银行行业：贷款增量环比扩大宽松仍是大概率

 　　主要观点：

　　存量：社融存量同比增速10%，人民币贷款增速12%。9月末，社会融资规模存量为308.05万亿元，同比增长10%，低于前值（10.3%），主要因为人民币贷款（同比12%，前值12.2%）、未贴现票据（同比-15.9%，前值-12.5%）、信托贷款（同比-26.9%，前值-25.2%）和政府债券（同比13.5%，前值14.3%）增速持续回落。

　　增量：企业中长期贷款环比多增1733亿。

　　2021年9月人民币贷款增加1.66万亿元。

　　其中，住户贷款增加7886亿元，环比多增2131亿元，同比少增1721亿元。其中，短期住户贷款增量为3219亿元，环比多增1723亿元，同比少增175亿元。中长期住户贷款增量为4667亿元，环比多增408亿元，同比少增1695亿元。

　　对公贷款增加9803亿元，环比多增2840亿元，同比多增345亿元。其中，短期对公贷款增加1826亿元，环比多增2975亿元，同比多增552亿元。中长期对公贷款增量为6948亿元，环比多增1733亿元，同比少增3732亿元。票据融资增加1353亿元，环比少增1460亿元，同比多增3985亿元。

　　非银金融机构贷款减少880亿元，环比多减199亿元，同比多减679亿元。

　　展望：结构性阵痛仍未消失。

　　虽然人民币贷款环比多增，但是信贷增速的结构背景尚未消失

　　首先，我们在《八月社融数据点评》中指出，目前政策下，银行对房地产企业贷款明显收缩，但房地产贷款单均额度远大于小微企业贷款，实际业务中流程繁琐程度大致相同，小微企业贷款增量难以抵补房地产贷款的收缩，造成贷款总量同比减少。我们认为这个逻辑短期内不会改变。

　　其次，近日房地产松动谣言再起，但是（1）在9月29日央行和银保监会的房地产和金融座谈会上，明确强调——围绕“稳地价、稳房价、稳预期”目标，准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段。（2）此外，早在8月份，住建部就《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知（征求意见稿）》公开征求意见，防止过度房地产化的大拆大建，将会进一步堵截城市更新项目中的房地产贷款擦边球问题，平台公司经济指标达不到，贷款意愿减退。银行家问卷调研显示贷款总体需求指数较弱

　　根据央行在10月8日公布的银行家问卷调研，贷款总体需求指数为68.3%，比上季度和上年同期分别下降2.2和5.2个百分点。制造业、基建、批发零售、房地产行业的贷款需求指数比上季度分别下降1.3、2、1.6、2.8个百分点。

　　小微企业贷款增速有望持续

　　9月23日，央行电视会议推动3000亿元支小再贷款额度落实，增强信贷总量增长的稳定性。人民银行对银行小微贷款有明确考核，

　　我们认为小微企业贷款将维持高速增长。

　　货币政策：宽松仍然是大概率。

　　9月末，M2余额234.28万亿元，同比增长8.3%，增速比上月末高0.1个百分点，比上年同期低2.6个百分点；M1余额62.46万亿元，同比增长3.7%，增速分别比上月末和上年同期低0.5个和4.4个百分点。

　　基于以下理由，我们认为降准仍然是迫切选项：

　　从国内看，（1）经济下行压力仍然很大。投资和消费增速不见好转，同时，社融同比增速下行是先行指标，一般领先于投资增速一个季度左右。（2）PPI难以传导至CPI，历史上PPI上行向下传导的情况，都是由经济过热、需求强劲拉动的，因此下游消费不足的时候，上游产业盲目扩张会导致产能过剩。但是，本次PPI主要是供给受限导致，而非经济过热。因此，PPI可能高位震荡，却无法在居民收入和消费增速下行的时候，向下传导，拉动CPI上行。因此，PPI不应该成为阻碍四季度货币宽松的理由。（3）从利率角度看，近几日国内十年期国债收益率明显上行，但短端利率平稳，期限利差扩大，很显然包含了通胀上行预期。

　　从国际看，美元指数处于上升通道，叠加美联储Taper在即，美元指数的回升将会引致人民币贬值预期和资本外流。只有宏观经济增速稳定，才能在债券市场交易滞涨之后，仍然对长端利率形成支撑，从而避免中美利差大幅收缩。从工具看，政策组合顺序应该是（1）MLF放量；（2）定向降准；

　　（3）降低MLF利率。

　　首先，正确区分常规和非常规货币政策。9月28日，易纲行长发布《中国的利率体系与利率市场化改革》。文中“中国将尽可能地延长实施正常货币政策的时间，目前不需要实施资产购买操作”常被用来作为短期货币政策方向的论据，但是，常规和非常规货币政策有着特定的区分：常规货币政策是指央行通过短端政策利率的调整来维护收益率曲线，前提是短端利率向长端利率传导通畅，但危机产生时，这种传导将会遭受非线性破坏，从而购买国债成为非常规的手段来降低整个收益率曲线。

　　其次，我国短期利率向长期利率传导不如美国金融市场那么通畅，这种背景下，央行采用了MLF来调节中期利率，从而维护收益率曲线平稳。MLF的量和利率的操作，以及降准都是正常货币政策的范围。

　　投资建议

　　对于银行股来说，我们建议关注零售业务和小微贷款业务较强的银行：推荐招商银行、平安银行和邮储银行。