新能源转型的先发优势已经体现，中国电力：规模虽小，能力很大

2021年下半年，在碳中和的大背景下，受到新能源发电（也称绿电）的利好政策不断推动，有涉及新能源发电的公司股价普遍都翻了倍。

$中国电力(02380.HK)$就是其一。

从去年7月份就开始隐隐骚动的股价，在其亮眼的半年报业绩公布之后彻底开始了疯狂拉升，全年涨幅达到342%。

（来源：Choice数据）

在去年半年报中，中国电力的收入、利润及每股盈利均有大幅提升，就算剔除2020年上半年发电厂受疫情影响严重的考虑因素，对比起19年同期也同样是获得大幅增长的，可见2021H1的业绩确实亮眼。

（来源：公司公告）

但这似乎是普遍性的：五大发电集团中同样在香港上市的$华润电力(00836.HK)$和$华能国际电力股份(00902.HK)$，半年报表现和股价走势也完全不输中国电力。

（来源：Choice数据）

（来源：公司半年度业绩公告）

而在市值和营收规模上，中国电力和其他两家比还只是小弟级别。

那么中国电力究竟只是搭上了行业的热潮，还是有什么过人之处呢？

一、关于发电

1、背靠实力雄厚的发电集团

中国电力的全称为中国电力国际发展有限公司，2004年在香港主板上市。其最终控股股东为五大国有发电集团之一的国家电投（国家电力投资集团有限公司）。

（来源：公司年报）

国家电投，由原中国电力投资集团公司与拥有核电发电牌照的国家核电技术有限公司于2015年合并重组而成。合并后的国家电投是目前五大发电集团中唯一具备核、水、风、火、光伏等全类型发电资质的电力集团。

（来源：国家电投官网）

其中，作为重要子公司，中国电力目前已经覆盖了除核能以外的所有发电类型。

2、碳中和的比赛

二氧化碳排放超标带来的气候灾难已经是老生常谈的问题了，我国作为制造业大国自然也是需要节能减排的重点对象。

2020年9月，政府在第七十五届联合国大会上提出将采取更加有力的政策和措施，于2030年前力争使二氧化碳排放达到峰值（即“碳达峰”），努力于2060年前实现碳中和。

2021年3月，国务院政府工作报告中指出，扎实做好碳达峰、碳中和各项工作，制定2030年前碳排放达峰行动方案，优化产业结构和能源结构。

在目前的发电方式中，燃煤发电依旧是最主要的形式，就算是新能源转型比例较高的中国电力，截止2021H1的发电量中，燃煤发电也依然是排名第一。

（来源：中国电力官网）

因此在这样的政策要求下，以大型国企为主，同时又是燃煤大户的发电厂们自然难辞其咎，纷纷开始转型。

不仅如此，国家能源局还在今年6月专门针对电力公司下达了可再生能源指标要求：

围绕实现2025年非化石能源占一次能源消费比重提高至20%左右的目标，在2020年消纳责任权重完成情况评估的基础上，下达2021年可再生能源电力消纳责任权重，并提出了各省2021年可再生能源电力消纳责任权重和2022年预期目标。

注：可再生能源电力消纳责任权重，是指按省级行政区域对电力消费规定应达到的可再生能源电量比重，包括可再生能源电力总量消纳责任权重和非水电可再生能源电力消纳责任权重。

可见，国家层面对于电力公司转型速度的要求已经十分严苛，发电厂们需要加速比赛。

而想要衡量发电厂的新能源转型比例，两个重要的指标不能忽略：装机容量和发电量。发电量和装机容量挂钩，但因损耗等原因不能完全等同于发电量。

在2021年的半年报中，中国电力清洁能源的合并装机容量达到了13,390兆瓦，占合并装机容量总额比例达到了47.1%。

（来源：公司财报）

同期华润电力和华能国际的清洁能源装机容量分别为14,936兆瓦和44,925兆瓦，占合并装机容量的比例分别为32%和21%。

（来源：华润电力半年报）

（来源：华能国际半年报）

虽然华润电力和华能国际无论是在市值上还是营收上都比中国电力高不少，尤其是营收，两家公司对比中国电力都高出一倍不止。

但规模越大，转型越难。因此中国电力截至2021H1的清洁能源装机容量占比为三家公司最高主要也是得益于其规模较小，转型阻力也相对更小。且从装机容量绝对值上看，中国电力也已经与规模最大的华润电力十分接近了。

清洁能源的装机容量比例高，清洁能源的发电量必定也高。从去年上半年看，中国电力清洁能源发电量占总发电量比例为38%，而同期华润电力和华能国际的占比仅分别为20%和11%。

（来源：公司财报）

3、公司在风力发电方面相对落后

不过虽然都是清洁能源，不同的能源类型目前在补贴政策的待遇上也还是有不同侧重的。

在财政部、国家发展改革委、国家能源局三家联合印发的《可再生能源电价附加补助资金管理暂行办法》(财建〔2012〕102号)中规定，可再生能源发电是指风力发电、生物质能发电(包括农林废弃物直接燃烧和气化发电、垃圾焚烧和垃圾填埋气发电、沼气发电)、太阳能发电、地热能发电和海洋能发电等。

（来源：国家能源局）

也就是说水电并不在目前的可再生能源发电补贴范围内。

但是从中国电力清洁能源发电结构的比较上看，目前水力发电的占比是排名第一的，其他属于补贴范围的可再生能源，如光伏和风电等的占比都还较小，尤其是风电，明显低于可比公司。

虽然目前光伏的补贴已经在退坡，风电也要开始推行全面平价，但至少从目前的政策上看对比水电还是有红利的，且也能从战略层面上弥补公司新能源发电结构的弱势。

因此，中国电力后续核心竞争力的提升将主要落在光伏和风电的投入上。相信中国电力的管理层也看到了这个问题，在2020年的大型完工项目及近年的收购项目上，光伏风电都是重点。

