腾讯减持京东和Sea的共同特点，或还有更长期、更深刻的原因

众所周知，腾讯于2021年12月底和2022年1月初，先后宣布了减持京东和Sea Ltd的股份。其中，对京东的减持是类似清仓性的，并且把股票作为实物股息发放给了全体股东；对Sea的减持要温和一点，但把剩余的全部股份转换成了投票权较低的类别。

这两起减持的共同特点是：被减持的都是腾讯的联营公司，腾讯都拥有董事会席位和一定的投票权，而腾讯都主动放弃了参与决策。腾讯官方对这两个决定的解释是：这是为了被投对象的健康发展，因为它们已经足够成熟了。显然，资本市场觉得这不是唯一的原因。肯定还有更长期、更深刻的原因。

近日，在阅读央行发布的《金融控股公司监督管理试行办法》时，我发现了一条规定，可以比较圆满地解释腾讯为何要减持联营公司股权。首先说明一下，《金融控股公司监督管理试行办法》（下简称《金控办法》）是央行于2020年7月23日通过、9月11日发布、11月1日开始执行的行政命令。它对于“金融控股公司”做了如下的原则性规定：

在《金控办法》中，还对金控公司的控股股东、重要股东和管理层做出了详细的资格规定。其中第九条第4款规定如下：

（申请成立金控集团的）非金融企业应当财务状况良好。成为控股股东或实际控制人的，应当最近三个会计年度连续盈利，年终分配后净资产达到总资产的40%（母公司财务报表口径），权益性投资余额不超过净资产的40%（合并财务报表口径）。

也就是说，金控公司的控股股东，如果是非金融企业，那么它的合并资产负债表上的权益性投资余额不能超过股东权益（净资产）的40%。按照最新一期财报（2021年第三季度），腾讯很可能超过了这个指标。

首先说明，《金控办法》没有解释什么是“权益性投资”。我在央行公布的其他金融监管文件中，暂时也未发现对“权益性投资”的书面解释。按照一般的理解，“权益性投资”至少有两种内涵：

无论按照狭义或广义的定义，截止2021年三季度末，腾讯的权益性投资余额均超过了净资产的40%。让我们做一下简单的算术题就知道了。

根据2021年三季报，腾讯持有如下股权性质的投资：

于联营公司的投资，3694.41亿元；

于合营公司的投资，67.90亿元；按权益法核算的股权投资合计，3762.31亿元

以公允价值计算且其变动计入损益的股权投资，1831.46亿元；以公允价值计算且其变动计入其他全面收益的股权投资，2439.40亿元；按公允价值核算的股权投资合计，4270.86亿元

腾讯没有按照成本法核算的股权投资，成本法只适用于债权工具。因此，截止2021年三季度末，腾讯的一切股权投资的余额为8033.17亿元。

同一时间点，腾讯的股东权益（净资产）为9313.76亿元，归母股东权益（归母净资产）为8565.36亿元。我们可以看到：腾讯按权益法核算的股权投资余额，相当于净资产的40.36%，或归母净资产的43.92%，也就是恰好超出央行《金控办法》的规定。腾讯减持京东和Sea之后，可能恰好就符合规定了，可以合法担任金控公司的实际控制人了。

有人会说：你的上述推断都是建立在央行对“权益性投资”采取狭义定义的基础上的。万一央行采取的是广义定义，把按公允价值核算的股权投资也算进来，那么腾讯的权益性投资占净资产的比重会超过80%，无论怎么减持都不可能符合《金控办法》的规定啊！关于这一点，我认为2020年的蚂蚁集团可以提供一个较好的旁证。

蚂蚁集团在上交所科创板和港交所上市的招股说明书，于2020年8月首次申报，同年9月、10月进行了修改补充。当时，《金控办法》已经通过并且将很快开始实行。按照招股说明书披露的财务报表，截止2020年上半年，蚂蚁集团持有如下股权性质的投资：

按权益法核算的股权投资：265.49亿元；按公允价值核算且其变动计入损益的股权投资：358.76亿元；按公允价值核算且其变动计入其他全面收益的股权投资：340.47亿元；股权投资余额合计：964.72亿元。

同一时间点，蚂蚁集团的净资产为2149.31亿元，归母净资产为2082.63亿元。由此可以得出一个重要结论：

当然，超过这么一点的问题不大，蚂蚁集团如果按计划上市成功，净资产规模会扩大，很可能就符合规定了。但是，蚂蚁集团在招股书的“风险因素”章节完全没有提到这个潜在风险，只是表示自己在以全资子公司申请成立金融控股公司并接受监管；在招股书全文，没有一处提到股权投资规模太大可能妨碍成立金控公司。

