黄岳：政策企稳，新老基建共振带动建材板块

除了比较大的一些板块，元宇宙一些概念，其实今年以来应该说整体来讲，还是地产产业链相对来说表现好一些。包括像建筑材料，像轻工制造，还有像建筑装饰，相对来说表现都不错。

那么1月6日来和大家聊一下整个建材板块2022年的一个投资机会。应该说2022年，我个人认为建材这个板块可能还是有比较大的投资机会的。建材2021年相对来说表现算是比较差的一个子行业，因为主要受到了整个地产的负面冲击。尤其是建材整个板块，大家可以看到去年三季度，也不能算三季度，应该算是去年从9月中旬一直到11月份左右，大概三个月的时间，整个回调的幅度是非常大的。

因为整个去年下半年地产相关一些龙头公司，纷纷出现一些财务方面的爆雷，或者说一些债券上面的爆雷，包括一些资金上面兑付的压力。整个去年原材料的价格涨的又很凶，建材本身算是一个中游的行业。比如像它的里边的一些核心板块，比如说像水泥，它主要的原材料可能石灰石，像玻璃、原材料纯碱，上涨的幅度都比较大。另外像水泥和玻璃，它除了这些原材料之外，它其实在成本构成里边超过半数都是能源的成本，包括像去年的电价其实也有所波动，包括整个它燃烧这一块，煤炭的价格去年涨得也很凶。那么像一些消费建材，整个成本端应该说是去年的压力是很大的。

另外一方面，在需求端整个地产产业链很不景气。这里边尤其是很多2C的建材，像水泥，包括像很多消费龙头，包括玻璃其实也都是这样，整个在收入结构上整个C端占比比较高的的建材，其实去年整体资金面的压力都很大。而且有一些上市公司还披露了有一些地产爆雷的公司潜在的一些坏账的风险。所以对于2021年，尤其是2021年下半年，应该说建材这个行业从成本的角度，从需求的角度，再从整个现金流的角度，应该说三方面都是蒙受了非常大的负面因素的影响。

今年来看，其实整体来说，目前看起来这段行情应该说我们还是把它定义是一个估值修复的行情。因为我们从整个去年面临的一些偏负面影响因素，比如说从成本的角度来说，今年原材料价格上升的这种趋势应该说至少是得到了缓解。目前就算是不说下降，至少上行的这种趋势得到了一个很大的缓解。而且再往后看，随着整个PPI的这种下行，整个成本端的压力应该会说是逐渐的减少。

从需求端来讲，整个地产的需求客观来讲，目前应该说还没有企稳，应该说还远远的没有企稳。但是我们在从一些领先的指标，尤其是从现在的方面，包括整个地产融资政策的方面，包括有部分城市对于整个房地产调控的方面都看到了一些积极的因素。其实我们再往后推的话，其实很有可能在今年的一季度、二季度左右，整个建材的需求有可能在地产端能够逐渐的企稳回升，这是大概的一个判断。

另外，整个建材它需求又不完全是我们的这种住宅地产，其实包括去年年底重点提到的保障房，还有包括整个的基建，其实都会涉及到建材。包括消费建材，其实它更多走的还是成长性、市占率提升的这样的一个逻辑。除了施工、竣工，传统的地产产业链之外，其实本身家庭内部的更新换代，这种自主性的装修，其实也都会产生一些新增的需求，所以应该说我们再把基建的一些，包括保障房其他的一些需求再叠加起来的话，第一是整个今年需求的底部有可能会比一季度二季度更早一些，有可能在一季度有可能我们就能够看到需求的一个底部。第二，整个需求的弹性可能会比较大，尤其是今年整个稳增长的压力很大，那么今年应该说一季度，因为本身去年的经济是一个前高后低，去年一季度应该说是整个经济增速的高基数。今年整个一季度包括今年上半年，稳增长的压力应该说是非常大的。那么从基建的角度来说，包括一些逆周期调控的角度来说，很有可能在今年上半年就会出现这种偏赶工的性质。所以整个建材领域向上的弹性、需求的弹性也比较大，虽然目前整个需求还没有看到需求的底部。但是第一，需求的底部很有可能在今年的上半年就能够看得到。第二，整个需求的这种向上的弹性，有可能会出现比较大的这样的弹性，这是在需求端。

在整个现金流角度，应该说目前整体来讲还是保交房的一个思路，尤其大家可以看到，其实去年10月份、12月份部分省份的住建部开会，对于相关的一些施工单位，包括整个工程单位的定调，目前财务上、现金流上存在一些风险的地产企业。以前在建工程，政府已经直接把托管账户的一些监管权限，包括资金支出的权限，其实已经纳入到整个政府体系的监管之下。所以应该说今年整个现金流也有望得到一些改善，整体来讲，应该说目前还是在估值修复的一个阶段。