关于收购这一点，风云君会在下文细说。

二、回归财务

1、盈利能力突出，结构良好

由于营收规模差距较大，风云君用营收增速来进行同行业比较。

从增速上看，三家公司在2021H1的增速都明显快了很多。中国电力夹在中间，说明能跟上行业步伐但似乎缺乏亮点。

但从净利率上看，中国电力在各期基本都超过了营收规模比自己更大的华能国际，虽然在2017-2020年落后于华润电力，但截止2021H1已经重新反超，回到三家公司净利率的榜首。

这里需要注意的是在2020年及2021H1，华能国际的净利润增速似乎出现了剧烈波动。其背后的原因是华能国际的发电量中有近90%来源于燃煤发电，为三家可比公司中最高，而煤炭价格在2020年-2021年中也是先低后高，因此导致华能国际20年的净利润大幅升高及2021H1的净利润大幅下降。

相反，对新能源转型一直保持较大投入，且已经获得初步成绩的中国电力在同样的大环境下，净利润增速的波动就小得多。

就算不考虑煤炭价格的波动，由于需要负担额外的燃料成本，火力发电的利润率比其他清洁能源都要低，只是由于新能源发电的不稳定性才一直未能动摇燃煤发电的老大位置。

从下图可以看到，在所有发电方式中，火电在营收排名第一的情况下获得的净利润却是垫底的。

(营收分类，来源：公司财报）

(净利润分类，来源：公司财报）

因此，通过华能国际与中国电力的例子就能说明，更早、更积极地参与新能源转型不仅是响应政策的要求，也是减少成本、拉动自身净利润增长的一个有效策略。

2、鲜明的重资产行业

基于上述分析，不难发现发电厂是一个重资产行业，尤其是正在新能源转型中的发电厂，搭建新的风能发电机、光伏发电设备无一不在扩大固定资产的比重。

中国电力也不例外，历年来固定资产占总资产比重都在70%以上，比华润电力和华能国际都要高一些，也印证了中国电力近年在转型资产上的投入力度之大。

而从固定资产的增速上也能看出，2020年中国电力的固定资产增速虽然与华润电力还有差距，但已经超过了同样规模更大的华能国际。

如此高的固定资产比例带来最直接的影响就是大额的折旧。因此对于电力企业来说，折旧也是其营业成本中除燃料成本外一块很大的组成部分。

但中国电力在加速布局新能源发电设备的前提下，折旧并没有出现太大波动，2020年和2021上半年基本与华润电力水平持平，处于正常态势中。

3、高负债、高利息

大规模的基础设施建设同时还需要大量的资本投入，特别是发电设备这种级别大型资本支出，想要光靠公司自身营运资金造血显然是微不足道的，因此发电厂常常需要发行各种长短期债券来维持高额的资本需求。

而这也必然导致了高负债、高利息的行业特性。

从资产负债率上看，截止2021H1中国电力的负债率确实很高，且在同行业可比公司中都属于较高水平。

并且从财务费率上看，中国电力常年维持在10%以上，而其他两家公司则均保持在4%-6%之间，中国电力的财务费率在行业里明显要高得多。

那么中国电力的偿债能力需要担心吗？

其实，作为民生支柱的央企子公司，中国电力自身的偿债能力其实意义不大，更多的是要从母公司国家电投的层面来看。

而就算是从通用的财务指标——利息保障倍数上看，中国电力虽然比华润电力低一些，但最低值也能维持在1以上，足以说明虽然是高负债高利息，但中国电力的偿债水平还是有保证的。

4、自建不够、并购来凑

由于自己建设发电厂的周期太长，转型心切的中国电力也在积极地以收购、出售电厂的方式来加快转型的速度。

2018年，从中电国际及国家电投成功收购山东公司、广西公司、湖北公司等多家清洁能源发电公司。

同年，以非全资子公司中电神头（火电）80%的权益出资，与其他几家外部公司于山西省成立一家新的合资公司。中国电力持股15%，即变相削减燃煤发电部分子公司权益。

2019年，旗下子公司五菱电力与外部公司签订股权转让协议，收购光伏电力有限公司55%的股份，以增加集团清洁能源的装机容量。

同年，透过上海联合产权交易所出售两家火电附属公司之45%和15%的股权，再度减少火电部分集团占比。

2021年，完成对明阳新能源公司旗下位于内蒙古的风电项目的收购及对启源芯动力（一家从事电动汽车电池及相关设施服务的公司）36%股权的收购。扩大风电产能的同时或踏入新能源电动车供电领域。

同年，向集团内关联方中电国际收购中电华元55%的股权。中电华元主要从事核电相关业务，收购完成后将纳入中国电力合并报表，因此，公司后续电力版图或将覆盖核能发电。

（来源：公司年报）

这样内外双修的策略带来的先发优势已经体现在上文的分析中，相信2021年的年报在包含了上述风云君提到的新并购后，中国电力的综合实力会进一步加强。

结语

虽然比较下来风云君发现在市值、营收规模、装机容量甚至基本面上，中国电力的很多方面都不如文中提到的两家可比公司，但从对新能源转型的积极性策略以及转型成果上看，中国电力无疑都是最出色的。

尤其是在新能源发电量还不稳定的当下，接近40%的新能源发电量背后一定是中国电力不懈的努力。

最后，无论是顺应政策的要求，还是承担企业的社会责任，也无论是中国电力、华润电力或是其他电力公司，风云君都希望这个行业甚至我们整个国家的碳达峰、碳中和都可以顺利实现，早日到来。