产业链深度研究报告：稳增长发力搭台，老产业链共舞

1 三重压力叠加，基建投资有望托底经济

中央经济工作会议定调“稳字当头”，后续逆周期政策或逐步出台

我国经济复苏较为稳定，但目前仍有地产下行与疫情反复等风险。疫情后我国经济复苏较好，2021 年 GDP 增速达到 8.1%。但与此同时，部分隐忧或制约 2022 年经济发展：一方面，6 月之后商品房销售增速下降较快，2021 年 12 月商品房销售 面积当月同比下降 16%；另一方面，新冠疫情再度反复，奥密克戎感染性较强，全球经济 都产生了较大的不确定性，未来或疫情再度恶化可能会对我国的消费复苏尤其是服务业复苏造成影响。

中央经济工作会议“稳字当头”，各部门、各地区对于稳增长态度十分明确。中央经 济工作会议强调“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，因此未来宏观政策要“稳字当头、稳中求进”，同时要求“各地区各部门要担负起稳定宏观经济 的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”，未来要继续做 好“六稳”、“六保”工作，以“着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间”。近 期中央层面关于稳增长的表述相对较多，地方层面也陆续开展基建投资项目启动，发改委 也在 2 月 7 日表示，“今年一季度面临的不确定因素较多，要把政策发力点适当向前移， 做到早安排、早动手、早见效，以稳定的经济运行态势应对各种挑战”，“适度超前开展基 础设施投资，力争在一季度形成更多实物工作量”。我们预计后续逆周期政策将不断出台， 多项政策有望形成合力，保证经济平稳健康发展。

基建投资助力稳增长，静态测算每增长1%或带动名义 GDP 提高 0.11%

基建投资是传统的稳增长抓手，未来或将发力以托底经济。拉动经济的三驾马车中， 消费更多作为压舱石，而出口与海外需求关系较大，因此传统的逆周期手段往往聚焦在投 资中，其中基建投资和房地产投资共同作为逆周期的重要抓手。考虑到基建投资统计口径 归属于“固定资产投资完成额”，GDP 统计口径中，资本形成总额中的固定资本形成总额 与其具有一定对的对应关系。从过往经验看，固定资产投资完成额/GDP：资本形成总额：固定资本形成总额的比例关系基本在 1.5-1.9 之间波动，我们以 2020 年的 1.67 作为二者 比例关系的参考值，估算基建投资变化对 GDP 的拉动效果。

以 2020 年数据静态测算，我们估算基建投资每提升 1%，支出法核算的 GDP 将被拉 动 0.11%。当然，考虑到基建投资对上下游亦有带动效应，在实际经济运行中基建投资对 GDP的拉动效果将会更好，助力稳增长。（报告来源：未来智库）

2 2022 年基建投资增速或达到 6.5%，节奏上前高后低

未来或更好平衡稳增长和隐性债务监管，基建投资全年增速有望达到 6.5%

基建投资以自筹资金为主，其发力依赖地方政府加杠杆。基建投资的资金来源包括国 家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金，以 2017 年统计局公布数据 来看，自筹资金占比接近 60%，为最主要资金来源，而这往往对应城投加杠杆。目前虽然 专项债规模日益增加，但是考虑到当前基建投资总规模接近 19 万亿，专项债中用于基建 的规模约为 3 万亿，整体来看自筹资金仍是基建投资的主要支柱，因此基建投资的发力离 不开地方政府加杠杆，而这可能会导致地方政府隐性债务增加。

严控新增隐性债务将制约地方政府加杠杆的力度，隐性债务监管与稳增长需进行再平 衡。中央经济工作会议强调“坚决遏制新增地方政府隐性债务”，国家对于隐性债务的遏制态度十分坚决，而这可能会制约基建投资中杠杆的增长。我们认为，未来政策将更多做 好稳增长和隐性债务控制的再平衡。

