恩桥：戴着“镣铐”起舞的油气管道巨人|风云油气专题四

去年以来，全球油价大涨，布伦特原油价格一度突破100美元，今年的俄乌冲突更是加剧了这一趋势。

在这波上涨中，石油产业链上的股票普遍表现不错。连一向钟情价值投资的巴菲特都开始建仓$西方石油(OXY.US)$。

截至3月17日，$伯克希尔-A(BRK.A.US)$已经持有了1.36亿股的西方石油股票，价值72亿美元，占西方石油流通股的比例达到13%。

不过，巴菲特很有可能是看中了西方石油最近大幅提高的股息。今年2月，西方石油将季度股息从0.01美元提高了1200%到0.13美元。

详情可以看风云君最近的一篇文章《巴菲特和达里奥频频加仓高股息公司，这会是今年投资的大趋势吗？》。

这一系列的操作也让风云君对石油产业链上的公司产生了兴趣，是不是所有的公司都能从油价上涨中受益呢？

今天我们就来探究北美最大的油气管道公司——$恩桥(ENB.US)$（Enbridge）背后的秘密。

一、躺着赚钱的生意

恩桥成立于1970年，总部位于加拿大卡尔加里。公司的核心业务包括三块：

原油运输系统，由加拿大和美国的27500公里管道组成，运输了北美生产的大约30%的原油；

天然气管道系统，长度达到38300公里，运输美国消耗的大约20%的天然气；

加拿大最大的天然气销售业务，为安大略、魁北克和新不伦瑞克的居民提供服务。

2021年，公司营收达到471亿加元（约合373亿美元），同比增长20.4%；净利润63亿加元，同比增长85%，表现不错。

在优秀业绩的带动下，公司市值超过900亿美元，近一年涨幅达到35.3%。

营收规模虽然大，但是恩桥有超过一半的业务几乎是不赚钱的，即公司的能源服务。这一业务主要是通过买卖大宗商品对经营中必要的大宗商品交易进行套保。

有一定规模而且稳定盈利的只有三个核心业务：液体管道、气体输送和中游业务、天然气销售和储存。2021年，三者的EBITDA分别达到79亿、37亿、21亿加元。

这三项业务都具有基础设施的属性，用一句俗语表达就是：此路是我开，此树是我栽，要从此路过，留下买路财。

这当中根据客户的性质可以分为2B的液体管道、天然气输送和中游业务，以及既2B又2C的天然气销售和储存。二者的利润率也有显著差别，2B的EBITDA利润率普遍达到70%左右，天然气销售和储存则只有30%-40%。

另外，天然气输送和中游业务的EBITDA利润率波动较大，这主要与公司对DCP的投资减值有关，2018年及之前则是与公司的资产收购和出售有关，这点我们后面还会提到。

二、定价受到严格的监管约束

不管是液体管道、天然气管道，还是天然气销售，收费都遵从最简单的量价原则，部分情况下也会和大客户签订按年收费的合同。

一般来说，价格的调整需要向监管机构申请，经批准后才能实行。

比如在2019年，恩桥曾就加拿大境内的石油管道向监管提出新的收费标准申请，但是被拒绝了，原因是“在没有令人信服理由的情况下，导致进入加拿大干线的（收费发生）重大变化，并可能对一些托运人和非托运人造成不公平的结果”。

换成人话就是，没事儿乱涨什么价呀~

而监管批准的收费标准基本都是成本加成法，因此公司的EBITDA利润率非常稳。

不过也能看出，天然气销售和储存的EBITDA利润率相比其他业务提升更明显，2017-2021年达到15个百分点。原因包括定价和用户基数的提升，以及业务整合带来的协同效应等。

这又和美国近年来能源消费结构的变化有关。2015年以来，天然气的消费增长了12%，可再生能源增长了19%，石油、核能和煤炭都有所下降。

看来，定价能力和供需也是有关系的。

天然气相关业务也成了恩桥近几年增长的主要驱动力。

2017-2021年，恩桥的EBITDA从63亿加元增长到142亿加元，5年复合年化增速达到23%，增长还是不错的。

如果仅计算利润率相对稳定的最近3年，天然气销售和储存对EBITDA增长的贡献度达到57%。

三、一次改变命运的合并

不过，公司天然气业务的一大部分却是通过合并而来。

2017年2月，恩桥宣布与Spectra Energy完成换股合并。合并后的公司中，原恩桥股东持有57%的股权，原Spectra Energy的股东持有43%的股权。

Spectra Energy当时是北美领先的天然气输送公司，并且拥有连接美国和加拿大的原油输送系统。

这直接让公司的天然气业务从原来的小老弟提升到了跟原油管道接近的盈利规模。2018年，天然气输送和中游业务EBITDA 23.3亿加元，天然气销售17.1亿加元，合计40.5亿加元，接近原油管道的53.3亿加元。

