穿越周期迷雾，TCL电子值得一场价值重估- 工业快报

2018年12月18日，在北京人民大会堂内，一场为庆祝改革开放40周年的盛会正在举行。在具体表彰环节，TCL李东生、海尔张瑞敏、美的何享健与长虹倪润峰，这四位来自家电行业的企业家姓名出现在一份长长的“百位改革先锋称号人员”名单上。

掌声之外，某种程度上，这份殊荣不仅仅是对企业家个人精神的褒奖，同样也是一次对中国家电行业改革创新的认可。尽管，对漫长的中国家电产业发展史来说，转型的艰难时光往往多于荣耀。从家电大国到家电强国，中国家电产业随改革开放浪潮快速发展，从零开始，逐步走向成熟。

如今，这一有着成熟产业链与商业模式的行业正站在新的十字路口。据奥维云网数据显示，尽管2021年中国家电市场零售额出现回暖，零售额达7603亿元，但相较2019年仍下降7.4%。在终端需求波动影响下内销复苏缓慢，叠加原材料价格与海运成本上升等不利因素，对家电市场而言，“低位运行”趋势笼罩着整个2021。

尽管市场暂时遇冷，但家电赛道本身的“朝阳”属性依旧。NTCysd数据显示，2021年全球家电市场规模大约为13519亿元，预计2028年将达到18340亿元，市场规模仍在扩大。

在此背景下，TCL电子逆势增长，坚持全球化布局，交出了一份表现不俗的成绩单。财报显示，其2021年全年营收达748.5亿港元，同比增长46.9%；毛利达125.3亿港元，同比增长29.7%。

抛开财报，作为一家上市多年的行业老兵，在经历了多次重组与业务重构后，财经无忌认为，TCL电子正在进入自己的收获期，其在顶层战略、业务结构与发展方向上呈现出“更灵活、更聚焦、更稳健”的特点。

本文将借助以下三个问题，全面解读TCL电子此次的年报，以及其未来的走向。

1、不确定的市场环境下，TCL电子如何寻找确定性？

2、业务重构背后，TCL电子的增长逻辑是什么？

3、TCL电子是否需要一个新的估值逻辑？

晦涩的财报数字之外，宏观来看，起伏的市场环境对家电企业的影响仍在持续。

首先是行业环境，上下游夹击致基本面筑底，市场低迷迫使家电企业都在“勒紧腰带”。一方面，上游原材料价格大幅上涨抬高成本。

在此背景下，尽管2021年全国家电行业国内累计销售额较上一年同比增长3.4%，但利润端持续承压。

另一面的消费环境上，下游终端整体消费景气度正在下降，由于社零总额整体增速逐月放缓，疫情冲击下，各消费行业消费场景均受到一定影响。

以彩电为例。2021年彩电行业呈现“量跌额涨”态势。据奥维云网数据，虽然彩电市场零售量规模同比下降13.8%，但零售额规模达到1289亿元，同比增长6.6%，从目前已披露业绩预告的企业来看，大部分头部企业面临盈利压力。

尽管市场整体低迷，但业内分析师普遍认为行业已基本筑底，并且存量市场同样已经迎来机遇。事实上，家电行业整体正处于结构性升级期，龙头企业往往通过产品结构调整与高端化战略带动行业提价趋势，在周期性波动中拥有更高定价权。

换言之，存量市场的份额将更集中于龙头企业。以TCL电子为例，在全球TV出货量下降的趋势下，TCL电子全球智屏出货量增长率优于行业表现，其智屏全球销量市场份额从2015年的5.6%每年逐步增加，2021年提升至11.5%，稳居全球前三。

因此，在外部环境的诸多不确定下，再看TCL电子这份“稳步高质量增长”的答卷显得尤为可贵。

一方面，这得益于TCL电子在市场波动期的战略调节。在产品端，TCL以“突破中高端”的战略，积极调整产品结构，持续发力Mini LED领域，顺应高端化与智能化趋势，实现产品破圈。

财报显示，2021年，TCL电子智屏全球销售额同比增长24.3%至492.7亿港元，而全球TV行业销售额增长率则为14.8%。在销售额增长上，TCL电子同样地优于行业表现。

