疫情肆虐、能源转型遇危机、通胀超预期…五大视角看2022年全球金融风险

来源：平安证券股份有限公司

作者：钟正生 范城恺

摘要：全球经济正面临诸多挑战：新冠疫情风险未散，但全球经济增长下行压力加剧，通胀压力却持续上升，以能源品为代表的关键物资陷入短缺，国际供应链也出现局部瘫痪……与此同时，以美联储为代表的全球央行积极迈向正常化，全球经济周期步入新的阶段。然而，国际金融市场整体表现积极，短期与经济走势背离，可能暂未充分计入经济下行与货币政策转向的双重压力，金融风险油然而生。站在全球疫后复苏周期的十字路口，本文展望2022年全球经济与金融风险，并思考宏观政策的可鉴之处、可选之策。

一、全球经济风险：五大视角

2021年，全球经济增长逐步走过复苏最快阶段，但通胀持续上升，陷入“类滞胀”困局。本轮“类滞胀”的核心因素源自供给约束，欧美能源危机、国际供应链瓶颈等仍在发酵。同时，新冠疫情风险尚未消散，但疫情对于需求的抑制或不及对供给的冲击。2022年，全球“类滞胀”演绎仍具高度不确定性。

视角一：新冠疫情风险未散

2021年以来，新冠疫苗的出现，加上各国防疫经验的积累，疫情对公共卫生的威胁、以及对经济活动的冲击逐步减弱。然而，近期的新冠病毒变体Omicron拉响全球警报，未来新冠疫情的发展存在诸多不确定性。

对于2022年全球新冠疫情风险，我们有以下判断：

1）“群体免疫”暂不可行。“如何与病毒相处”是全球需要积极探索和思考的命题。

2）变异病毒的风险需要冷静看待，但市场情绪波动难避免。目前针对新病毒的影响，作出任何悲观或乐观的评估可能都为时尚早。

3）2022年一季度，新冠疫情扩散风险较高。变异病毒、疫苗保护可能“到期”、部分经济体贸然解封等因素，可能进一步加剧疫情传播风险。

4）2022年二季度及以后，全球疫情风险有望进一步下降。乐观因素包括：疫苗“加强针”带来新的保护，以及新冠治疗性药物的上市与推广。

视角二：经济增长负重而行

2021年四季度以来，全球经济下行风险来袭，有其必然性、也有偶然性。

1、必然性： 站在疫后复苏周期的角度，随着各国经济逐步迈向正常化、政策刺激不再发力，全球经济处于复苏周期尾部，虽然各国潜在增长率或出现小幅变化，但经济增速应基本回归疫情前水平。

2、偶然性： 不太走运的是，2021年下半年以来Delta、Omicron等变异病毒引发多轮疫情、全球通胀和供应链问题持续发酵等，短期对供需两端形成额外阻力，加大了全球经济“软着陆”的困难。

3、发达与发展中经济体的复苏分化仍将明显：发达经济体疫苗资源更丰富、货币和财政刺激更加激进，复苏节奏遥遥领先，预计2022年Q4经济增长趋势能完全回归至2019年预测水平（图表1）；发展中经济体受疫情冲击更持久，财政融资成本高、空间有限，且近期货币政策空间还受制于发达经济体央行的政策转向，预计2022年发展中经济体整体经济增长仍不及2019年的趋势增长水平（图表2）。

视角三：通胀演绎超预期

在经济下行趋势下，全球通胀率陡峭上行，形成“类滞胀”格局。主流机构预测2022年全球通胀率将在基数因素下回落，具体拐点尚不明确，“通胀是暂时的”尚难证伪。但是，2022年全球通胀压力不容低估，大部分经济体通胀指标增速或仍高于疫情前水平。同时，疫情以来，防疫政策与复工复产的周期差异，加上各国消费品产能周期本身有别，使部分国家与全球的通胀周期错位，例如未来中国、日本等通胀率将由底部上升，2022年全球通胀压力仍可能持续（图表3）。