那么我们再往后看，其实整个的节奏有可能是估值修复之后，比如说整个的年报包括一季报，如果相对来说业绩不是很理想的话，那么可能整个行业板块还会有一些调整的机会，还会有一些对于没有配置的投资者来说，可能还会有一些不错的配置时点。真正到二季度，整个经营业绩可能差不多见底回升，再加上整个后续相当于良性循环的一些预期，有可能会实现整个估值和业绩的升级，大概是这样。

整体来讲，应该说站在我们当前的时点，我们仍然是非常看好整个建材板块2022年的整体投资机会。

1月6日我先简单的花一点时间来和大家介绍一下，来和大家汇报一下整个建材板块整体的行业竞争格局，它的产业链，包括成本，包括竞争格局，还有它整体的投资逻辑，我可能大概花十几分钟、二十分钟左右的时间，和大家聊一下这个情况。第二就是说我们重点聊一下今年整体的一些投资机会，刚才我大概用10分钟左右的时间，给大家了做了一个整体的介绍，后面我们会再花多一点的时间，和大家详细的去拆解一下今年整体的一些机会。

最后我们会和大家聊一下今年有可能整个建材板块的一个投资节奏，以及如果是想要把握建材板块投资机会的话，大家也可以关注我们目前市场上流动性比较活跃的ETF，就是建材ETF(159745)，1月6日成交大概是7,000万，应该说流动性也还是不错的，大概整体是这样的一个情况。

首先我现在给大家汇报一下整个建材板块整体的行业格局。建材这个板块应该说目前主要分成两大类，一类应该算是这种传统建材，传统建材包括像水泥、玻璃，相对来说都是以地产，包括基建，还有农村的一些建设为主要的需求。供给的层面，相对来说这两个行业目前整个的行业集中度还都是比较高的，应该说整个竞争格局来讲，这两个行业的竞争格局都还不错。在整个国内的各个周期板块来讲，可能也就是化工有个别领域，整个行业集中度相对来说比较高的，它竞争格局可能和水泥、玻璃能相应的有所媲美。但像整个钢铁、煤炭相对来说，目前整个产业的集中度还是比较低的，相对来说比水泥和玻璃的这种产业格局要差很多。

建材还有一块就是消费建材，像比如说防水，包括石膏板，还有像一些涂料，钢材龙骨，相对来说本身每一个市场的容量可能不大，大概可能也就是几百亿的市场份额、市场空间，但是它整个的竞争格局相对来说目前还是一个集中度很低的竞争格局。而且在大概最近四五年以来，应该说是伴随着整个房地产企业的集中采购以及监管部门以及行业主管部门和行业协会，对于相关的比如说防水，比如说其他的一些建筑材料品质要求的提升，尤其是一些硬性要求的施加，应该说在这几个消费建材的细分子行业里面出现了快速的集中度的提升。

所以消费建材这一块其实更多走的还是产业集中度提升的一个类成长股的投资逻辑，而像传统建材其实更多的还是周期股。当然后面我会给大家介绍，其实未来几年这几个板块，尤其是水泥，很有可能未来要走类似价值股这样的投资逻辑，因为它的供给被完全控制住了。

接下来我们就从这几个细分子板块，和大家聊一下整个它相应的竞争格局。比如说水泥，水泥其实下游主要就是地产、基建，还有农村，大概各占三分之一左右。从成本的角度来讲，这里边大概原材料的成本占20%左右，主要是石灰石，还有像粘土质的一些原料，还有其他的一些辅料，比如说矿化剂、助溶剂，还有一些校正原料等等，这是它的原材料。原材料其实占比大概也就20%左右，可能还不到20%。

这里面水泥主要的成本端是在是在煤炭和电力，因为它在整个的工艺过程中，首先是原材料的这种生粉末粉，粉末之后要进行熟料的煅烧，煅烧的环节电力和煤炭成本端可能要占到它整个成本端的大概60%左右。后面就是整个水泥的粉末，到工程端之后，水泥粉末之后它可能又会有搅拌，之后到工程端，然后到基建、地产、农村等等这些。对于基建来说，主要就是像铁路、公路、机场、水利。地产包括像厂房、保障房、商品房这都是地产的范畴。农村主要就是像道路、住房，还有水利，也是差不多这些，你把农村再细分其实也差不多是地产和基建，所以整体来讲就是这些东西。