预计 2022 年专项债规模与 2021 年基本持平，增量资金主要来自于 2021Q4 资金的滞后落地。由于专项债对项目现金流要求较高，考虑到 2021年专项债发行进度较慢，我 们预计 2022 年专项债规模或与 2021 年基本持平。但是，2021Q4 发行专项债约 1.2 万亿， 由于资金到项目端的落地存在时滞，因此预计实物工作量将于 2022 年落地。一加一减之 下，落于 2022 年的专项债资金同比 2021 年或增长超过 2 万亿，按照 60%-70%用于基建 估算，其用于基建的显性增量资金或达到 1.2-1.4 万亿，或可带动基建投资增长 6.5%。

资金滞后落地与专项债前置叠加，2022 年基建投资或呈现前高后低走势

资金下发到项目落地存在一定时滞，2021Q4 发行的 1.2 万亿专项债或助推 2022Q1 基建投资增速超过 10%。微观上来说，资金端到项目端存在 3-6 个月左右的时滞，2021Q4 发行专项债超过 1.2 万亿，预计较多项目将于 2022 年上半年落地，助力基建投资前置。考虑到 2021Q1 的基建投资规模仅 2.8 万亿，基数较低带来了较高的增长弹性。综合测算， 预计 2022Q1 基建投资增速或超过 10%，有助于提振全年的基建增长预期。

提前下达额度有助于在 2022 年初加快发行专项债，助力基建项目加速落地。2021 年 12 月提前下达 2022 年专项债额度 1.46 万亿，参考 2019 年 11 月提前下达了 1 万亿专项 债额度，之后 2020 年 1 月专项债发行了超过 7,000 亿元，而 2021 年 1-2 月并未发行专项 债。提前下达专项债额度有望在 2022 年初落地专项债，进而加快基建投资的落地。

综合考虑 2021Q4 的资金后置与 2022 年专项债前置，预计 2022 基建投资将呈现前 高后低趋势。考虑到专项债资金的落地存在一定时滞，我们将专项债的落地节奏简化为 60% 在下一季度落地，40%在下下季度落地，考虑到基建投资每年 Q1 存在基数低的特征，我 们将基建投资数据与专项债落地数据都进行同比减法以去掉季节性，整体看专项债滞后效 果与基建投资数据较为吻合。综合考虑 2021Q4 的资金后置与 2022 年专项债前置，我们 预计 2022 年基建投资增速将前高后低。

多地重大项目前置开工。据我的钢铁网不完全统计，2022 年 1 月，全国 20 省（市、 区）共开工 6634 个项目，环比增长 33%；总投资金额 4.9 万亿元，环比增长 8%，同比 去年同期的 2.9 万亿元增长 68%。

总结来看，在“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力下，中央经济工作会议要 求未来宏观政策要“稳字当头、稳中求进”，预计后续逆周期政策将不断出台，细化来看， 我们估算基建投资每提升 1%，支出法核算的 GDP 将被拉动 0.11%，具备较高的带动作 用，因此基建投资是传统稳增长的重要抓手。资金方面，基建投资的资金来源以自筹资金 为主，严控新增隐性债务的监管背景下，与稳增长需进行再平衡。考虑到 2021Q4 发行的 1.2 万亿专项债到项目落地存在时滞，落于 2022 年的专项债资金同比 2021 年或增长超过 2 万亿，或可带动基建投资全年增长 6.5%，节奏上有望前高后低，一季度基建投资增速 或达到 10%。（报告来源：未来智库）

3 基础设施 REITs 或成为潜在增量基建资金来源

基础设施 REITs——从试点到发展壮大

基础设施 REITs 市场从无到有，初步取得了成功。这种成功既来自于政策的支持，也根植 于中国庞大存量基础设施资产，和低位稳定的利率环境。

截止目前，11 只已经上市的 REITs 募集资金 364 亿元，如果剔除原始权益人及关联方部 分（即等同于一般上市公司首发上市的募集资金概念），则已上市 REITs 总计募集资金为 223.3 亿元。虽然这个数字初步看和整个基础设施建设资金筹集需求相比还有比较大的差距，但是 11 个项目中涵盖产业园区、高速公路、污水处理、仓储物流、垃圾焚烧发电等重点领域，可带动 新项目总投资超过 1900 亿元，对盘活存量资产、形成投资良性循环产生了良好示范效应。

我国 REITs 市场规模增长的潜力巨大

美国是全世界最大的 REITs 市场，截至 2021 年末，其权益类 REITs 的市场规模高达 1.65 万亿美元，2021 年全年融资规模约为 1063 亿美元。