2021年全球通胀演绎背后或有不同的“故事”，但均指向同一个结果：后疫情时代的需求复苏远超供给，带来全面、持续的通胀压力。现阶段，胀成为滞的催化剂，通胀对于经济的负面影响持续显现。美国2007-08年和2010-11年经历的两次通胀预期迅速走高，都造成了消费者信心的大幅下降，企业生产和投资活动、发达经济体商品出口等方面都受到了负面冲击。往后看，更需要警惕通胀预期上行风险，这关系到通胀的自我实现效应以及货币政策的空间。

视角四：能源转型遇危机

欧美乃至全球“能源危机”仍在进行。全球能源品价格2021年以来持续攀升并显著超过新冠疫情前水平（图表4）。欧美天然气库存集体走低，2021年以来截至10月末IPE英国天然气涨幅达264%。由于欧洲多为气电，天然气大涨后，电价随之蹿升（图表5），已造成欧洲多家工业企业产量大减或暂时关闭工厂。其他地区的能源价格也显著上涨，亚洲（中国、印度等）煤炭也先后告急；国际油价仍处于高位，布伦特原油在10月均价约84美元/桶，2021年以来累计涨幅约66%。

本轮能源危机的成因主要在供给端，且很大部分源于“人为”因素：1）需求方面，全球石油能源需求基本回归疫情前水平，但并未超过。2）供给约束，是本轮能源危机的核心，生产者供给能力调整客观有限，主观上也对高价格保持观望。3）能源紧缺的背后也有长期因素，即全球绿色经济浪潮的“助推”。现阶段可再生能源供给端有限且波动较大，在转换期对传统能源投资的过度减产，将加剧全球能源品的供不应求。

视角五：供应链瓶颈难解

2021年下半年以来，国际供应链瓶颈遭遇严峻挑战，并对全球经济造成明显冲击。本轮国际供应链瓶颈是“新老因素”叠加的结果，新因素包括疫情对产能的冲击、全球供需不平衡，老因素包括近年来贸易保护、产业政策的持续作用，以及以运输业为代表的物流能力遇到周期性瓶颈。

1、终端需求强劲，供应链负荷加重。 欧美政策刺激力度和疫苗推广领先全球，终端需求恢复迅速，甚至超过疫情前水平，加剧供应链压力。

2、供给端受新冠疫情的直接冲击，以及贸易保护、产业转型等长期思想侵蚀。 2021年下半年来，东南亚新兴经济体出现了最严重的一轮疫情爆发，出口供给受到较大扰动。此外，贸易保护、产业政策转型等长期经济思想对全球供应链形成扰动。

3、全球新造船供给不足，全球需求复苏不均衡加大物流压力。 2019年至新冠疫情前夕，全球新造船价格持续下降，说明处于运力需求收缩周期，船只供给无法满足疫情后物流需求大涨。同时全球需求复苏错位表现出的国际贸易不均衡，进一步加大货运压力。

4、劳动力短缺拖慢供应链恢复进程，交运仓储是最严重的堵点。出于疫情担忧，船员、卡车司机等关键运输仓储业劳动力最为紧缺，目前就业恢复尚未充分。同时，运输业瓶颈衍生出仓储物流需求扩张，向仓储物流及下游生产消费主体传导。

展望2022年全球供应链瓶颈的持续性：一方面，如果疫情影响逐步弱化，加上美欧季节性需求退潮，以及致力于修复供应链的行政措施不断出台，则未来1-2个季度国际供应链问题有望得到一定缓解。但是，贸易保护与产业政策、以及运输业产能瓶颈等“老因素”仍可能持续对供应链施压，全球供应链能否彻底疏通，仍有不确定性。

二、国际金融风险：“收水”之考验

2022年，随着经济不断复苏，加上通胀压力显现，全球央行货币政策将积极转向。我们从海外主要经济体央行决策出发，结合全球金融市场自身的韧性和脆弱性，进一步思考宽松货币政策的退出对全球经济和金融市场的影响。

1、全球流动性：“大紧缩”中的“小分化”

2021年11月，美联储正式宣布削减资产购买（Taper），标志着美联储紧缩周期迈入新阶段。然而，美联储后半程紧缩之路（2021年11月至2022年首次加息）的市场风险不容忽视：