水泥这个板块有几个很大的特点，第一个特点，它的区域集中度非常高。因为本身水泥有一个特点，它保存的时间很短，基本可能也就大概保存两周左右的时间，基本是随用随采购。另外它整个运输的半径很短，陆运大概是200公里左右，水运差不多能到500公里左右，应该说是一个非常明显的短腿产品。所以从国内的供需结构来讲，基本都是国内的供应商去做供货。因为海外如果要供货的话，第一是运输成本吃不消，第二是它整个运输的半径本身也不长，因为它保存的时间比较短，所以整体来讲基本是这样的一个情况。

在这种情况之下，就导致水泥这种细分子行业，应该说在国内的周期板块里面，它的竞争格局非常好。因为它整个的产业集中度非常高，在整个全国的角度，前五家企业它整个的集中度可能大概能到60%甚至更高这样的集中度。而且我刚才又和大家说说过了，由于本身是一个短腿产品，所以它区域性非常强，它区域内部整个的集中度可能会更高。

比如说我们像华北地区，其实主要金隅、冀中，这两家目前又有交叉的持股。像华东地区其实主要就是海螺、中建材等等这几家，比如说像西北、西南，都有它地方性的一些供应企业，地方区域内部它整个的这种集中度就会更高。集中度高的好处大家肯定都很清楚，它就相对来说对价格的控制能力就比较强，尤其水泥行业，它应该说是供给侧改革之后，对于水泥行业的供需结构产生了非常深远和复杂的影响。

应该说水泥这个行业2015年以来，工信部包括国务院的一些发文，就已经开始严禁新增产能，并且执行非常严格的产能置换政策。简单来说就是每年新增的产能的比率非常低，每年以来一般估值包括盈利都有一定负面的一些冲击。但是目前因为水泥板块它不像比如说玻璃或者钢铁这些，它的产能停止之后再重启的这种成本会很高，可能都在千万级别。水泥这个行业它整个的重启的级别，整个产能停工，然后再重启的成本相对来说是比较低的。

所以在这种情况下，一旦需求出现不景气的话，其实它整个龙头企业，尤其区域的龙头企业，它能够通过价格联盟的形式，通过停产保价的形式去维持它整个的价格，维持在一个比较高的利润水平上。因为正常情况下，一般的周期性都是在需求不足的时候，这个时候行业很赚钱，开始供给不断的增加，大家都看到这个东西赚钱了，企业开始扩大产能，甚至有一些不在这个行业里边的一些玩家也要新增进来，进入到这个行业。

后面整个需求的周期见顶回落之后，整个供给由于产能投放的周期，反而可能就会出现供给过剩，然后开始整个价格下跌，企业开始亏损。亏损之后慢慢的产能去化，不断的通过这种优胜劣汰的方式去实现产能去化，整个供给逐渐的减少，需求面临拐点，供给又没有弹性，这时候可能企业盈利就很高，再重新出现一轮上行的周期，这是正常的周期性。但是目前我们整个的水泥的产能已经严禁新增了，所以其实再往后看，第一就是整个地产需求的回落幅度到底能有多少? 如果每年回落的幅度，比如说是三个点、两两个点的话，其实对于整个水泥企业的盈利状况影响真的是不大的，而且他们有很多的手段能够把价格维持在一个相对来说偏高的位置上。所以其实再往后看，很有可能以后大家会逐渐接受水泥这个行业有价值属性的这样的一种投资逻辑。

其实我们看2018年、2019年、2020年，应该说连续三年水泥行业的ROE水平都是超过了20%，而且现金流非常好，行业的股息率大概是在3.5%到4%左右。所以应该说是一个现金流很好，然后非常赚钱的一个行业。2021年虽然是蒙受了一些压力，但其实再往后看，应该说可以算是一个大周期里边的小周期。整个水泥板块应该说最大的底气还是来源于它的集中度高，整个产业的竞争格局比较好，这是水泥。

应该说玻璃目前整个还是处于一个比较景气的周期之中，虽然玻璃的价格去年出现了翻天覆地的变化。但是玻璃和水泥很像，它主要的需求，它对地产的依赖会更大一些，整个玻璃的下游需求可能大概70%是地产，还有大概30%涉及到一些主要是汽车玻璃。当然我们这里提到的玻璃主要是平板玻璃，而不是光伏玻璃。另外还有像一些药玻，包括还有一些家电，包括制镜这些设计一些玻璃，但这些需求相对来说比较少。主要大概可能百分之六七十都是地产，还有大概百分之二三十是汽车，这是平板玻璃主要的需求方。

从成本的角度来讲，主要是纯碱，包括还有一些石灰、石英砂、石灰石等等，这种大概占它成本将近40%左右。另外主要的成本其实还是能源，能源大概要占到45%到50%左右，所以玻璃的成本端也比较简单。它和水泥相比，它同样是一个短腿品种，因为毕竟它不易运输，比较容易在运输的过程中破坏，所以相对来说它的运输半径也不长。一般经济半径大概是500到600公里左右，所以本身也是一个区域性很强的品种。