增长的销售额下是TCL电子多年深耕的创新显示技术带来了新增长点。

从当前显屏的技术路线看，在中高端领域，量子点、Mini LED、Micro LED等构成了当下智能电视行业的主流显示技术，这些新技术也被视为下一代显示技术的有力竞争者。

作为“最早布局、最先量产”Mini LED的企业，TCL电子在2018年就率先布局Mini LED智屏，2019年便实现了全球首款Mini LED智屏X10的量产。2021年，TCL电子中高端智屏销售量显著增长，量子点智屏及Mini LED 智屏的销售量分别同比增长53.8%与50.5%，在中国市场全渠道零售量排名均位列第一（数据来源：中怡康）。

显然，经过多年的厚积薄发，TCL电子已在Mini LED赛道确立了领先优势，通过“应用一代、储存一代、探索一代”的技术矩阵，TCL电子在中高端领域的价值正在释放。

另一面则是互联网业务的成长性，尚属蓝海的OTT市场已成为TCL电子的新增长曲线。

2021年，TCL电子全球互联网业务收入达18.5亿港元，同比提升49.9%。分板块看，国内互联网业务（主要为雷鸟网络科技集团相关业务）收入达14.9亿港元，同比大幅增长63.7%；海外互联网业务的收入达3.6亿港元，同比增长11.2%。

海内外互联网业务的增长趋势表明，基于自身的硬件市占率优势，TCL电子已开始享受OTT行业爆发的红利。据Broadband TV News报道，2021年，全球OTT电视及视频营收达647.8亿美元，呈现大幅增长趋势。在广阔的市场蓝海下，据中信证券(600030)预测，TCL电子有望成为软硬件一体化全球龙头，在互联网业务的高增长下，进一步带动企业整体利润释放。

可以这么说，在行业基本面筑底下，借助对市场敏锐的洞察与产品结构的调整，TCL电子在动荡年代里保持了足够的战略定力。

高瓴资本创始人张磊曾在其《价值》一书中提及“动态护城河”的重要性，与传统护城河理论强调企业有限的生命周期不同，张磊认为，未来的商业逻辑中，企业必须从求赢变成不断追求新的生长空间，从静态博弈到动态共生。

如果用“动态护城河”理论来理解TCL电子的发展逻辑，在稳健的增长以外，其战略布局始终围绕着新的发展方向与新的演进趋势。

突破中高端、发展海外市场以及开展创新业务——这是TCL电子新管理团队对TCL电子未来发展方向的预判，也是这家企业不断超越自己的鲜明注脚。

财报上业务板块的调整重构说明了一切。2021年，TCL电子将其业务重新分类为显示业务、创新业务和互联网业务，这一“更聚焦”的业务划分方式向外界传递了TCL电子新管理层对行业未来的判断。

支撑起这一判断的，一是TCL电子海外业务的快速增长，二是多年积累沉淀的研发生态。

在国内市场进入存量博弈时代，TCL电子较早寻求海外增量市场，海外市场的出色表现进一步修复与提升了TCL电子的盈利能力。

财报显示，2021年，TCL智屏在北美市场销售额同比增长24.8%，销售量市场份额在美国市场位居第二。新兴市场同样表现不俗，其中，澳大利亚、巴基斯坦TCL智屏销售量市场份额排名位居第一位；欧洲市场延续高增长态势，销售额同比增长52.2%。

财经无忌认为，TCL海外业务的优势主要体现在供应链、渠道与互联网生态三大方面：

首先是，供应链优势。一方面，由于日韩厂商退出 LCD 市场，目前LCD行业已迈入“大陆全面主导时代”。在全球电视产业链转移的大势下，TCL电子背靠上游TCL华星的产能与技术优势，在成本与利润端更具话语权。未来，在大屏电视需求扩容的确定性趋势下，TCL电子将充分发挥规模和资源优势。

另一方面，借助全球产能布局，TCL电子有效规避了贸易争端风险，进一步提升了运营效率。早在2004年，TCL电子便开始进行海外生产布局，在全球多地均有工厂布局，本土化产能布局优势显著，公司最新披露的全球年化产能超3000万台。

其次是，渠道优势。以北美市场为例，自2011年进入美国市场，TCL电子花费6年时间打通美国六大渠道“最后一公里”。渠道是品牌的护城河之一，随着TCL电子海外新兴市场和欧洲市场的持续拓展，其丰富的渠道经验有望得到复制。