我国是基础设施建设的强国，也是存量在运营基础设施的大国。根据国家统计局基础设施 建设投资完成额计算，截至 2021 年底，我国基础设施存量近 180 万亿元。即便考虑到具有成 熟现金流回报的基础设施资产远非全部，凭借中国庞大的底层资产，我们认为我国基础设施 REITs 市场的年融资规模，中长期来看可以和美国市场相提并论。

截至 2022 年 2 月 7 日，国内已上市的 11 只产品总市值达到 481.69 亿元，上市以来总市 值合计上涨 32.3%。当前，产权类 REITs2022年预期现金分派率为 3.08%，经营权类 REITs2022 年预期现金分派率为 6.34%。对于现金流比较稳定的优质资产而言，目前阶段发行 REITs，市 场往往是能接受的。

另外，政策要求引导回收资金投入基础设施 REITs 新项目建设。对原始权益人未按承诺将 回收资金投入相关项目的，要及时督促落实。

增加 REITs 市场的融资规模，具备双重积极意义

我们认为，增加中国基础设施 REITs 市场的融资规模有很强的必要性。一方面，近期 REITs 市场短期涨幅偏大，部分 REITs 短期的现金分派率已经偏低。我们认为，增加 REITs 产品的 供给，有利于促进市场健康平稳发展，避免一个规模过小的公开交易市场吸引过多的社会资金 进行存量交易买卖，积累太多的投机炒作因素。当然，增加 REITs 市场的融资，包括扩募融资， 也有利于为全社会筹集更多的增量建设资金。

当然，我们深知，基础设施公募 REITs 市场扩大，也有一个从审批到发行渐进的过程。但 我们认为，政策积极鼓励市场做大做强。一方面，基础设施 REITs 的底层资产正在不断扩围， 另一方面，简化审批也是政策鼓励的方向。

综合来看，基础设施公募 REITs 的发行取得了成功及良好的示范效应，未来融资规 模的增加有很强的必要性，且考虑到我国庞大的基础设施存量，中长期看年融资规模具备 巨大的想象空间。

基建产业链将迎来集中度加速提升、经营质量优化等积极变化

基本面积极变化之一：集中度提升

近年来基建相关的建筑行业集中度提升趋势明显 建筑业央企、国企合同订单及产值占比持续提升。单季度新签合同金额角度看，建筑 央、国企份额在 2011Q4 达到最低点 33%，随后持续提升至 50%左右；单季度产值角度 看，建筑央国企份额在 2014Q4 达到最低点 27%，随后持续提升至 40%左右。

从八大央企1的情况来看，也存在类似集中度提升趋势，且集中度提升速度快于一般 国企。2015 年起，八大央企的订单增速开始明显跑赢行业，新签合同额市场份额由 2014 年的 25.5%提升至 2021 年的 38.2%。随着订单逐步兑现为收入，2018 年八大央企收入增 速开始明显跑赢行业，收入市场份额由 2018 年的 17.9%提升至 2021Q1-3 的 22.6%，且 从订单份额来看，收入份额仍有较大提升空间。若和建筑业所有央国企的份额提升速度比 较，八大央企的份额提升也一般更快。

2019-2021 年，八大央企新签合同额增速分别达到 17.6%/19.2%/14.2%（注：中国交 建 2021Q4 新签合同额按同比增速 10%估算），我们预计头部企业收入增速仍将高于建筑 业产值增速。从中国中铁和中国建筑股权激励计划的考核目标来看，中国中铁要求 2022-2024 年扣非归母净利润复合增速不低于 12%，中国建筑要求 2021-2023 年净利润 复合增速不低于 7%，头部企业对业绩增长亦有较好预期。

央企国企或成为稳增长主力军，预计 2022 年市场份额提升将加速

头部建筑央企国企是基建主力军。在轨道交通施工领域，2021 年中国中铁、中国铁 建、中国建筑、中国交建、中国电建中标额位列前五，合计中标额份额达到 89%。在水利 工程领域，中国电建 2020 年在大中型水电站建设市场份额超过 65%，中国能建截至 2021 年 6 月在水电工程领域施工市场份额超过 30%，在大型水电工程领域施工市场份额超过 50%。因此，头部建筑央企国企是基建主力军，在稳增长压力下，预计其收入增长速度将 对基建增速形成有力支撑。

