能成立；若一旦应用于专业内容领域，必然是个伪概念。

在专业内容领域的UGC模式，等于是让不专业的人去PK专业的人：网剧的质量能好过好莱坞大片吗？

也等于是让不专业的一代人智慧去PK过去几千年的文明积累：普通用户能写出《资本论》吗？能写出《红楼梦》吗？

故而，UGC的路，也只剩下了抄袭和搬运。真正能PK专业人士的用户，自然也就跃升到了PUGC乃至PGC的层级。

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