如果说这些数字还没法直观地体现合并带来的变化，那风云君直接上图好了。这是合并前的天然气管道网络。

这是合并后的，明显增加了很多。

（来源：2017年年报）

体现在固定资产规模上，2017年之前的固定资产规模可以说是逐年稳步增长，公司处于投入期。合并不仅让恩桥的固定资产规模暴增到910亿加元，而且从成长期进入了一个相对稳定的时期。

这又是为什么呢？

四、负债已到极限，股东还要追求现金回报

为了完成2017年与Spectra Energy的合并，恩桥分别在2016、2017年发行了22.6亿、15.5亿加元的普通股，稀释了股东利益，而且2017年公司还净新增了39亿加元的债务。

与Spectra Energy的合并虽然使得恩桥的规模大大增强，但是财务状况却变糟了。2017年12月，穆迪（MCO.N）直接把公司评级从Baa2下调到Baa3，后者已经是投资级中最低的一档了。

这当然是管理层所不能接受的。因为对于恩桥这样有着公用事业属性的公司，股东是追求现金回报的，资本开支只能来源于借款和自身经营产生的现金流，因此评级可以说是公司的生命线。

在2018年，公司赶紧一通操作，剥离掉非核心资产，导致了前文提到的EBITDA利润率波动。

到目前为止，公司的负债水平虽然相比2018年又有所上升，不过公司仍然小心翼翼地维持着三大评级机构和$晨星(MORN.US)$相当于BBB+级别的评级。

这基本也等同于说，靠增加负债实现增长的路被堵死了。

2018年，公司更是提出了在不再发行新股并维持债务水平的前提下，每年产生50-60亿加元用以投入资本开支。这样的投入水平基本上只能维持目前的固定资产规模。

恩桥每年的经营活动净现金流在100亿加元左右，其中50亿-60亿用以资本开支，还要投入10亿左右用以长期投资（都是与主业相关的项目），然后还要回报股东。

2018年至今，恩桥累计支付股息231亿加元，占累计自由现金流的129%，导致了上面所讲的负债率上升。只能说股东也是够狠的，已经把公司压榨到极限了。

当然，公司的利息覆盖倍数仍然很健康。

五、ROIC低于可比公司

恩桥目前的经营越来越接近资产管理公司，投资回报高的优质项目，剥离盈利能力不佳的项目。

对这样的公司，风云君看重的指标有2个：

一个是利用固定资产产生EBITDA的能力，这决定了公司在维持目前固定资产规模的前提下保持偿债指标的能力，也就间接决定了股东还能从当中榨出多少分红。

第二个是ROIC，即投入资本回报率，因为恩桥有很大一部分资金来自债权投资者。ROIC能够衡量对股权和债权投资者的回报，是一个更通用的指标。

但遗憾的是，恩桥在这两个指标上的表现都不如同行业公司。

在美股的油气储运公司中，恩桥是市值最大的一家。排名靠前的还有TC能源（TRP.N）、企业产品合伙公司（EPD.N，Enterprise Products Partners）、金德摩根（KMI.N）等。

TC能源与恩桥一样是一家加拿大公司，业务主要分部在加拿大和美国。

企业产品合伙的业务主要分布在美国。

恩桥的ROIC在5%左右，不及TC能源8%和企业产品合伙10%左右的水平。2021年，TC能源ROIC下降到4.2%，与Keystone XL管道项目的终止有关。

“EBITDA/（固定资产+长期投资）”的趋势与ROIC类似，不过恩桥与TC能源的差别更小。这说明恩桥的资产质量和TC能源的差距并没有那么大，ROIC的差距有一部分来自资本结构。

相对而言，TC能源的资产负债率更高，但评级却比恩桥还要好一点，这就是其经营上的高明之处了。

企业产品合伙的“EBITDA/（固定资产+长期投资）”显著高于两家加拿大公司，则体现了国家之间的差异。

（来源：TC能源官网）

结语

显然，你很难期待油气管道公司能够在目前的情况下大幅提高分红。而且由于强烈的公用事业公司属性，涨价显然也不是短期内就能实现的。

恩桥表示，未来将努力实现每年5%-7%的每股可分配现金流增长。

对于油气管道公司的未来，风云君在TC能源的年报里发现了这样一段话，充分阐释了管理层的理念。

发电和储能业务的占比会继续上升，发电装机量4.3吉瓦，其中75%是零排放的发电模式；

继续投入天然气管道；

液体管道业务将以最大化现有资产的价值为目的。

答案已经很明显了。

对发电和储能业务的布局有助于加强全产业链能力，提升盈利水平。去年，恩桥可再生能源业务的装机量接近1.8吉瓦，不过产生的EBITDA仅有5亿加元，对公司整体的贡献接近4%，道路依旧很漫长。

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