第一，本轮Taper和加息的节奏快于历史（图表6），在缺乏参照物的情况下，市场情绪波动会更大。

第二，美国经济当前陷入“类滞胀”格局，如果通胀的恶化速度远超经济复苏，美联储可能加快紧缩节奏、提早加息，而届时市场对于货币政策退出或缺乏信心。

第三，与历史不同的是，本轮美联储紧缩节奏或慢于（除欧央行外的）大部分发达经济体央行，属于“跟随者”而非“领跑者”。这意味着他国货币政策节奏或反向影响美联储决策及市场预期，也意味着美联储预期引导的难度更大。

其他发达经济体央行方面，英国、加拿大等央行比美联储更偏“鹰派”，欧央行更偏“鸽派”，而澳洲央行的“鸽派”引导在市场失效。短端利率的上行是发达经济体金融环境趋紧的重要信号。

新兴市场央行方面，有相当一部分央行已经“抢跑”加息。加息的原因包括：一是抑制通胀。二是经济复苏良好。三是“防御性”加息。但本轮新兴市场的复苏节奏整体落后于发达市场，在此背景下提前加息，或存抑制经济复苏的风险。

2、发达市场：资产价格“高处不胜寒”

新冠疫情以来，货币宽松环境下的全球资产价格普涨，以美国为代表的发达市场资产价格涨势更加迅猛。在全球流动性趋紧之际，发达市场资产价格的合理性亟需审视。

1）美股市场：波动、风格切换与深度回调三重风险。2022年，随着通胀持续与美联储紧缩，美国利率水平整体向上，拜登政府的基建支出、社会支出和加税法案落地，多因素均不利于美股科技、成长板块，美股风格切换的概率不小，而风格切换的过程也容易造成整体波动。2022年，美联储加息的概率不小。加息不仅涉及美股盈利模型的调整，还将加剧回购成本，而回购是支撑美股价格上涨的重要因素（图表7）。如果美国通胀演绎继续超预期，美联储可能被迫加快紧缩、提早加息。届时美股价格将承受多方压力，不排除深度调整的可能性。

2）美债市场：“滞胀交易”或逆转，风险偏好或回落。现阶段的美债价格仍处于相对高位：10年美债价格偏高的背后，是“滞胀交易”的演绎（图表8）。市场对经济的悲观预期正在压制美债实际利率，这也意味着，未来市场情绪的波动容易引发美债利率的快速调整。企业债方面，美国高收益企业债价格处于历史高位（图表9）。随着美联储紧缩周期的推进，美国金融市场整体利率水平仍将上行，美债价格大概率调整，以美债利率为锚的海外金融资产价格也将随之调整。

3）大宗商品：价格预期难稳。大宗商品市场是后疫情时代最“狂热”的市场之一。2021年以来国际大宗商品涨幅扩大，主要商品价格已经显著高于疫情前水平，且价格波动显著加剧（图表10）。2022年，大宗商品价格预期很不稳定，价格走势具有高度不确定性。首先，新冠疫情发展、美联储紧缩等宏观因子本身存在不确定性。其次，由于本轮商品周期主要由供给不足所驱动，且部分供给是受“人为”压制而非单纯市场行为，不能排除未来政策突然调整所带来的供给冲击。再次，由于本轮部分商品价格涨势迅猛，投机交易行为的存在可能催生商品价格泡沫。最后，未来大宗商品价格与其他金融资产价格之间可能相互作用，市场波动风险进一步上升。

4）美国房地产：泡沫风险相对可控，但可能与通胀互动。2020年下半年以来至2021年，以美国为代表的主要发达经济体房价明显上涨，但目前房地产“泡沫”风险相对可控。不过，美国房价或继续推升住房成本，资产涨价带来的财富效应也可能提升消费需求，为通胀助力。

3、新兴市场：新的韧性与脆弱性

在美联储等发达经济体央行政策正常化进程中，新兴市场客观上面临资本外流压力。但与2013年的“紧缩恐慌”相比，本轮新兴市场整体有望表现出更强韧性。首先，经济基本面上，当前大部分新兴市场的经济和金融状况更佳，面对压力有望表现出更强韧性。其次，金融政策方面，除了预防性加息，大部分新兴市场（如中国）近年来汇率弹性更强，能够一定程度上为资本外流压力提供缓冲。再次，在经历2020年3月“美元荒”和2021年3月美债收益率上行冲击后，资本外流风险已经部分释放。最后，在2013年“紧缩恐慌”的记忆下，美联储在“转弯”过程中更加谨慎，而国际资本对于新兴市场的配置也多了防御性，未来新兴市场客观上或不具备资本大幅流出的基础。