订单保障倍数持续提升，央企国企在手订单量有望转化为收入确认。八大央企合计订 单保障倍数自 2012 年的 1.4 左右逐步提升至 2020 年的 2 左右，在手订单充足，奠定未来 收入持续增长基础。

我们认为行业集中度的提升主要源自两方面。

1）订单大型化趋势下，头部建筑央企、国企接单能力更强。近年来，头部央企新签 单个合同平均金额呈现提升趋势，承接大型项目能力不断增强。此前，针对“2022 年扩 大有效投资将如何发力”，国家发改委明确“适当超前开展基础设施投资，加快推进‘十 四五’规划 102 项重大工程项目”，头部建筑央企作为国家重点基建项目主力军，有望受 益基建发力，实现收入超行业平均水平增长。

2）2021 年中小企业受到客户信用风险及原材料涨价等多方面压力，退出市场竞争。建筑行业是资金密集型行业，下游占款较多。头部建筑央企具备品牌、施工技术实力和项 目管控经验、低融资成本等优势，且对财务风险管控较严，因此长期以来得以在一个稳健 的经营状态下实现市占率持续提升。而民营中小企业在通过垫资竞争规模上更为激进，回 款周期往往高于央企国企，抗风险能力较弱。在 2021 年房企面临流动性压力和原材料涨 价的环境下，部分弱资质涉房中小企业退出市场，头部央企有望承接其份额。

除此之外，“十四五”期间，国家仍将进一步打击不规范招标和地方保护主义、推行 施工过程结算、推行总承包制度、提高工程建设质量要求、完善建筑单位责任体系等，一 方面限制无序供给，另一方面在需求端提升质量要求，从而引导建筑企业通过技术实力和 管理经验来竞争，有利于头部建筑企业发挥优势，提升份额。

基本面积极变化之二：经营质量改善，国企改革有望继续提升效率

三年行动方案收官之年，国企改革有望推进

2022 年为国企改革三年行动方案收官之年，1 月 17 日国务院国企改革领导小组办公 室布置年度任务时提到“强化激励，用好用足三年行动方案中国有控股上市公司股权激励， 完善企业内部分配机制”，目前行业内较多的央国企仍有优化激励机制的空间，八大央企 中仅中国中铁和中国建筑进行了股权激励，若落地有望推动企业治理效能改善，催化估值 提升。

经营质量不断改善

八大央企平均资产负债率自 2013 年的 80.6%持续下降至 2020 年的 72.9%，有息负 债率自 2013 年的 27.9%下降至 2020 年的 22.0%。另外，随着存量 PPP 项目由建设投入 期逐步过渡到运营回报期，总资产周转率有望提升。2018 年国企改革以来，八大央企的 平均费用逐步压降，人均创收明显提升，有望支撑利润率提升。

4 当前建筑板块低估值、低配置

从基金持仓方面看，2016Q4-2021Q4，基金持续低配建筑行业，且配置比例（基金重 仓建筑行业市值规模占基金重仓股总规模的比例）呈下降趋势。但在具有稳增长预期的 2018Q4 和 2020Q1，建筑行业基金配置比例分别由 0.64%升至 2.33%、由 0.62%升至 1.02%，基金加仓呈现较大弹性。

2021Q4 建筑行业基金配置比例为 0.77%，环比 2021Q3 仅提升 0.12pct，低配比例 达到 1.03%，2022Q1 基金仍有较大加仓空间。

5 基建产业链细分子板块投资机会

水泥行业：基建发力抵御需求下滑，良好格局有望使行业盈利稳定性较高

基建发力抵御行业需求下滑。通常水泥的下游需求中基建、农村建设、开发商或工商 业企业和政府等非开发商建设的房屋各占 1/3，水泥需求与基建相关性较大。在基建发力 的预期下，水泥需求有望得到提振。

