中概互联，何以摆脱“死亡螺旋”？

　　作者 | 王家

　　来源 | 家哥的小黑屋

　　压路机面前捡硬币是个技术活，不小心很容易被压在下面。

　　最近中概板块普跌，幅度比较大。

　　恒生科技表现也不好，这很好理解，香港的主流投资者也是海外机构。

　　俄罗斯和乌克兰那边折腾起来之后，中概板块整体又开始下跌，直接突破了去年12月到现在的平台。

　　很多朋友最近开始的时候都在研究是否要出手的问题。

　　当然如果管住了自己的手，看到这种行情应该心情还不错。

　　近期更直接的起因，是百济神州、百胜中国等 5 家上市公司进入“预定摘牌名单”。

　　基于《外国公司问责法案》（HFCAA），如果外国上市公司连续三年未能提交美国上市公司会计监督委员会所要求的报告，SEC有权将其从交易所摘牌。

　　这引发了市场担忧：这种操作会不会蔓延到其他公司？海外投资者会不会逐渐抛弃中国公司？中国企业作为一个板块的投资逻辑会不会有重大风险？

　　作为双重苦主，中概互联网又经历了一次暴击。

　　我们需要解决的问题是，中概互联网板块的逻辑还在不在，以及观察哪些信号能帮助我们判断触底。

　　先提醒一件事情，本次中概互联网板块的触底，价格本身并不是重要参考依据。

　　中概互联网的价值

　　从2021年初，中概互联网开始很流畅地下跌，起因是2020年底开始的针对互联网行业一系列的监管、规范与整顿。

　　当时我写过一个文章，大意是互联网经济的发展，长期方向和趋势在政策的指导下，需要转向。

　　2021年随着各项政策出台，将直接影响行业各类型公司的根本商业模式，未来的方向会朝着“基础设施化”、“赋能实体化”、“高、精、尖化”发展，助力共同富裕。

　　传统意义上的先烧钱建设壁垒，行业集中度提升后收取“平台税”行不通了；基于股权和资本的横向发展，大混业经营的模式行不通了；对社会各类资源只抽取、少反哺的单向发展模式行不通了；但是，互联网行业并不会消失，更进一步的是互联网巨头不会消失。

　　显然作为先进生产力的代表，互联网提供的各类型服务对整个社会仍然有巨大价值，我们很难想象今天的生活工作没有互联网提供的各类工具和服务，效率和体验会退步到怎样的程度。