然而，本轮新兴市场也有新的脆弱性，其中财政赤字与空间问题最为突出。首先，本轮新兴市场赤字率扩张幅度小于发达市场。其次，与2013年相比，2020-2021年大部分新兴市场国家财政赤字均有扩大，财政刺激政策空间或更受限。最后，所谓“苍蝇不叮无缝的蛋”，不同新兴市场之间也存在分化，土耳其、阿根廷等市场自身的通胀、债务等经济和金融问题严峻，有的经济体还受到自然灾害、政策扰动等冲击，客观上制造了资本外流的“推力”。

三、宏观政策思考：“类滞胀”如何破局？

全球疫情风险未散，经济下行和通胀上行风险加大，经济纾困政策却酝酿退出，全球经济共同面对的“类滞胀”难题如何破局？站在宏观经济与政策角度，我们从防疫、货币、汇率、能源、外贸五个维度出发，提供一些政策思考。

1、防疫政策：权衡公共卫生安全与经济成本

距离新冠病毒的出现已经过去近两年时间，一个残酷的事实是，现阶段仅依靠疫苗接种仍难以遏制疫情，全球抗疫之路仍然任重道远。但另一方面，由于变异病毒传播力更强，相比之前，严格防疫措施的成本客观而言是上升的。

我们认为，现阶段严格防疫措施尚不可松懈，但这并不妨碍我们提前进行政策研究与思考。我们目前所处的背景是：新冠疫情对健康的威胁已经明显减弱。未来，随着“加强针”推广、“特效药”上市等，疾病对居民健康的威胁或更加可控。随着海外经济体不断尝试经济解封，政策效果有更多观测样本。我们先保持动态清零策略，观察发达国家之“先行先试”，从而阶段性地会与发达经济体之间产生“开放差”。2022年经济下行压力下，防疫政策与“稳增长”政策或需加强配合。

2、货币政策：平衡“滞”与“胀”

对于发达经济体，对于新冠疫情以来的货币政策，央行似乎达成了一定共识，在货币政策天平中更加重视“滞”而不是“胀”。对于新兴市场，与发达市场的“记忆”不同，大部分新兴市场并没有体验过货币政策过早收紧之痛，更多经历的是资本外流之伤，因此更有动机去选择防御性加息。部分新兴经济体央行选择提前加息，能够在一定程度上缓解通胀压力，并防范资本外流风险。然而，新兴市场的经济复苏节奏相对落后，在经济复苏不稳固的前提下收紧货币政策，或存经济失速风险。

对全球央行而言，虽然历史经验固然是重要参考，但各国货币政策更需要“与时俱进”和“以我为主”，即聚焦于自身经济问题、实施适宜的货币政策。在这一点上，中国央行可谓表率。本轮中国疫后复苏领先全球，经济周期也与大部分国家有所错位。2022年，随着海外经济体央行紧缩，输入性通胀压力也将缓解，中国经济“滞”的压力将大于“胀”，货币政策稳中趋松应是相对确定的大方向。考虑到，中国经济基本面依然扎实、中美国债利差空间充裕、人民币汇率可以更有弹性，这些十分有利的经济和金融条件，使得中国货币政策能够更加“以我为主”地支持国内稳增长。

3、汇率政策：用好汇率浮动的“缓冲垫”

2020年下半年至2021年初，在美债收益率上行的过程中，人民币的升值帮助人民币资产价格维持相对稳定，在很大程度上缓和了资本外流的压力。2021年下半年以来，随着出口高景气的持续，以及中美经贸关系呈现积极动向，在美元升值的背景下，人民币汇率不贬反升。