只要需求不大幅下滑，良好的竞争格局就能使水泥行业维持较高盈利稳定性。对于水 泥行业，我们需强化格局思维，也需看到 2016 年以来水泥行业盈利得以在高位稳定，均 是供给逻辑主导而非需求逻辑，小幅的需求下滑可被协同限产带来的供给减少消化。这也 体现在，尽管去年四季度以来水泥需求明显弱于往年，但通过企业协同限产加大供给收缩 力度，熟料库容比仍能下降至较低水平，且价格温和下滑后仍明显高于过往同期，使得行 业盈利仍然较好且具备后续提价基础。那么在基建发力有望支撑水泥需求的预期下，水泥 行业盈利稳定性也有望更高，今年主要企业具备盈利同比扩张的基础。

投资策略：2 月 7 日和 15 日，长三角沿江熟料连续两轮均提价 30 元/吨，构成短期行 情催化。从基本面来看，1）水泥和熟料年初起点价格较高使得水泥企业当前盈利仍较好， 虽然当前需求还未启动，但是在供给收缩和成本上行推动下，企业具备协同提价预期；2） 熟料库容比不高，且今年熟料错峰停窑时间普遍拉长，供给收缩下库存压力不大，奠定后 期提价基础；3）稳增长政策前置发力预期逐步升温，水泥是最为受益的建材品种。主要 水泥企业估值位于历史上偏底部位置，具备估值修复空间，在年初起点价格较高的基础上 今年也具备盈利扩张预期。我们预计水泥行业将迎来新一轮平台期，高成本、高价格、低 产线运转率会成为常态，在未来需求可能长期下行的背景下，企业的协同意愿有望增强， 带来行业盈利稳定性强化、价格逐步向海外成熟市场的更高水平接轨。

工程服务行业：建筑基建多方位发力，头部央企国企担当主力军

多类建筑工程属性的基建项目是基建发力的重要抓手。1 月 10 日国常会上，部署扩大有效投资任务时强调“加快推进‘十四五’规划《纲要》确定的 102 项重大 工程项目和专项规划重点项目实施……特别是前期已论证多年的重大水利项目要推动抓 紧实施。”102 项重大工程项目和专项规划重点项目是稳增长资金的重要落实方向。而 102 项重大工程项目包含了多项位于交通强国建设工程、国家水网骨干工程、现代农业农村建设工程、新型城镇化建设工程等范畴下的重点项目，表明多类具备建筑工程属性的基建项 目仍是基建发力的重要抓手，对其的投资有望加速。

近来也陆续有文件或会议对水利、公路、轨交、城市管网、保障房、机场等建设项目 做出规划，我们预计基建建设需求将有所增长，头部央企国企作为基建项目主力军，有望 承接重大项目需求，实现订单和收入提升。

从 2022 年 1 月新增地方政府债券资金投向情况来看，投在市政建设和产业园区基础 设施、交通基础设施、农林水利、能源和城乡冷链物流基础设施领域的资金比例较去年全 年提升较明显，体现多个基建领域均有望发力，带动建筑头部央企国企需求。

投资策略：稳增长预期持续增强下，看好工程服务龙头企业。

新型电力系统行业：新型电力系统助推新基建，双碳与逆周期共振

“双碳”+电能替代：围绕用能清洁化与电能输送配给能力，有望加速推进“组合式 清洁能源基地与特高压配套建设”为代表的新型电力系统建设。围绕“双碳”目标推进的 新型电力系统建设，将成为未来中长期我国能源体系变革的主要路径，其主要矛盾包括：1）电能替代背景下的用电量持续增长、2）电源装机持续增长与高比例可再生资源接入的 协调、3）我国居民侧、工商业用电区域的集群化、核心化趋势。以上对“源网荷储”一 体化发展中的电源增长与清洁化并重，以及电网输送能力提出了更高的要求。大型能源基 地与电网跨区域输送通道建设从满足电力清洁化发展和社会生产生活需求等出发，建设的 迫切性和长期空间不断提升。