这个品种的周期性比水泥要强很多，因为它整个的停工不是那么便利，正常情况下，如果是新建产线大概需要一年左右的时间，一般的运行大概七到八年左右，它需要冷修，冷修一般可能大概要关停三到四个月左右。

玻璃这个行业其实从2013年供给侧改革之前，就已经开始严格控制新增产能了，新增产能必须要通过产能置换的方式来实现。所以其实从2015年以来，整个浮法玻璃的在产产能已经没有明显增长了，而且玻璃置换指标的交易价格也屡创新高。所以其实中小企业来讲已经无力再去扩充产能了，整个行业的集中度也在不断的提高，前五家玻璃厂商行业的集中度可能大概在40%到50%左右。

玻璃应该说和水泥很像，也是一个竞争格局很好，因为本身也是区域性比较强的行业，另外整个行业的层面和区域的层面都是属于集中度很高的行业。它的周期性主要就体现在它整个的停工停产，没有像水泥停工停产那么便捷。另外它运行一段时间，炉灶必须要进行冷修，设备必须要进行冷修。

截止到2020年底，应该说全国252条产线里边有35条运行在八年以上，如果全部冷修的话，对于在产产能可能大概会有一个10%左右的减少。因为大多数玻璃的产线是2009年到2014年投产的，其实2015年以后，因为严格的产能置换政策，应该说玻璃行业每年新增的产线都已经很少了。所以玻璃行业应该说目前仍然处于一个景气周期偏高的位置，主要是由于供给方面一些偏有利的贡献。 在需求层面，应该说去年整个地产的需求，客观来讲还是掉得比较快。其实不论是水泥还是玻璃，目前更多的还是在博弈整个地产需求的复苏，以及整个基建的一些投资机会。这是传统建材。

另外就是消费建材，主要包括像防水、像石膏板等等这些。我们这里边就举一个防水行业的例子，给大家介绍一下整个消费建材整体的情况。比如说防水，这个行业其实在很多年，以前应该说是鱼龙混杂的行业，因为防水行业它真正的需求方不是我们真正的这种消费者，或者简单来说除非是你自己装修，防水可能你会自己去买。

但是这里边其实你自己做防水，也就是做比如说卫生间的一些防水，你在室内硬装的时候，可能会考虑一些防水的材质。但其实整个建筑的防水，你肯定不可能说盖楼的时候，我作为住户自己去搞建筑的防水，这是不现实的。包括整个屋顶的防水，包括地下室的一些防水，包括楼面、墙体的一些防水，都是在施工的过程中搞的。 而施工中整个它的需求方其实往往是开发商，或者是开发商下面的工程服务商，比如说总包再去招标，再去找具体某一个专门做防水的分包商，往往是这样的一个情况。而这种情况它本身的需求方不是真正的居住方，不是购房者，不是住户，不是居民，它其实说白了本身的诉求就是我尽可能的赚钱，而不是考虑我未来商品的品质。因为本身它的项目验收交付之后，说白了以后防水再出问题，无非是再过来敲敲补补，但是整体对于整个收入是没有太大负面影响的，所以本身有一个类似委托代理的问题。

在这种情况下，其实很多年以前，防水这个行业应该说是真的是鱼龙混杂，很多各种各样的非品牌的产品，地方性的一些杂牌的产品，以次充好的一些产品在这个领域里边大行其道。但是后面某一年，一方面是整个市场的一种选择，尤其是以万科为代表的龙头房地产公司，它逐渐意识到我防水做不好真的不行了，我整个的产品力会受到很大的质疑，而且对整个消费者来说，整个企业的口碑，整个项目的形象会受到很大的负面因素的影响。所以开始逐渐走上这种集中采购，包括招投标，筛选比较好的防水产品的道路。筛选来筛选去之后，发现市面上真正符合他心目中标准的产品很少很少，只有少数的公司在认真扎实的去做产品质量。

所以这里边就有几家公司在这个过程中很快速的脱颖而出，尤其是一些龙头房地产企业集中采购，进入它的集中采购名单之后，其实对其他很多中小型房地产企业的带动效应、示范效应，客观来讲是非常大的。所以这个本身是一个房地产由于从黄金时代走向白银时代，包括再往后有可能走向青铜时代，地产商必然要把从原来这种粗放式的跑马圈地，逐渐转入到精细化产品力的比拼上，这样自然就为一些品牌的一些建筑、材料消费建材的供应商得到脱颖而出的机会。