也就是说，按照当时的监管口径，蚂蚁集团在2020年下半年基本符合《金控办法》的规定，它的权益性投资比例没有超标。在上市暂缓之后，阿里巴巴集团于2021年4月发布公告，表示蚂蚁集团计划整体申请设立金控公司，但也没有提到“需要减少股权投资以符合监管要求”这一说法。

因此，我们可以合理地认为：央行《金控办法》当中规定的“权益性投资”，指的是按照权益法或成本法核算的股权投资；对于腾讯而言，也就是对联营或合营公司的投资。腾讯减持对京东、Sea的投资，很可能是为了符合监管要求，以便申请设立金控集团。如果这一申请在2022年上半年之内实现，我不会感到奇怪。

由此还可以进一步推论，由于腾讯的“权益性投资”占净资产的比重本来就只比40%高出一点点，在进行上述两笔减持之后，腾讯很可能已经符合了央行《金控办法》的要求，不必再进行大规模的减持了。即便还有减持，也可能纯粹是出于财务目的。

附带说一句，如果上述猜测准确，那就说明熟读财报、深刻理解会计准则的意义，实在太重要了！财报读的熟，胜过无数勾兑；财报读的通，胜过千军万马。我们应该尽可能地修炼从公开数据当中获得有效信息、从字缝里读出字来的能力，这才是做研究的核心竞争力。

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腾讯减持京东背后的三个关键问题

腾讯以派息方式“挥别”了京东第一大股东位置。

12月23日，腾讯将所持有约4.6亿股京东股权发放给腾讯股东。本次派息后，腾讯对京东持股比例将由16.9%降至2.3%，不再为京东的第一大股东，同时腾讯总裁刘炽平也将卸任京东董事。

根据京东向美国SEC递交的文件，截至2021年2月28日，腾讯通过全资子公司黄河投资有限公司持有京东527207099股A类股票，持股比例为16.9%，为京东第一大股东，享有4.6%投票权。京东集团CEO刘强东持股为13.9%，有76.9%的投票权；沃尔玛持股为9.3%，有2.5%的投票权。

这也就意味着腾讯将京东股份抛出后，刘强东成为京东集团第一大股东。

消息一出，资本市场对京东和腾讯的反应截然不同。腾讯这边，资本市场回以“热吻”，开盘股价一度涨超5个点；反观京东港股股价则一度重挫，跌超10%。

腾讯自2014年3月10日首次入股京东至今已历经8年，今日这番异动，于腾讯，于京东，分别意味着什么？妙投摘录两份妙投投研清单，为您分别解惑。

1.为何腾讯减持京东后股价大涨？

（妙投投研清单，专业拆解上市公司投资价值）

这则交易本身之所以被看好，首先是腾讯股东能获得双重利好：一方面股东有灵活选择权，可以自行决定出售或持有京东股票，且小股东都可以参与；一方面此次派息金额超千亿（以港股收盘价计算），直接分股票可以合理避税。另外，理论上腾讯不大举抛售京东股票，也可避免后者股价出现大幅波动，有利于资本市场稳定。

腾讯此次减持京东最引人关注的还在于：派息后，腾讯对京东持股比例将由17%降至2.3%，不再为第一大股东，同时腾讯总裁刘炽平也将卸任京东董事。

虽然腾讯表示派息后与京东战略合作的关系不会变，且自身“长期投资”战略未曾改变，但仍引得众多猜测。比如，腾讯减持京东，是不看好其发展前景，还是在电商业务上有新的布局？这是否意味着腾讯的投资帝国将逐渐松动？甚至，美团、快手会不会出现在下一个股权派息的名单上？

腾讯为何减持京东？理由不外乎以下几点：

1）投资正常退出。

按照腾讯的说法，自己要投的是发展期的成长型企业，待被投企业有持续自筹资金能力时，则选择在适当情况下退出。从财务角度，腾讯刚投资时京东每股20美元到如今的70+美元，可谓收获颇丰。

2）提前将可能影响财务表现的“风险因子”剔除。

2021年三季度，腾讯金融资产的公允价值变动造成的亏损高达364亿元，主要是其持有的美团、快手、唯品会、京东、拼多多等互联网股价出现不同程度的下挫，带来的投资损失。

此外，京东之前在腾讯的财报中属于“联营企业”，需要合并利润和现金分红，而京东2021年三季度净亏损28.07亿元，也确实“拖累”了腾讯的业绩表现；而减持后京东将成为腾讯的金融资产，影响不到利润表，即使明年京东盈利情况不佳，腾讯也不会受到多大冲击（毕竟电商税、电商大盘等未知影响因素太多）。