现实需要，用电量增长和结构性缺电拉动电源电网投资。用电量持续增长和结构性缺 电，推动对于电源和电网的超前投资需求。可再生能源的大规模接入和“双碳”目标的实 现需要新型电力系统的支撑，而新型电力系统在发展中面临着“双高”和“双峰”的问题， “双高”即高比例可再生能源和高电力电子设备，“双峰”即冬季和夏季两个用电高峰， 而“双碳”目标的实现不仅要求新能源使用比例不断提升，还隐含了下游终端用能持续向 电能转移的要求。用电量保持持续增长，结构性缺电预计短期也可能出现反复，这种情况 下对电源和电网投资的迫切性在提升。

政策持续吹风，大型电源电网建设兼具服务“双碳”转型与拉动逆周期调节的作用。电力系统发展当前面临的“有效电源”与“地理差异”两大难点，可以通过打造“风光+ 调峰水/火”的能源大基地以解决电源的系统友好性问题，并可通过配套特高压工程以保证 大容量外送——青海海南州清洁能源基地与青海-河南特高压直流工程已打造成功范例。考 虑到国家电网目前在手储备拟纳入电力规划的特高压线路，地方发改委亦储备大量能源基 地及外送通道计划，上述模式有望在“十四五”期间重点满足“双碳”发展需求并有望带 动特高压板块的新一轮发展。自 2021年 12月中央经济工作会议作出“深入推动能源革命， 加快建设能源强国；适度超前开展基础设施投资，跨周期和逆周期宏观调控政策有机结合；增加新能源消纳能力”等表态；自此而起，国家发改委、国家能源局及国家电网相继对大 型电源（风光大基地、核电）、电网（特高压）等表态，并在前期项目储备上有所进展。

电源电网投资有望持续高景气，大型项目料将先行。新型电力系统建设作为以上两点 要求的承上启下领域，项目储备与建设需求均有望超预期。1 月 能源局已下发特高压等大型项目的论证通知，预计项目落地有望加速。从宏观角度来看， 中短期建设新型电力系统围绕“能源大基地+跨区域输送通道”的模式确定性较高，有助 于加速服务“双碳”目标的能源转型；中观层面来看，电源侧预计围绕风光大基地、核电、 抽水蓄能、火电灵活改造加速推进，电网侧预计特高压（柔直）、数字化与智能化建设将 率先加速。同时，由于用电量绝对增加值带来的下游需求压力，亦会加速上游电源、电网环节投资量级维持在高景气区间，可参考历史上2010-2011年用电激增后的投资建设情况， 但本轮叠加“双碳”转型与历史峰值用电增量，料对建设投资需求强度有望进一步超预期。

中电联预计 2022 年用电量有望达到 8.7-8.8 万亿千瓦时，同比增长 5%-6%；全年基 建新增装机规模有望创历史新高，新增装机容量 2.3 亿千瓦左右。在此基础上，结合国网 近期表态，我们预计 2022 年电网基本建设投资完成额有望同比增长 7%-8%，达到约 5300 亿元；电源基本建设投资完成额有望同比增长约 15%，达到 6300-6500 亿元。2022 年电 源电网基建投资有望达到创历史峰值的 1.1-1.2 万亿元，成为基建投资中较快持续增长的 重要环节。

投资策略：在政策方向明确的推动和用电量持续增长的背景下，整体电网和电源建设 规模有望增加，建设速度料将提高。

数字基建行业：新基建底座，数字化升级

1. 数字基建：数字化赋能新基建，推动动态平衡内循环

数字基建，即以数字化、信息网络、科技创新驱动等为主要特征的数字基础设施建设。数字基建是保障社会经济活动正常进行的重大科技基础设施和公共服务体系。从内部看， 我国可持续、高质量发展的需求迫切；从外部看，全球环境正发生深刻变化，疫情常态化 下亟需各产业数字化升级。数字基建对有效扩大内需、提升供给体系对需求的适配性、保 障产业链供应链安全性等方面具有关键作用，是“十四五”时期及未来长期我国经济实现高 质量发展的“数字经济”基础设施建设。

数字基建是数字经济发展的前提，多重政策支持数字基建加速建设。近期，国务院发 布《“十四五”数字经济发展规划》，推动“十四五”时期数字经济健康发展，指出数字经 济核心产业增加值占国内生产总值比重达到 10%，IPv6 活跃用户数达到 8 亿户，千兆宽 带用户达到 6000 万户，软件和信息技术服务业规模达到 14 万亿元，工业互联网平台应用 普及率达到 45%。而中央经济会议对 2022 年全年定调是“稳增长”，同时创新性地提出了 “超前基建”。多重政策支持下，数字基建有望加速开展。

