稳增长风至，云起

本文来自格隆汇专栏：林莎策略观察，作者：林莎 孙涤

主要观点

2022年宏观政策发力稳增长已成共识，但“稳增长”的抓手尚不明确，“适度超前开展基础设施投资”定调下，市场对于基建发力预期较高。

2021年基建资金、项目端均偏弱，全年基建增速较低。

资金端2021年基建自筹、预算内资金均收缩。自筹资金中，2021年1-11月政府性基金支出为9.1万亿元，不及2020年9.5万亿元水平；城投债新增规模为1.9万亿元，略低于2020年水平。国家预算资金中，2021年1-11月基建领域财政支出为4.5万亿元，公共财政支出向基建领域倾斜减小。项目端，统计12个省市、自治区投资项目在线审批监管平台申报项目数量、投资规模均明显下降。

2022年基建投资限制仍在资金端，项目随稳增长诉求加强或现回升。

资金端来看，一是财政支持力度抬升幅度不大。中央经济会议指出“更加注重精准、可持续”，预计赤字率难以大幅提升。二是预计新增专项债规模不超过2020年，目前1.46万亿专项债规模已提前下达，根据2019年提前下达专项债额度占比约45%，2022年新增专项债额度约为3.0-3.3万亿元，未超过2021年3.47万亿的规模。三是政府性基金收入近90%来自于土地收让，2022年即使房地产销售边际回升，也难实现大幅增长。项目端来看，从2019、2020年各省市项目申报来看，2020年总数较2019年增加12.5万个，且2019、2020、2021年申报项目总投资额同比增速分别为16.4%、59.3%、-20.2%，2020年增速大幅抬升，“稳增长”意图或能缓解基建“缺项目”问题。

“新基建”资金端对于预算内资金依赖较低，发力空间较大。

原证监会主席肖钢在讲话中指出“新基建与传统基建有很大不同，一是新基建的形态和边界不断拓展，二是新基建创新速度快、迭代周期短，三是新基建将激发新的产业需求，这些特点决定了企业是新基建投资的主体”。数据来看，信息传输类“基建投资/国家预算内资金”比例明显高于电热、交通、水利类基建，新型基础设施投资对于预算内资金依赖较低。

“新基建”项目端空间广阔，理论年均新增投资规模达4-5万亿元。

《“十四五”新型基础设施建设解读稿》指出“未来新基建投资将持续扩大，投资增速达到两位数，到2025年带动累计投资规模有望达到20万亿元”，也即年均新增规模达4-5万亿元。根据部分省市“新基建”规划推算，2020-2022年期间全国新基建投资规模约10万亿元。

2022年预计“新基建”对基建增速拉动约0.4-0.7个百分点，占基建投资15%。

以公共财政支出、专项债、中长期贷款作为基建资金来源预测基建增速，预计2022年基建投资增速在3.0%-5.0%之间。考虑到“新基建”处于发展初期，保守假设2022年“新基建”投资规模为2.5-3.0万亿元，占全部基建投资比例为12%-15%，拉动全年基建增速0.4-0.7个百分点。

根据《“十四五”新型基础设施建设解读稿》，我们筛选出“新基建”的主要领域及关键词

1、基于新一代信息技术演化生成的基础设施（5G、数据中心、人工智能、区块链）；2、传统基础设施的智能化改造（工业互联网、智慧交通/物流/能源/民生/环境/城市）；3、支撑科学研究、技术开发的公益性的基础设施（国家实验室、大数据存储、创新服务设施）。

风险提示

数据统计偏差，行业景气度不达预期，宏观经济超预期波动，疫情发展超预期。

正文

临近年末，市场对2022年经济表现关注抬升，结合近期中央经济工业会议对于“三重压力”、“稳增长”表态，2022年宏观政策发力稳增长已成共识。11月消费（同比+3.9%）、投资（同比+5.2%）等经济数据仍呈下行趋势，“稳增长”的抓手尚不明确，“适度超前开展基础设施投资”定调下，市场对于基建发力预期较高。

01 2021年基建资金、项目均偏弱

2021年7月政治局会议删去“稳增长压力较小的窗口期”，“稳增长”意愿明显加强，但1-11月基建累计同比增速为-0.17%，下半年也呈下行趋势，我们认为原因是基建资金端、项目端均偏弱。

1.1 资金支出收缩限制基建增速

资金端自筹、预算内资金均收缩。基金投资资金来源分为国家预算资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金，2017年占比分别为16.7%、16.2%、0.3%、57.1%、9.7%。自筹资金主要来自政府性基金、城投债、城投贷款等渠道。2021年1-11月政府性基金支出为9.1万亿元，不及2020年9.5万亿元水平；控制隐性债务背景下，城投平台融资负面冲击较大，2021年城投债新增规模为1.9万亿元，略低于2020年水平。国家预算资金中，2021年1-11月基建领域财政支出为4.5万亿元，公共财政支出向基建领域倾斜减少。

图1 城投债新增规模

图2 国家预算内资金向基建倾斜比例减小

资料来源：wind、东兴证券研究所     

1.2 “缺项目”也导致2021年基建投资不振

申报投资项目数量、金额均下降。统计12个省市、自治区投资项目在线审批监管平台申报项目，2021年项目数量、投资规模均明显下降。我国基建经过数十年发展，收益较高的优质项目减少，项目融资成本、收益匹配要求下，“缺项目”也是2021年基建投资不振原因之一。

