民企债券融资连续数年不振的问题已至破局时

　　民企债券融资连续数年不振的问题，已至破局时。

　　今年政府工作报告提出，完善民营企业债券融资支持机制。这一要求，切中了当前民营企业债券融资的要害问题。2016年，民企债券融资规模创下峰值。之后，连续数年波动下行。 实际上，为支持民营企业债券融资，2018年，央行等有关部门已推出过支持工具。面对当前的融资形势，该如何继续完善民营企业债券融资支持机制呢？

就此问题，上海证券报对话兴银理财总裁助理章杉杉，国金证券总裁助理、国金证券上海证券承销保荐分公司总经理任鹏，东方金诚国际信用评估有限公司董事长崔磊，寻求破局之道。

　　民企债券净融资规模缘何萎缩

　　上海证券报：在经历了2016年的融资高峰后，从2017年开始，不少民营企业陆续退出债券市场融资，其中遇到了哪些问题？近年来，民营企业债券净融资规模持续萎缩的原因是什么？

　　任鹏：2016年，市场利率大幅下行，10年期国债收益率从2014年年初的4.92%下降到2016年8月的2.61%。此时，市场资金欠配，机构对于资产的资质要求逐步下沉，很多民企融资成本随之降低，民企债券发行量达到顶峰。

　　之后，随着结构性去杠杆进程的开启，民企债券违约时有发生，机构投资者重新变得理性起来。同时，民企也确实存在行业竞争激烈、经营环境风险相对较高、内部治理不完善等一系列问题，并且其外部融资能力较弱，债券一旦违约，就会暴露出较高的道德风险。

　　随着投资者对民企债券的偏好逐步冷却，民营企业债券呈现融资利率大幅提升、融资期限普遍缩短的态势，民企债券的净融资额呈波动下行的趋势。在这种背景和客观原因下，不少民营企业退出了债券融资市场。

　　崔磊：2017年以来，民企发债规模快速萎缩，主要原因是：2017年前后，债券市场信用环境和主要投资者风险偏好发生较大变化。2017年，随着“金融去杠杆”系列政策落地，银行委外投资规模逐步萎缩，资金整体风险偏好下行，信用环境从“宽信用”转向“紧信用”，民企债券融资受到压缩。2017年民企债发行量和净融资规模仅为2016年的53%和11%。

　　上海证券报：造成民营企业发债的主要障碍是什么？

　　章杉杉：近年来，央行、证监会和国家发展改革委在债券注册、发行方面，出台了多项措施对民企发行人进行重点支持。但由于民企债券履约情况的过往表现相对欠佳，以及自身存在的体制机制问题短期内难以有效改善，这在很大程度上使得市场投资者对民企群体持相对审慎的态度，从而使部分民企债券融资遭遇困难。

　　任鹏：民企发债的主要障碍是投资者偏好转向、机构的信用风险的承受能力变低了。主要原因包括：部分民营企业存在业务萎缩、经营困难等问题，融资渠道越发狭窄，从而引起连锁反应；民企债券存在违约风险高、清偿率低的问题，而且债券投资者与权益投资者的资产配置思路不同。市场资金倾向于流向优质的民营主体，对于中低评级的民企债券来说，销售难度确实很大。

　　崔磊：2018年以来，在民企债券持续收缩的情况下，能够发债的民企自身实力普遍较强，能够受到债券市场的认可。

　　退出市场的发行人主要还是因为市场整体比较谨慎，与机构投资人沟通成本较高，导致企业债券发行难度大，发行利率高。

　　我们也看到，许多优秀民企选择债券市场融资，包括华为、三一重工、格力电器等，受到了投资人的认可，获得了比较低的发行利率。

　　民企债券增信工具覆盖面仍太小

　　上海证券报：2018年，央行推出了债券融资支持工具，向暂时遇到困难的民营企业发债提供增信支持，即CRMW(信用风险缓释凭证)。数年来，该机制对支持民营企业发债融资的效果怎样？