往后看，人民币汇率理想的方向是升还是贬？我们认为，人民币汇率的适度贬值可能更合适。第一，2022年美国经济相对维持强劲、货币政策趋紧，在美元汇率仍有支撑的背景下，人民币升值的难度会更大、所需干预措施会更多。第二，人民币适度贬值将利好出口，尤其在2022年中国出口景气可能进一步回落的背景下，可以助力出口“平稳着陆”。第三，目前人民币汇率已强势持续一年，汇率的调整可以释放出国内货币政策的空间，配合好在当前经济形势下货币政策的宽松需求。

4、能源政策：兼顾供需矛盾与能源转型

本轮全球能源危机反映的是，能源需求短期上升和能源转型的中长期目标之间的矛盾。近十年来，欧盟和美国的碳排放已经呈小幅下降趋势，而中国的碳排放陡然上升。

这或意味着中国亟需能源转型政策的引导，但也意味着中国或缺乏类似欧美的“缓冲期”，中国能源转型的压力相对更大。中国如何能够相对平稳地度过本轮全球能源危机，是亟需思考的问题。2022年，在海外能源危机的预警出现、国内稳增长压力较大的背景下，考虑到能源转型技术的发展或需时，能源转型的节奏或可以阶段性更加温和，并进一步加强对能源品供给和价格的预期管理，尽量实现转型过程中的平稳过渡。

5、外贸政策：助力供应链修复与通胀企稳

中国外贸在后疫情时代的中国经济中扮演了更加重要的角色。2020年，中国出口在全年GDP增长中的贡献达到28%。与此同时，美国在疫情后的贸易逆差扩大至历史新高，其对进口的依赖程度显著提升。然而，全球贸易需求严重不平衡可能带来“双输”：对于全球而言，贸易需求不平衡加剧供应链压力。对于美欧等进口过度的经济体，其面临突出的贸易赤字问题，且对进口的依赖或不利于其自身产业链的巩固和更新。对于包括中国在内的出口型经济体，一方面，需要考虑资源和能耗问题，尤其在原材料和能源品紧缺背景下，出口活动过多也将最终传导形成国内通胀压力，更不利于中长期能源转型目标。另一方面，需要警惕出口高景气可能掩盖短期经济下行压力，政策层面或需进一步剥离出经济的脆弱性，才能更好地“对症下药”。

机遇与挑战并存。后疫情时代的经济特征，亟需各国加强合作，共同克服国际性经济挑战，也为缓解中长期“矛盾”提供了难得的机遇。2022年，中国对外经贸战略中，或需更加积极把握当前中美经贸关系缓和的窗口期，在此特殊时期形成有益于中长期经贸发展的友好协议，将产生深远的积极影响。此外，在保障出口的同时，也可以考虑进一步用好进口，例如适当加大进口农产品、能源品等未来或有供给压力的商品，打点“提前量”，在保供稳价政策上更显游刃有余。

四、资本市场支持全球经济复苏

全球疫情暴发后，各国（或地区）政府加强宏观政策协同，综合运用财政、货币、就业等宏观政策，全力恢复经济金融秩序。2021年以来，全球疫情反复，“类滞胀”压力持续，主要经济体货币金融政策边际调整的外溢效应逐渐显现，全球经济复苏与稳定发展面临新挑战。全球资本市场如何防范与化解各类风险，增强托底实体经济能力，支持全球经济平稳复苏，这对各国金融行业市场主体与决策层提出了更高要求。在这种形势下，全球监管机构应当增进互信、加强合作、共克时艰，携手共同应对风险挑战，深化资本市场务实合作，共同承担促进全球经济金融稳定发展的重大责任。

总体来看，全球资本市场经受住了疫情冲击，展现出强大的韧性，迅速恢复正常功能。主要表现在：一方面，主要经济体股市表现良好，对稳定信心和改善预期发挥了重要作用。另一方面，资本市场基础功能有效发挥，有力支持了实体经济恢复发展。中国资本市场依然坚持市场化、法治化、国际化方向，在深化改革、扩大开放、加强监管、增进合作等方面取得的显著成效，在应对疫情和促进经济社会发展中发挥的重要作用。展望未来，中国资本市场将加强海外的国际监管合作，主动适应新业态、新模式，协同应对新问题、新考验，为促进中国证监会借鉴国际经验、推动资本市场改革开放和稳定健康发展资本市场新生态持续发挥积极作用。