另外一方面，也是在行业的层面，主管部门的层面有越来越多更细致的和更严格的要求，像《2017年建筑防水产品质量提升专项行动方案》，在这个方案里面专门提到了屋面防水设计年限不能低于20年，卫生间防水设计年限不能低于15年，其实也是从监管的层面给我们整个行业提出了这样的硬性的要求。所以在这个过程中，所出现的事情就是几家龙头公司快速的脱颖而出，整个市场占有率提升非常快。而且目前整个很多消费建材细分子行业的市占率或者说集中度，应该说仍然不高，进一步提升集中度提升的空间仍然是很大的。而且相应的一些上市公司在这个过程中，也不断进行外延的拓展，比如说一些做石膏板的消费建材公司，因为它本身石膏板要挂在钢材龙骨之上，那么它可以外延式的去拓展钢材龙骨。包括做防水的，它可能会去外延式的去拓展一些涂料，涂料的企业它也可以外延式的去拓展防水，其实都还是基于现有供应商的体系，基于它整个上下游产业链的竞争格局里边的优势地位，再去进一步的外延式拓展一些其他品类消费建材的产品，丰富它的产品线，提升它自己整个的收入和利润水平。

所以应该说它整个的成长逻辑，一个就是外延式品类的拓展，还有一个就是市场占有率的提升。尤其是市场占有率的提升，应该说目前几个消费建材的品类，包括防水、涂料，包括像石膏板，应该说整个竞争格局都是处于一个轻车熟路的格局。龙头老大虽然市场份额目前在快速的提升，但是整体来讲，整个市占率，整个集中度仍然很低，未来进一步提升的空间还是非常大的。这是整个消费建材的逻辑，其实更多的还是走成长股的一个逻辑。

另外消费建材有很多并不是在房地产的施工端，而是在房地产的竣工端，竣工之后开始做室内的硬装、软装。其实这里面一方面不会完全受制于整个地产的增量需求，其实你本身每年也会有这种更新换代的需求，你住过起码8年、10年左右，中国的商品房市场，我印象中可能差不多2000年左右，这个时间点我可能记得不是很精确，然后开始蓬勃发展，其实很多商品房到目前为止也差不多10年、20年左右的时间了。你10年、20年不装修吗?正常来讲10年装修或者是你用得再仔细一点，15年到20年总归也要装修的。所以再往后看，其实每年定期更新换代的装修的硬装需求还是会逐年存在的。所以这一块它相比需求的层面，应该说相比整个传统建材又多了一些更新换代的需求，这是消费建材这一块。

再看整个建材板块的估值水平，应该说最近几年一直是处于一个历史非常低的位置。当然建材这个板块你和历史去比估值，我个人认为已经没有任何意义了，因为供给侧改革之后，把它的供给限制住之后，这个行业的周期性其实大家可以看到基本上已经极大的减弱了，尤其是整个中国房地产的建设也早已经不像过去几年有这么蓬勃的发展了。所以其实我个人认为和历史去比估值没有太大的意义。但是我们如果看一个绝对的估值水平的话，起码过去近10年以来，应该说目前建材这个板块仍然处于一个很低的分位数水平，大概是这样。

接下来我们就再和大家聊一下建材板块今年整体的投资机会，最开始我也简单的和大家聊了一下建材板块的投资机会。整体来讲，应该说目前还是处于一个估值修复到整个拔估值的阶段。因为我最开始直播的时候和大家聊过，我们如果看今年建材的行情，首先要了解去年建材板块面临着什么样的压力。

一方面就是它整个的成本端，因为像传统建材，除了它的原材料，比如说玻璃、纯碱的价格，去年其实真的是突飞猛进，涨的非常多，虽然玻璃的价格也在涨，但是它整个成本端的压力仍然很大。另外不管玻璃还是水泥，整个燃料电力的成本，还有整个燃烧煤炭的成本，也占它总成本的比重是比较高的。大家也看到了去年包括电力，尤其是煤炭价格的大幅上行，所以其实去年整个建材的成本压力是很大的。

但是它整个的下游，整个地产去年资金状况又是应该说历史上最差的一年，它的价格往下游传导又很难传导下去。所以自然就对去年整个建材板块的毛利水平，尤其是三季度，大家看三季报也能够看得出来，整个毛利水平包括利润水平都出现了非常大幅的下滑。主要是由于供给的压力以及需求的不景气，两方面共同造成的一个非常负面的影响。

另外还有部分上市公司，有可能市场还会担心它整个资金状况的一些质量，因为这里边有很多上市公司，尤其是消费建材的一些公司，它本身在销售的过程中都大量的被它的采购方所占款，往往相对来说可能也有一定的账期。所以在这种情况下，市场也担心地产商一旦资金流出问题，万一形成一些大面积的坏账怎么办。尤其是大家可以看到，去年也有一些建材的上市公司也是公开披露，很有可能会出现一些坏账，也是某一个大型的房地产企业现金流出问题之后，把这一块可能进行了一些减值和计提，减持准备，甚至可能是做了一些计提。这一块也让市场对于建材板块的现金流以及资产质量产生了比较大的质疑。