3）京东在腾讯生态中重要性下降。

当初腾讯和京东联手有对抗阿里，发展电商业务的意图。如今腾讯电商生态中落下的子越来越多，京东的唯一性不再，地位逐渐下降。

4）摆脱“资本无序扩张”这柄达摩克利斯之剑。

今年“反垄断”从头贯彻到尾，腾讯此举亦被看作主动降低被监管的风险。所以合理推断，京东之后，腾讯还会有选择性地减持或退出一些战略投资伙伴。

5）腾讯通过实物分红提升自身股价，节省税收的同时也不会影响其现金流。

股票分红是上市公司提振股价的常规动作，且相比现金分红，股票分红会为腾讯省掉约20%的税收，为股东省去股息税。此外，实物分红方式不会影响腾讯现金流。

2.对腾讯有何影响？

但减持京东不意味着腾讯不看重电商业务，而是其在电商或者说购物领域有新的发展。

在拼多多横空出世后，人们才发现微信的社交流量可以被这么用到电商上，而先站队腾讯的京东则未能开发出这流量宝库。但拼多多也不是腾讯购物的终极体，甚至同一阵营里的快手电商也不是，如今腾讯凭借微信有着更大的机会。

据业内人士估算，微信生态里今年真实GMV可能在3.5万亿以上。去年微信生态的GMV才8000多亿，之所以发展迅勐，和当前环境下微信的特殊性有关。

首先，微信是强社交关系，这种信任关系加上微信支付、小程序的普及和视频号的发展，让其某种意义上已经成为一个操作系统，商家和用户可以很顺畅实现交易，电商转化效率足够高。

微信对商家的吸引力，只支付通道手续费，用户沉淀在私域触及和复购成本低等等，所以商家会更希望全网种草，微信成交。而这也让微信生态更加繁荣，增加了后续的商业机会。

除了电商业务，腾讯的投资业务也一并引起关注。

但减持京东不代表腾讯最重要的投资业务会“萎缩”，而应该视为调整。今年腾讯系仍投出了250多家公司（IT桔子），尤其是游戏领域有60多家，考虑到其已经是全球最大的游戏公司（目标是成为最强的游戏公司），腾讯此举预示其未来会进一步加强对自身重要业务体系的控制。另一个佐证是，腾讯不久前刚全资“买下”搜狗。

此外腾讯“脱虚向实”的策略非常明显，其2021Q3研发开支就达到137.3亿元，创今年单季新高；这里又有大部分投在了2B业务上。所以未来腾讯在芯片、人工智能等硬科技上的投资也不会减少。

最后，大家普遍把腾讯减持京东看做互联网行业“合纵连横”，尤其是AT争霸格局的瓦解，未来互联网业的竞争将更加复杂化。

3.京东所受影响几何？

不可否认的是，得益于腾讯流量的支持，京东一度扭转了用户流失的危险局面。

在2018Q3和2018Q4，京东的年活跃用户数分别环比下降2.74%和环比提升0.03%，面临着用户流失的风险。

在2019年5月10日，京东与腾讯重新签署协议，自5月27日起腾讯将继续为京东开放微信一级、二级入口三年，提供流量支持。2019年10月31日，京东旗下社交电商平台“京喜”正式接入微信一级入口，抢夺下沉市场流量入口。

在腾讯流量的加持下，京东自2019Q2起逐渐恢复用户增长，之后呈现出了稳定的增长态势。

随着互联网红利消退，存量竞争加剧，互联网平台的流量焦虑持续被放大。对于京东而言，尤其是平台业务，前有阿里巴巴、拼多多等老竞争对手的围追堵截，后有抖音、快手等短视频平台的分流。

虽然京东自营业务具备竞争壁垒，用户粘性也较高，但自营业务天花板有限，京东只能靠拓展平台化业务打开估值空间。也就是说，一旦失去腾讯的支持，京东平台业务进展将更加缓慢，不利于其提高盈利能力和天花板。

不过，至少在2022年5月27日之前，腾讯与京东签署的战略合作协议仍然有效。所以在此之前，京东业务所受到的影响不会很大。

此外，在强化反垄断和防止资本无序扩张的背景下，“退出”与自身主营业务无关的公司将成为必然。对于京东而言，相比直接减持，腾讯此次以派息的方式退出，会大幅降低京东股价的负面影响。

同时，腾讯“温和”之举，也侧面表明京东和腾讯的战略合作依然存在。

来源：互联网怪盗团、妙投APP