　　互联网行业仍然将是寻求技术创新的行业主力，从业务能力来看互联网行业在探索数字经济、元宇宙的过程中，显然比市场所追捧的什么传媒公司、集成商更重要一些。

　　互联网巨头不会消失，则是由于互联网行业特征决定的。

　　我们找来另外一个大型、苦主行业，地产做比较。

　　地产行业也在经历着强监管，地产行业也是关乎经济发展和日常生活的重要行业。但是具体到某一个地产公司——是可以倒闭的。

　　保证交房、保证风险不传导到金融体系虽然难，难不是不可以。

　　互联网行业则不同，在某些领域，一家互联网巨头几乎等于一个领域，巨头倒闭对整个体系的影响是巨大的。

　　前几个月市场人士也渐渐认可了这个观点：并不是要消灭这些公司，而是要在新形势下健康、有序、良性发展。

　　行业有价值、巨头公司有价值，在下跌的过程中总会有好的投资机会。

　　如何做出判断

　　这就要从市场参与者的脑回路说起。

　　2021年上半年政策转向以后，市场面对大方向的改变，“不知道会发生什么”，既然不知道会发生什么，那么先避险为好。

　　市场不怕确定的坏消息，怕的是不知道有什么消息。

　　2021年11月份反垄断局正式成立，政策指导也进入了常态化——这是好事，对互联网未来发展的边界更清晰了。

　　去年一年时间，就这个长期转向的情绪宣泄得差不多了。现在，进入了“具体怎么转向”的阶段。无论是房地产、还是金融，到最后都有一个重要的词汇，叫“长效机制”。

　　这个长效机制显然不是“长效性罚款”，而是必然对业务端进行某种规范。去年在数据安全、个人隐私、电商二选一领域做出了规范，但并非是市场关注的“长效机制”。

　　市场关心的是那些能够深刻影响盈利模式、商业空间的措施。

　　比如电商佣金到底怎么调整、外卖抽成怎么调整、推荐算法到底怎么规范、对平台企业混业经营的指导意见，等等等等。

　　从一条发展道路，转向另一条道路，得有路标才行，市场等的就是这些非常具体的路标。

　　有些行业比如互联网k12教育，路标上写着“此路不通”；另外一些行业则会因为路标上写了个人隐私，很多业务就没法做了。

　　未来还有一个重要阶段是，方向和路标都有了，这些企业走得顺不顺？也就是业绩到底能不能证明企业能够重回正轨。

　　记得2021年初的时候很多分析师很乐观，觉得反垄断并不会显著影响业务和财务表现。

　　然而在2021年三季度财报出现了一个新现象，就是各大互联网公司普遍出现达不到分析师预期的情况。

　　这说明市场环境+监管要求对各个公司产生了实质性业务影响。

　　所以即使政策细节落地，仍然需要各家公司证明自己有能力在新的监管要求下，业绩有能力企稳回升。

　　有些企业在新的规则之下，商业模式玩不下去了；有些企业则会显著地改变财务报表的收入利润结构；而有的企业，反而会受益。

　　这需要各家公司在所在行业，用业绩和财务报表说话。

　　当下的局面

　　目前，情绪的触底、政策的落地、业绩的企稳，这三项观察信号里我们看到的是只有不到一个。

　　针对行业转向，国内相关改变引发的情绪基本到底了，而海外的情绪最近开始升温。

　　这次对5家上市公司的相关行动，阴谋论的说法是和俄乌相关，我倒更愿意从美国希望采用各种方式在加息周期来理解。

　　没有俄乌冲突，2022年美联储的主线也是在保证经济基本面的情况下，通过加息抑制通胀。

　　这本身就是一件不确定的事情，高通胀和脆弱的经济是天平的两端，加息太猛，经济活动就会受到抑制（企业财务成本高企）；不加息，看着连续上涨的食物和燃料，老百姓(603883)要跳脚，生产型企业也跳脚。

　　美国2月CPI同比涨幅上涨7.9% ,再创40年新高

　　美联储加息缩表是一个中周期事件，但是对市场影响最大的阶段，反而是第一次加息之前到第二次加息左右。

　　随着加息动作不断落地，市场对美联储的想法看得更清楚，造成的影响会更快反映在股价上。

　　中概互联网这次的时间是加息周期的一环，影响时间不会超过本年度。

　　政策落地。重要会议已经开完，具体措施的脚步近了，贯彻落实时间也快了。（不多说了，每天刷新闻就好）

　　业绩企稳。对整个互联网行业来说，从去年开始持续不断地业绩预期下调，业绩达不到预期，至少需要1~2个财报周期确认，前几天看了百度和微博，这种传统、成熟的互联网模式已经出现了企稳信号。

　　如果让我排序的话，出现时间久、业务成熟的老牌公司会比新模式、尚未实现盈利的公司恢复快。

　　于是我们最快也要等到下半年初的时候，才能观察到业绩信号了——这和观察美联储的信号是差不多一个时间。

　　需要说明的是，很多机构确认业绩企稳并不需要等到财报披露的那天，他们会通过高频业务数据，找公司聊天提前预判。

　　对投资者来说，完全等到业绩企稳再出手，可能会损失空间。

　　压路机开过来了

　　互联网行业是有存在价值的，只不过需要找到一个价格的底部。针对这个周期的变化，触底需要观察的信号包括了：

　　情绪（和美国相关的还需要观察）；实质性影响商业模式的政策落地（还没有，外卖佣金下调有点那个意思）；业绩（这需要等财报或者自己去估计）。

　　市场的趋势性下跌，对基本面投资者来说就是一台压路机开过来了。也许有交易型快进快出的机会，但普通人是拿不到的。压路机面前捡硬币是个技术活，很容易被压在下面。

　　基于情绪的下跌

　　恒生科技指数

　　如果仔细观察去年整个互联网中概或者恒生科技的走势，我们会发现这样的现象——有急跌、有缓跌。

　　大背景都是互联网受到了各种各样的监管，但是每个阶段驱动因素是不一样的。

　　2021年初和年中的红色部分，一次是因为罚款、一次是因为互联网信息安全。

　　属于典型的标志性事件驱动。

　　特点是重磅新闻出来了，但是大家都不知道这个新闻会具体导致怎样的结果，所以先避险为主。这种情绪驱动的下跌，无论是因为要止损、还是因为要降低行业敞口，是不太计较价格的。看不清楚就先卖了再说。