说到渠道，不得不提TCL通讯。自2020年TCL电子收购TCL通讯后，双方在渠道网络上的互补作用也逐渐显现。除了电视与手机等产品间的联动外，TCL通讯打通T-mobile、Vodafone、Orange等一线运营商渠道，这些稳定的运营商客户关系有助于TCL电子创造更大的增长空间。

最后是，互联网生态优势。一方面，借助既有的硬件优势，TCL电子通过深化与Roku、Google 和Netflix 等互联网巨头的合作，实现了内容对硬件的反向引流。另一方面，在全球OTT市场的高景气度下，“软硬一体化”的优势让TCL电子海外互联网业务收益具有确定性。

财报显示，截至2021年12月底，TCL电子内容聚合应用TCL Channel已覆盖北美、欧洲、中南美洲、亚太地区等58个国家，累计用户数达705万。

而无论是海外增量市场的开拓，抑或是国内存量市场的升级，TCL电子实现“稳健高质量发展”背后的深层原因，是逆周期下的研发投入。

近年来，TCL电子研发费用支出强劲。截至2021年12月底，TCL电子研发费用同比增长52.2%至24.8亿港元，研发费用率达3.3%。

海外业务的高增长与研发生态的升维构筑了TCL电子的“动态护城河”，某种程度上来说，这为TCL电子的长期发展注入了源源不断的动能。

遗憾的是，对于TCL这一稳健增长的业绩成果，资本市场的反应，却称不上热烈。

究其根源，是市场对于TCL的估值逻辑仍然停留在传统制造业“硬件公司”的旧框架中。

资本市场上，属于硬件公司的PE倍数是5-20倍，这与当前TCL电子6.49的动态市盈率相吻合。

但伴随着TCL电子海外市场的拓展，显示业务的升级，创新业务与互联网业务的高歌猛进，再看如今的估值逻辑，已经显得有些过时。

硬件公司的估值长期处于低位的原因并不难理解，资本市场普遍认为，制造业处于“微笑曲线”低位，产品附加值低且品牌溢价空间有限。

为了提升资本市场的想象力，提升自身价值，2021年来，家电巨头跨界动作频频。在行业整体低迷的大环境下，自救与改革的声音始终贯穿整个2021。

但如果跳出旧框架，类比头部手机厂商的“产品生态”模式，则提供了另一种解题思路。

众所周知，通过软硬件协同，头部手机厂商所构建出的，一个不仅仅只依赖硬件的产品矩阵，而是一个兼具多元化与高粘性特点的产品生态。

某种程度上，TCL电子的产品生态也是如此。剥去电视厂商的单一身份，从单一产品到整个智能互联生态，TCL电子的“连接力”正是其区别于其他家电厂商的差异所在。

在万物互联时代，场景化、智能化与数字化将成为行业趋势。得益于在显示技术与智能交互领域的技术沉淀，TCL电子创新业务板块迅速增长，在智能连接、智能家居以及全品类营销等领域成绩斐然。

2021年，TCL电子推出了包括智能眼镜、路由器、激光扫地机、空气净化器在内的多款创新品类产品。其中，智能连接业务整体销量达525万台，同比显著增长33.5%；收入达15.6亿港元，同比大幅增长34.2%。

也正是因为对“连接”的深耕，TCL电子不仅获得了高于硬件制造的利润，也拓展了自己的业务边界。资本市场非常看好智屏作为流量入口，TCL电子互联网业务轻资产、高利润率运营模式，给公司带来可持续的用户运营收入，增厚利润，安信国际分析师采用“分部估值法”单独给予TCL电子互联网业务高估值。相关券商研究员也持续看好TCL电子未来的成长性，如中信证券指出：

“TCL电子积极拓展边界，围绕全品类智能物联生态进行布局，形成智能连接、智能家居以及全品类营销三大新兴业务，有望打开远期增长空间。”

用硬核的科技创新与本土化的用户场景结合，协同硬件与软件，用全面的产品生态结合中国制造的固有优势，TCL电子正以一种全新的姿态与全球接轨。从一家电视企业到如今的行业领先者，对TCL电子来说，一条追求全球化与科技化的未来之路已经徐徐展开。