从场景角度来看，数字基建可以划分为三个层级：核心层、外延层与辐射层。

核心层：提供底层技术支撑，提高数据处理和传输能力，具体包括 5G、工业互联网、 AI、数据中心以及卫星通信等。

外延层：为基于数字基建衍生出的新兴领域配套基础设施，具体包括服务于新能源产 业的充电桩、加氢站，用于自动驾驶的 CMOS、激光雷达等传感器，以及用于智能制造的 仿真软件、自动化机器人等。

辐射层：为经过数字化、智能化改造的传统基建设施及其新兴细分领域，具体包括传 统基建中，桥隧边坡等场景的数字化施工建设与后续运维，以及整体城市的智慧升级，另 外还包括电力电网场景的系统数字化升级等。

数字基建是新基建的支柱，对我国未来一段时期内的经济高质量发展具有重要意义。1）短期看，可拉动经济增长，明确稳增长、稳就业的发展预期，释放潜在经济活力，刺 激上下游产业，对冲经济下行的压力；2）中期看，有助于优化改善经济发展结构，孕育 新经济发展动能；3）长期看，为新产业、新模式和新业态的形成与大规模商业化提供必 要支撑，助推各传统行业实现数字化升级。

2. 投资机会：数字底座为基，辐射传统基建转型升级

核心层：高效的数据计算、传输、管理成为底层核心需求，数字基建核心层先行。人 工智能、大数据、云计算、5G、物联网等技术的高速发展，推动数据的爆炸式增长和算法 的复杂程度不断提高，带来了对算力规模、算力能力等需求的快速提升。据 IDC 与中国信 通院数据显示，全球算力保持高速增长，2020 年全球算力总规模达 429EFlops，同比增 速为 39%。其中，中国算力规模达 135EFlops，同比增加了 48EFlops，增速达 55%，高 于全球增速约16个百分点。据IDC预估未来五年全球算力规模将以超过50%的速度增长， 到 2025 年整体规模将达到 3300EFlops。核心受益领域包括 5G、IDC、工业互联网、AI、 卫星应用等。

随着数字基建的发展，产业对数据的传输与管理要求将不断提高，底层数字基础设施 等细分领域或将迎来快速增长。

辐射层：降本增效需求凸显，数字升级、国产替代是主线逻辑。

在传统基建领域，一方面，基建施工场地的精细化管理要求不断提高，人口老龄化加 重，人工成本提高等，多重因素强化了施工企业对智慧工地等数字化产品的需求；另一方 面，国内外在建筑标准等方面差异较大，国内设计、施工产品具备天然的属地属性，孕育 出一批优秀的数字化企业。随着技术迭代升级，预计设计、施工、运维等环节的数字化进 展将进一步加速，传统基建领域的数字化建设与升级具备较大增长空间。

在电力电网领域，随着新能源产业的发展和“双碳”战略驱动，电网的并网和消纳要 求提高，分布式能源、储能、电动汽车等交互式、移动式设施广泛介入的需求提高，对电 网系统的高效管理也提出了要求，电力数字化成必经之路。另一方面，传统电网向能源互 联网转型，推动电力 IT 发展。2019 年，国家电网提出“三型两网”战略，“三型”即枢纽 型、平台型、共享型，“两网”即坚强智能电网、泛在电力物联网，预计到 2021 年，初步 构建泛在电力物联网，到 2024 年建成。能源数字化转型趋势下，头部厂商不断深化、拓 宽业务版图，有望迎新一轮高景气发展周期。

电站运营行业：降本提升风光装机积极性，基地模式优化市场格局

光伏方面，随着上游硅料产能的持续投放，我们预计国内上游硅料约束有望在 2022 年中得到解除，硅料价格的下行将带动组件价格下行，并带动电站运营环节的单位投资成 本下降，我们预计今年组件价格有望重新回到 1.6 元/W 的价格水平。在价格下行刺激下， 我们预计国内 2022 年的新增光伏装机规模约 70GW，相比 2021 年的 53GW 增长约 40%。