　　而蓝色下跌部分，缓慢、均匀，主要是因为行业基本面劣化之后长期投资者开始修改投资逻辑。

　　基于基本面的下跌，越跌越缓，会有根据基本面分析的投资者逐渐停止卖出或者逐渐承接；

　　基于情绪的下跌，往往会有个阶段越跌越急，都怕跑不掉所以不计成本出售，而承接者也惧怕于情绪，不敢去接飞刀。一旦出现这种局面，就变成了挤兑，大幅下跌，这就更让所有参与者觉得恐慌了。情绪会自我加强。

　　（当然，一般这背后也都会叠加类似赎回反馈、爆仓反馈等过程）

　　这一次，如此猛烈的下跌是典型的情绪型下跌。

　　主要因素是海外投资者避险，降低新兴市场敞口，对经济全球化进程被打断的担忧，等等等等。上周暴跌今天又暴跌，很明显是没人愿意承接的表现。这也是很多人提出，现在是流动性问题的理由，卖的人慌不择路、没人敢买。

　　一般基于情绪的这种越跌越快的行情，我都称之为压路机行情。

　　这种行情的特点是，你知道已经在基本面视角跌过头了。放在半年到1年的角度肯定有投资机会，但是你不知道面前这个压路机什么时候停下来——于是你捡硬币，就可能被伤到。

　　压路机前捡硬币为何难？

　　这也是我想多聊聊“压路机前捡硬币”难点的原因。

　　1）首先，压路机类的行情底部时间非常短，普通人不好抓。

　　比如我们就看局部，都有点抵抗的意思，在前几个平台下手，每早一次，就是10%的损失。

　　交易高手从高频数据上能更好地把握，普通人真没有那种能力来把握。

　　这种行情的反弹也是很迅速的，在A股市场往往伴随着很多公司连续涨停2~3个，玩儿右侧根本追不上。

　　2）即使确定情绪影响价格，已经低于基本面很多了，普通人面对浮亏是真拿不住。

　　从第二个平台进去的人，只要拿得住也能赚钱，但是面临30~40%的浮亏，很多人根本拿不住。止损在底部，或者没等反弹到位，回本就买了。

　　心态这东西嘴上都说ok，跟巴菲特做学生，打开账户看浮亏的时候，多数人什么“老巴”、“巴老”，全都拉倒。

　　3）如果在除了情绪，还真的有基本面因素，那未来一定还会有挑战同一个底部的机会。

　　当年市场对金融行业基本面是有担忧的，比如券商那里手续费下调的大趋势，比如对影子银行的监管。反弹过后，有一个3~4个月的平台期，后面又确实因为基本面的因素，挑战前低。直到财报显示影响并不大，价格才又开始回升。

　　这也是为什么我之前说，你可以等到互联网公司，用财报证明自己走出业绩底部，再出手的原因。情绪修复可以很快速，但是能抓到快速情绪修复的人也只是短期投资者，盈利差不多了，他们是要撤走的。

　　这个时候如果业绩没有证明企稳，基本面投资者不会出手——价格还会挑战前低。

　　当然，如果在修复的同时，业绩企稳，也不会像上面这张图一样非要跌这么多去寻找基本面底部。

　　如何判断底部

　　整个互联网板块，我们并不知道这一波情绪的底部到底在哪。

　　也可能是明天，也可能是下周，也可能等到俄乌有个结果。

　　如果每天预测一个底部，总有可能猜到，然后出现连续几天的大幅度反弹，但对于真金白银要投资的人来说，不可能这么去尝试。

　　一些专门找情绪机会的人一般都会有这几个要点：

　　极为严格的止损——他们是不会搞普通人那种判断失误就做长期股东那套的。

　　天天盯着——因为经常出现V型反转，所以那些一波流的人，眼睛一般都不离开屏幕。

　　龙头——很遗憾，情绪修复的龙头有时候很随机，不一定是业绩最好的，也不一定是跌得最惨的，所以必须要有多个标的，或者选择整个板块。

　　定投——周期稍微长一点的人会使用定投。大跌的时候可以加大定投比例，不建议在构筑平台的时候“感觉触底了”，就加大定投。

　　我认识压路机前捡硬币的高手，甚至是每年只寻找这类机会的高手，这是市场上一类很经典的策略。他们确实目前在认真考虑这个问题（我认识的截止今天没人动手），我相信这次还会有人取得不错的效果。但无一例外的是，这属于高风险策略，这些人术业有专攻，都有自己的核心竞争力。

　　也许明天就开始反弹了，但对多数人来说，按照基本面逻辑去执行策略仍然是最好的方式。

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