图3 投资项目在线审批监管平台申报项目数量、投资金额

资料来源：wind、东兴证券研究所 

02 2022年基建限制在于资金端

2022年资金端发力受限。一是财政支持力度抬升幅度不大。中央经济会议虽强调“保证财政支出强度”，但同时指出“更加注重精准、可持续”，预计赤字率难以大幅提升。二是预计新增专项债规模不超过2020年，目前1.46万亿专项债规模已提前下达，按照国务院要求提前下达新增专项债限额不得超过当年60%，2019年提前下达专项债额度占比约45%，2022年新增专项债额度约为3.0-3.3万亿元，未超过2021年3.47万亿的规模。三是政府性基金收入近90%来自于土地收让，2022年即使房地产销售边际回升，也难实现大幅增长。

即便申报项目数量增长，2022年基建资金端仍对基建形成约束。从2019、2020年各省市项目申报来看，2020年总数较2019年增加12.5万个，且2019、2020、2021年申报项目总投资增速分别为16.4%、59.3%、-20.2%，2020年增速大幅抬升，“稳增长”意图或能缓解基建“缺项目”问题，但资金端对于基建限制仍在。

图4  国有土地收入占政府性基金收入比例较大

图5 基建领域公共财政支出增速放缓

资料来源：wind、东兴证券研究所     

03 “新基建”对政府资金依赖小，且项目空间广阔

3.1 “新基建”对预算内资金依赖较小

资金端新基建融资主体以企业为主，对于预算内资金依赖较低。原证监会主席肖钢在讲话中指出“新基建与传统基建有很大不同，一是新基建的形态和边界不断拓展，二是新基建创新速度快、迭代周期短，三是新基建将激发新的产业需求，这些特点决定了企业是新基建投资的主体”。数据来看，信息传输类“基建投资/国家预算内资金”比例明显高于电热、交通、水利类基建，新型基础设施投资对于预算内资金依赖较低。

 “新基建”融资渠道逐渐丰富。“十四五”新型基础设施建设解读稿明确提出“提供新型基础设施建设相关的全产业链金融服务”，主要包括REITs、股权基金投资、投贷联动产品、“软贷款+期权”、科创板、创业板上市等方式。从各省市“新基建重大项目建设行动方案”来看，一是“新基建”融资渠道包括REITs、产业基金、专项“新基建”信贷、资本市场等创新渠道；二是社会资金比重占比将提高，成都市发布《成都高新区关于聚力新基建培育新动能的实施意见》，要求“社会资本投资新基建比重原则上不低于50%，数字化智能化新基建项目占比原则上不低于70%”，投资主体多元化要求下社会资本参与“新基建”程度将加深。

图6 旧基建占国家预算内资金比例较大（投资完成额/资金来源）

资料来源：wind、东兴证券研究所     

3.2 “新基建”项目空间更加广阔

当前“新基建”占比约为15%-20%。一是从专项债投向占比来看，根据政府债务研究和评估中心数据，2021年1-10月新增地方债投资于基建比例约为60%，统计2021年新增专项债募集资金用途为“新基建领域”规模占比约为12.0%，推算新增专项债中“新基建”占全部基建比例约20% 。二是从PPP项目投向占比来看，2021年投向“新基建 ”占比约为19.3%。三是各省市重大建设项目来看，2021年“新基建”相关项目占比约为7.6%（仅有数量统计，且各省市差异较大）。另外《“十四五”新型基础设施建设解读稿之九》也指出“未来新基建投资将持续扩大，在基建投资中的占比将逐步提高至15%-20%左右”，因此“新基建”占比大约是15%-20%的测算较为可靠。

图7 PPP投向新基建规模占比

资料来源：wind、东兴证券研究所     

“新基建”虽然当前占比较小，但增长空间明确，预计年均新增投资规模达4-5万亿元。《“十四五”新型基础设施建设解读稿》指出“未来新基建投资将持续扩大，投资增速达到两位数，到2025年带动累计投资规模有望达到20万亿元”，也即年均新增规模达4-5万亿元。各省市“新基建”规划来看，重庆、上海、广东、云南、浙江2020-2022年新基建计划投资规模分别为3983、2700、近万亿元、3776、近万亿元，按照固定资产投资占比推算，2020-2022年期间全国新基建投资规模可达约10万亿元。

2022年“新基建”对基建增速拉动约0.4-0.7个百分点，占基建投资15%。以公共财政支出、专项债新增规模、中长期贷款作为基建资金来源预测基建增速，预计2022年基建投资增速在3.0%-5.0%之间。参考上文“2020-2022年期间全国新基建投资规模可达约10万亿元”的预测，2022年“新基建”投资规模理论上应为3.3万亿元，考虑到“新基建”处于发展初期，假设2022年“新基建”投资规模为2.5-3.0万亿元，占全部基建投资比例为12%-15%，拉动全年基建增速0.4-0.7个百分点。

3.3 “新基建”发力方向及相关个股

新基建框架体系为信息基础设施、融合基础设施和创新基础设施。发改委《“十四五”新型基础设施建设解读稿》具体探讨了“新基建”重点发力方向。我们筛选出关键词包括：5G虚拟、宽带升级、人工智能计算中心、区块链基础设施、量子通信、量子计算、工业互联网平台、能源互联网、环保联动监控平台、智慧平台、国家实验室、综合性国家科学中心、新型共性技术平台、中试验证平台、计量检测平台、科学大数据存储基础设施、众创空间、技术转移中心、科技企业孵化器、知识产权运营服务平台。

表1 十四五时期的“新基建”重点

资料来源：wind、东兴证券研究所     

风险提示

数据统计偏差，行业景气度不达预期，宏观经济超预期波动，疫情发展超预期。