风电行业正通过技术进步降低成本以适应行业新电价环境，从今年的国内陆风及海风 招标情况看，国内风电装机单机大型化明显提速，近期各家企业招标中陆风单机容量在 3MW 以上已经变得较为普遍。

在 2021 年初以来的风电机组大型化过程中，风机制造企业通过大幅降价的方式，几 乎将所有机组大型化的技术进步红利全部让给下游运营商。机组大型化的技术进步红利推 动国内风机招标价格持续下行，根据金风科技官网披露，2021 年 9 月，金风科技 3S 级别 机组的全市场整机商参与投标均价已降至 2,410 元/千瓦，4S 级别机组的全市场整机商参 与投标均价已降至 2,326 元/千瓦，相比去年抢装时的招标价格高点均出现约 1,500 元/千 瓦的下降，降幅近 40%。观察 2021 年 1~3 季度金风科技、明阳智能、远达股份及电气风 电等整机制造企业的毛利率，各家公司前三季度毛利率相比其 2018~2020 年历史毛利率 而言均基本稳定，风电整机设备制造商的毛利率并未随着风机大型化而相应扩张。如前所 述，风电整机设备制造企业在产业链内议价能力较弱，需要通过大幅让利以保住或赢取市 场份额，进而使得下游运营商几乎全部攫取了本轮风机大型化的技术进步红利。

风电投资成本的大规模下降将有效刺激下游运营商的装机积极性，我们预计 2022 年 国内风电装机规模为 50GW，其中陆风为 46GW，海风为 4GW，陆风装机相比 2021 年的30GW 有约 50%的增长。

第一批风光大基地项目申报结果已经公布，超 60%的风光大基地项目集中在西北地区。项目清单涉及 19 个省份的 50 个风光大基地，总规模 9,705 万千瓦。其中，4,571 万千瓦 的风光大基地项目要求在 2022 年投产，5,434 万千瓦在 2023 年进行投产。根据国家发改 委的信息，各地区按照“成熟一个、开工一个”的原则积极开工，截至 2021 年 12 月 31 日，第一批大型风电光伏基地项目已开工约 7,500 万千瓦，其余项目将于 2022 年第一季 度开工。第二批风光大基地已结束申报阶段，总装机有望突破第一批。国家能源局下发申报通知，要求各省在 2021 年 12 月 15 日前报送第二批新能源 大基地的名单，通知其中要求单体规模不小于 100 万千瓦。

从项目申报条件看，风光大基地项目对参与者的资金门槛和资质门槛的要求均有明显 上升，我们预计这将加速具有资源获取能力、资金实力和优秀管理经验的龙头企业提升其 在新能源运营环节的市场份额，新能源运营提升集中度的时点已经来临，国内正在迎来一轮龙头水电站密集投产周期，装机增长正成为推动龙头水电 2022 年 电量增长的关键推手。目前三峡集团已经启动乌东德及白鹤滩两座电站的资产注入工作，根据三峡集团官网披露，乌东德电站规划装机规模为 1,020 万千瓦，白鹤滩电站规划装机 规模为 1,600 万千瓦。根据国投电力公司公告披露，截至 2021 年末，雅砻江公司下属的 两河口电站已经投产 5 台机组（合计 6 台机组），杨房沟电站已经全部投产，这两座电站 合计装机规模为 450 万千瓦，全部投产后对于雅砻江公司的装机增厚幅度为 31%。

除装机增长推动的增长外，从电价角度看，我们预计国内水电电价未来也将呈现温和 上涨态势。水电作为出力稳定、调节能力强、发电成本低的优质清洁电源，在碳中和背景 正在日益得到各方青睐，云南等前期水电电价较低的部分省份近期也出现电价上涨趋势， 2021 年，云南省各月市场化交易电价均为过去 4 年的各月最高电价。

投资策略：遵循三条投资主线，高成长+降本扩张 ROE 的龙头新能源运营商及部 分火电转型；受益电价上涨环境，可以涨价且扩张 ROE 及业绩弹性的核电；大水电 陆续投产带动新一轮成长周期来临的优质水电。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）