　　章杉杉：我们认为CRMW是个比较成功的创新，且效果已经显现，主要体现在两个方面：首先，CRMW将增信成本落在投资人一端，降低了发行人的发债成本。据测算，CRMW发行带来的融资成本改善大概约为25bp；其次，在风险事件不断增加、信用逐渐分化的市场环境下，CRMW使得原本无法直接融资的低评级的民企也能成功发行债券。

　　任鹏：Wind数据显示，目前有记录的CRMW数量为400多单，名义本金规模500多亿元，但与我国境内信用债市场超过20万亿的存量规模相比，CRMW 的覆盖力度仍明显不足。其中以民企债券为标的的CRMW共有242单，实际发行金额合计327.24亿元，占存量规模的59.2%。

　　在以民企债券为标的的CRMW中，AAA主体评级的有23只，实际发行金额合计24.84亿元；AA+主体评级的有135只，实际发行金额合计183.4亿元；AA主体评级和无评级的有84只，实际发行金额合计115亿元。这些数据说明CRMW确实在一定程度上帮助中低评级的民企改善了债券融资环境。

　　以CRMW 为代表的信用风险保护工具可以进一步提升市场各方参与水平，增强市场交易活性。将CRMW 与企业增信相结合，可以进一步加强风险保障能力。CRMW这个工具为民企债券融资提供了有效支撑，但是相比存量，CRMW的覆盖远远不足，还需大力推广。

　　多措并举支持民营企业债券融资

　　上海证券报：今年政府工作报告提出，完善民营企业债券融资支持机制。作为业内人士，你们认为还应该从哪些方面着手完善该项机制？

　　章杉杉：一笔债券的成功发行离不开链条上各个环节的共同努力，包括监管机构、承销商、会计师事务所、评级公司、投资人以及发行人本身。

　　我认为，可以从以下几个方面采取措施：第一，可进一步扩容CRMW，创新机制提升金融机构创设积极性；第二，提高民企债券发行材料的信息披露要求，减少信息不对称，加大对信息不规范、不及时的惩处力度；第三，加大对信息披露造假的惩处力度，大幅提高造假成本；第四，要加强对中介机构的监管，对会计师事务所、评级公司在发行过程中存在的不尽职、不尽责行为加大处罚力度；最后，要鼓励民企发行人加强与市场(包括投资人以及第三方卖方研究机构等)的沟通交流，提升市场信心。

　　任鹏：目前，我国的信用风险缓释工具尚属探索阶段，接下来要不断完善工具机制的设置。同时在确立债券风险定价机制时，也要细化到核心标的违约率、清偿率等相关长效影响因素。

　　支持有前景的企业融资，是支持民营融资时需要重点关注的问题。在这过程中，要尽快完善针对符合资质企业的遴选机制。要制定合适的遴选标准，精准支持暂时遇到流动性困难但有市场、有前景、有技术、有竞争力的民营企业，这对于提升符合要求的低资质民企融资能力至关重要。

　　此外，市场上有一批为解决中小科技企业融资难问题而设立的专业金融服务机构。这些机构如果能以专业的眼光去遴选、甄别中小民企，就可以更好地服务实体经济，激活民营企业融资市场。

　　崔磊：首先，完善信息披露制度和债券违约处置机制建设，加强投资者保护，提高发行人的信息披露质量、提高违约处置效率，夯实发行人和中介机构责任，提高违法成本，保障投资人的合法权益。

　　其次，民营发行人自身要加快完善内部治理，提升经营效率和抗风险能力，加强信息披露规范，加强同投资人交流沟通，降低信息不对称，从而获得市场的认可和合理的定价。

　　再次，通过产品创新推动新兴产业民企发行人债券融资，如扩大CRMW创设规模、知识产权等无形资产证券化、注册制下高收益债一级市场开放等。

　　最后，丰富投资者结构，引入更多风险偏好较高、投资期限较长的投资者，引导传统债券投资人支持民企融资等。