今年其实毫无疑问，以上几个因素都有望得到缓解。首先从成本端，整个PPI基本差不多去年年底的时候见顶了。今年再往后看，其实整个PPI回落是一个大概率的事件，成本端应该说今年的压力肯定没有去年那么大。所以今年整个建材板块毛利的一个低点有可能差不多在今年的四季度。需求的层面其实从大概10月以来，我们了解到一些地产的政策已经在逐渐有所放松了，其实10月，应该说更多的是一些大城市，其实很多的个人信贷、个人房贷的限制已经开始逐渐有了一些扭转。

大家可以看央行三季度整个货币执行政策报告里面，也提到了一些地产方面的压力和困境，其实这里边还是在等着高层的定调。其实在政治局会议，包括中央经济工作会议定调基本也已经比较明确了，第一是房住不炒，一定是要贯彻落实下去的，这是毫无疑问的，也是不容置疑的，也是未来短期内不可能发生重大变化的政策。但是也有一些灵活的松动，比如说对于居民群众正常的购房需求还是要满足。另外对于房地产企业的一些合理的、正常的融资需求，要能够满足。其实这个就相当于是地产的融资，起码在融资端一些边际的放松。当然这个放松可能受益更多的是一些国有的房地产企业，民营的一些房地产企业，由于它自身负债率的问题，还有整个资产质量的一些问题，有可能还要面临一些比较紧张的局面。但整体来讲毕竟是从行业的层面，其实尤其是今年一季度，我们很有可能会看到整个地产融资可能会出现比较明显的一些改善。这个改善绝不指的是放水或者说大家又去炒房，而是说从去年比较极端偏紧的政策，逐渐回归一种相对来说比较正常的常态的政策。毕竟去年经历了一年的严格管控之后，很多房地产企业的资产负债率也在下降，也逐渐达到了三条红线的一些相关监管政策的要求。那么在这种情况下，其实也没有道理去阻碍或者不为这些房地产企业去提供正常的融资，去满足它们正常的融资需求。

尤其今年一季度，应该说客观来讲整个稳增长的压力非常大。因为去年的经济是前高后低，今年从相关的一些文件来看，客观来讲可能对整个的增长速度有可能还是有一定的要求的。尤其是今年又面临“二十大”这样的一个比较重要的会议。应该说一季度很有可能我们会看到信用，包括信贷，包括其他形式的一些融资，很有可能会出现比较快速的扩张。

包括整个社融的层面，像去年9月份、10月份，社融存量同比增速大概10%左右，很有可能是阶段性的社融的底部了。11月份社融存量同比增速已经回升到10.1%，虽然整个回升的斜率不快，但是今年一季度有可能我们会看到，第一方向是比较明确的，大概率社融是要往上走的。另外一方面就是幅度的角度，今年一季度有可能会出现一些比较超预期的大幅回升。其实在12月的时候，我们看到有一些票据的利率水平已经降到零左右了，这个时候也引发了很多固收投资者的热烈讨论。

其实从我个人的理解来讲，这很有可能反映出整个银行层面，对于整个信用投放的考核是有比较高的要求的。大家也知道从银行自身经营惯例来看，往往年底的时候是不愿意去放信贷的，因为它放了信贷之后，它当年是没有办法获得收益，反而当年它的各项监管指标、考核指标要受到影响。所以往往一般银行都是做开门红，尤其是它如果信贷额度比较充足的话，往往是在一季度的时候开门红，大面积把信贷额度投出去，12月份往往是不太愿意去放信贷的。

所以有可能是在这个阶段，银行又有整个社融口径下，或者说是一些大的口径下的信用要求，可能就会通过票据来冲量。包括大家可以看一下，其实历史上很多轮信用的扩张，往往早期都是以票据的大幅增长为代表的，往往这种信用的结构都不好。大家如果悲观的话，觉得你信用结构不好，说明你实体经济没有需求，其实也未必是这样。第一就是整个银行在经营的时候，有它自己时效性，包括年度考核的这种自身考虑。第二，整体一般情况下，信用扩张的开始，历史上来看也往往是票据先扩张，整个结构包括一些中长期贷款，我们最关注的一些中长期贷款，往往增长的幅度可能都不快。但这个没关系，你只要整个信用的方向是往上的，第一整个信用扩张早晚会有一些边际流入到地产。第二是本身对地产的一些领导层面的要求，也没有去年那么严了。

所以应该说今年整个地产，我们很有可能在一季度会看到一些边际的改善。对应到我们整个建材，有可能需求的低点会出现在一季度或者是出现在二季度前面的几个月，大概是这样的一个情况。 目前整个建材板块应该说走的还是估值修复的逻辑，我们看建材板块的年报，我个人觉得不要太在意它整个年报，比如一出年报，一看要业绩怎么这么差，可能利润还在往下走。我觉得其实对于年报来讲，我们更多的还是要关注它的毛利水平，它的毛利水平相比三季度我个人认为大概率可能还是要往下走的，但是我们要看它整个下行的幅度。另外就是后面一季报披露之后，我们看它一季报，通过一季报再去验证它的年报是不是整个毛利水平的一个拐点，毛利水平的低点。因为我们从整个原材料价格的角度来讲，应该说大概率今年四季度很有可能是建材板块毛利水平的一个低点。具体我们再看它整个的需求，没有那么快，有可能要到今年一季度，甚至要可能要到三四月份左右了，但是今年大概率能够看到整个需求层面的一个低点。这就对应到今年我们到一季报或者是到中报左右，我们很有可能就会看到建材企业经营业绩的拐点。

所以从节奏的角度来讲，目前更多还走的是估值修复，再往后看有可能也会拔估值。因为对于周期性的板块来讲，往往都是预期先行，很多时候我不会等你业绩见底之后，往往都是你真正业绩好的时候，估值水平很低的时候，可能往往都是要卖的时候了。

大家如果有比较丰富的周期板块的投资经验的话，就能理解，往往周期板块都是这样，基本都是在业绩最差的时候，一般都是比较好的买点。因为时候你有预期的改善，后面随着整个预期逐渐转为现实，它整个企业的经营业绩出现拐点、出现改善。而且往往这个时候由于它整个供给的弹性不强，但整个需求的弹性是很大的，往往会出现这种经营业绩非常快速的改善。其实我们看去年的钢铁煤炭，都能够看到这一点。

所以今年整个建材，其实我个人认为是有可能会复制去年整个钢铁煤炭这样的一个行情。其实钢铁煤炭去年整个一季度也出现过一波不小的行情，但是那个时候其实相对来说，可能机构投资者参与的力度大一些，普通投资者参与的力度其实不大。那波其实更多的就是拔估值，尤其是钢铁，钢铁去年其实主要就是炒限产，其实你看去年上半年整个粗钢的产量反而是同比增长的。所以整个去年上半年，尤其是钢铁一季度的行情，基本就是估值提升的一个行情。但是后面我们再看它到进入到三季度之后，马上业绩就开始出现这种快速的改善。当然也伴随着原材料价格，螺纹钢价格、包括热卷价格的上涨。

但是今年其实我们也可以通过同步指标，比如说玻璃的价格、水泥的价格，我们也可以去跟踪这种同步的指标。目前应该说还是处于一个估值修复的阶段，比如说年报出来之后，大家一看年报的经营质量怎么这么差，有可能又会出现一些调整，出现调整之后，其实又被一些之前没有配置的投资者出现一些配置的机会。

所以整体来讲，我个人觉得今年可能整体的投资节奏就是这样。在一季度尤其是春节前后，可能更多的是基于地产修复的这种预期所引发的估值修复，乃至于拔估值这样的一种行情，其实是没有业绩的。后面业绩出台之后，有可能会出现一些调整，当然我们整个一季度的过程中，我们也要不断的去观察整个政策的力度。具体来讲，一个是领先的指标，无疑就是社融信贷，我们要看社融信贷的总量以及社融信贷的结构，尤其是流入到地产侧的结构。另外一方面就是同步的指标，我们可以去看水泥的价格，看玻璃的价格，包括看建材的价格，整体来讲我们可以跟踪这些指标。

这里面还有很多建材，它会受益于除了地产的预期修复之外，它会受益于整个的基建。因为基建大家都知道，去年地方专项债是后置的，基本都是从三季度末四季度开始密集的发专项债。财政部今年也解释了去年专项债为什么一直后置的主要原因，就是因为这里边专有的项目大多数都要考核收益，财政部觉得很多上报的项目没有达到他们对于净利润的要求，所以可能没有太多合适的项目，配套资金的安排和专项债的发行也都滞后了。

但今年毫无疑问整个稳增长的压力是扑面而来，而且去年年底一些相关部门的表述大家也看到了，逆周期调控开始逐渐的提上日程。因为去年其实在四季度之前，更多的还是讲跨周期调控，跨周期调控在我印象中好像是学习小组还是某一个公众号里面披露了，有一篇文章就是专门讲跨周期调控和逆周期调控之间的差异。

应该说跨周期更多的还是着眼于长期产业结构的改善，以及着眼于一些长期的投资，不能完全基于对短期稳增长压力的一些担忧，而去做一些饮鸩止渴的事项，这更多的是跨周期调控的一个内涵。而逆周期调控其实更多的是着眼于短期见效，短期我就要把经济增速、把就业、把整个税收维持在一个相对来说合理的或者说能够接受的水平。

所以伴随着去年年底逆周期调控开始逐渐提上相关主管部门，包括宏观决策部门的这种报告，以及他们相关的措辞，而且财政部已经很明确了，今年上半年大概率专项债要前置发行。前置发行之后，当然这里边也会涉及到去年没有项目的问题。但是因为今年整个的压力也很大，所以今年整个在项目审批上有可能也会紧锣密鼓的开始抓紧审批，抓紧拨付资金，抓紧形成实物工作量。

尤其从财政部的表述来讲，今年也非常明确上半年要抓紧把这些资金尽快形成实物工作量。一旦形成实物工作量，就会涉及到整个建材的需求。所以今年应该说整个基建，尤其这里面主要受益的水泥，基建的这种需求，对水泥需求上的提振，客观来讲也是值得期待的。当然这里边很多有一些项目有可能要等三四月份人大开会批复之后，可能还会再落地。

所以基建的需求再叠加整个地产供应链的改善，其实我们很有可能会在一季度或者二季度会看到，整个建材板块的业绩很强劲向上的弹性。所以其实我们从节奏的角度来讲，目前还是在炒预期的阶段。但是进入到二季度、三季度左右，很有可能会发现业绩的一个快速的改善。在那个时候，有可能会出现整个业绩和估值的这样的一个双击的行情。

所以今年建材的行情客观来讲，我觉得真的有可能会复制整个去年钢铁煤炭比较波澜壮阔的行情，因为它今年需求的层面和政策的层面，对建材板块都是比较利好的。唯一我觉得不太可能看到的就是大宗商品的价格，像玻璃水泥的价格，我觉得不大可能出现像去年的暴涨，更多的可能是以量的形式，或者是价维持在偏高位置的形式来实现经营业绩的快速上行，节奏的角度大概就是这样。

另外像水泥、玻璃，本身建材也是碳排放大户，真的也是大户。所以今年其实也出台了相应一系列行业层面的一些相关文件，相关的一些目标，包括“碳达峰、碳中和”，其实本身建材板块，尤其是水泥、玻璃这一块本身也是受益行业。因为本身建材的碳排放量大概能够占到10%到20%左右，碳排放量很大的。因为它在整个加工的过程中，需要进行大量的这种能源的消耗和燃烧。所以有一些行业相关的一些文件，也重点提到了建材板块要严格控制产能，整体来讲大概是这样。今年应该说从供给、从需求、从利润的角度来说，对建材板块应该说都是比较有利的。另外本身相对来说又处于低位，因为今年整个行情特点有一个很大的特征就是高低切换，很多资金都从一些相对高位的板块逐渐进入一些偏低位的板块。本身建材客观来讲也差不多符合这样的一个特征，2020年基本是没怎么涨。

如果看好建材板块的投资者，如果做不好选股的话，也可以关注我们的建材ETF(159745)，目前是市场里面流动性和规模，应该说是都是排在前列的建材ETF(159745)。因为目前建材全市场只有两个ETF，大家自己一对比流动性、规模，其实就能够找到答案。这里边我们从指数的角度来讲，主要跟踪的是中证建筑材料指数;从行业分布的角度来讲，大概是40%左右的水泥，20%左右的玻璃，也就差不多一半的传统建材，还有大概差不多一半的消费建材。基本是兼顾传统建材，应该说是兼顾周期性，水泥可能再往后看更多的有点类似于价值股。玻璃还是一个比较标准的周期股，当然玻璃整个的竞争格局和限产措施，其实再往后也有可能会逐渐往价值的属性去靠拢。消费建材更多的是走成长股的逻辑。

如果大家做不好选股的话，也可以关注我们的建材ETF(159745)。虽然从去年12月底到今年，应该说客观来讲涨幅已经不少了，但是我觉得目前还仅仅是一个估值修复。再往后看，比如说下周披露社融信贷，一旦一月份涉及到地产的信贷，甚至价格的一些宏观调控措施一旦落地的话，整个建材拔估值的弹性还是非常大，而且今年它的业绩弹性应该也是比较大。

所以应该说今年我们是非常看好建材板块整体的投资机会，如果恐高的投资者也可以通过定投或者分批等等这种情况来酌情去配置。尤其是整个建材板块，我估计它整个年报的业绩肯定不会很好的，甚至一季报的业绩也不一定会很好。所以在这个过程中，很有可能还会提供很多配置的机会，整体来讲大概是这样。