传媒行业：内容生产方价值进一步凸显

 　　苹果第三方支付有望全面放开，全球应用渠道反垄断进程加速

　　9月10日，美国加州地方法院对“Epic诉苹果案”做出判决：因涉嫌“不充分竞争”，令AppStore不得限制第三方支付，该法令将于90天后（12月9日）生效。

　　近年来，EpicGames、Spotify等头部内容公司对苹果、谷歌等应用渠道的反垄断诉讼引起全球关注，相关政策及法律法规在多个国家及地区持续推进。目前，除美国“Epic诉苹果案”初步落地之外，韩国国会已于8月31日通过《电信业务法部分修正案》，要求包括GooglePlay、AppStore在内的任何应用商店都必须开放第三方支付渠道。此外，苹果官网于9月1日发布公告，自2022年起，将允许全球“阅读器”类应用开放第三方支付。根据苹果的定义，“阅读器”类应用指“不包含应用内数字商品和服务”的应用，包括数字杂志、报纸、书籍、音频、音乐和视频类应用，但尚不包括游戏类App。

　　海外方面，应用渠道反垄断的覆盖范围有望从苹果AppStore扩展至谷歌GooglePlay；同时，全球范围的渠道反垄断趋势也有望传导至国内，推进苹果及安卓端各渠道开放第三方支付或降低分成比例。

　　应用渠道反垄断利好内容生产方，行业价值链逐渐向上游迁移

　　应用渠道第三方支付的全面放开，有望推动内容方渠道费率下降，产业链价值向上游迁移。应用渠道的反垄断进程、以及苹果对开发者抽成政策的持续让步，验证了成熟内容行业的发展过程中，产业链价值向上游内容生产者迁移的长期趋势。对于国内音乐、视频、游戏等内容类应用而言，随着2022年后苹果对“阅读器类应用”第三方支付的全面开放，以及长期全渠道分成政策的进一步调整，内容方渠道费用有望持续下降，从而对公司业绩产生正向影响。其中，游戏是多数应用渠道的的主要收入来源，如2020年，游戏类应用收入分别占AppStore和GooglePlay收入的65.8%、82.6%。因此，游戏行业受渠道变革的影响将最为显著。

　　游戏分发渠道话语权逐年减弱，优质研发商价值持续凸显。目前，国内游戏分发渠道抽成比例仍处于较高水平，其中主流安卓渠道分成比例常年维持在50%。其主要原因系，在行业高速发展期，受人口红利与流量红利的影响，内容端并不是决定行业增长的主要因素，而渠道端流量及推送能力决定了游戏收入，因此话语权更强。然而近年来，随着流量红利逐渐消失、新兴买量平台及垂直游戏社区崛起，“内容为王”的产品逻辑占据行业主导。因此下游渠道话语权逐年减弱，优质研发商成为行业价值链的核心。例如，2020年9月底上线的《原神》起初并未登陆主流安卓端应用商店，而依托产品质量及全球营销成为爆款，也为其研发商米哈游带来较高的利润率。根据8月26日发布的《2021年上海企业百强榜》，米哈游2020年营收101亿元，净利润57.7亿元，净利率高达57%，远高于行业平均水平。从游戏行业的投资角度看，国内头部游戏标的将长期受益于渠道反垄断进程，而研发能力将成为游戏行业投资逻辑中关注的重点。

　　游戏行业估值处于历史底部，已具备较大的安全边际

　　游戏行业维持高景气度，精品化、出海是长期趋势。21H1中国手游市场规模1148亿元，在去年同期“宅经济”高基数下同比增长9.65%。同时，游戏出海近年来表现亮眼，21H1国内自研游戏的海外市场收入达84.68亿美元，同比增长11.58%，其增速多年来持续高于国内市场，国家层面也多次肯定游戏出海实现“文化输出”的正面意义。因此，我们长期看好国内游戏市场在ARPU驱动下稳步增长，同时通过出海打开更广阔的市场空间。

　　根据Wind一致预期，2021年以来，我们重点跟踪的游戏公司整体PE持续低于历史25%分位数（21x）水平，8月底PE水平一度降至15x，低于2018年版号寒冬期的历史最低值。游戏行业估值筑底的主要原因系：1）公司层面，A股头部游戏公司如三七互娱、完美世界受产品上线节奏的影响，叠加新游上线前期销售费用前置，导致21H1业绩呈现短期波动；2）政策层面，近期未成年人保护监管政策出台，引发市场恐慌情绪。但上述因素均对行业基本面产生的实际影响均较为有限，主要原因系头部游戏公司的未成年人收入占比均较低（低个位数水平）；同时，随着21H2重磅产品陆续上线、前期费用回收，头部公司业绩有望持续修复。

　　“元宇宙”应用场景有望逐渐落地，游戏或成为受益主体

　　近期，“元宇宙”概念引发市场广泛关注。“元宇宙”指虚拟与现实高度互通、闭环经济体支撑下的开放平台，或将成为互联网乃至数字科技的终极形态。在VR/AR、AI引擎等上游软硬件技术推动之下，通往“元宇宙”之路也逐渐明晰：1）通过VR/AR实现“拟真”：8月字节跳动收购国内VR龙头Pico，互联网巨头的入局或加速国内VR产业发展，随着技术提升、降本增效从而降低客单价，以及VR游戏内容丰富度提升，国内消费级VR出货量有望进一步增长。2）通过AI引擎实现“开源”：近期电影《失控玩家》热映，电影中的游戏内NPCAI引擎可自我进化，从而提升玩家的体验自由度；结合现实，英伟达Omniverse对AI游戏开发和仿真工具进行整合，有望使游戏内容自行更新迭代，同时极大降低用户创作新内容的门槛。3）通过NFT等区块链技术实现“闭环经济系统”：NFT（非同质化代币）使得游戏道具等数字资产能够被确权、并使用虚拟货币在OpenSea等平台进行交易，近期在游戏、艺术收藏等领域商业化成果初现：NFT游戏《AxieInfinity》8月流水达3.6亿美元，NBATopShot等NFT艺术收藏品售价也屡破新高。未来，随着以太坊公链、NFT底层协议等技术迭代，有望成为“元宇宙”中闭环经济系统的基石。

　　从产品形态来看，游戏与元宇宙的各项特征最为接近，可被看作元宇宙雏形。因此，我们也可以通过游戏产品形态的迭代，持续跟踪元宇宙的演进趋势及落地进程：20世纪初的《魔兽世界》《梦幻西游》等长线MMORPG游戏已呈现出线上虚拟世界的基础生态；2021年3月Roblox上市，正式引发全球资本市场的元宇宙热潮，旗下游戏《Roblox》以低代码游戏开发平台RobloxStudio展示了开源开发平台与UGC社区的有机结合，2020年游戏收入超过22亿美元、位列全球手游第三；8月，NFT游戏《AxieInfinity》营收超过3.6亿美元、单日营收超过《王者荣耀》，进一步呈现了基于NFT等区块链技术构建游戏内“闭环经济系统”的可能性。此外，从产业链层面看，游戏也是VR/AR等终端硬件设备的主要下游应用场景。2020年全球VR头显出货量同增72%至670万台，VR游戏销售收入也随之同增26%至146亿美元，头部VR游戏产品如《半衰期：Alex》获销量、口碑双赢。未来，消费级VR设备的普及，叠加原生VR游戏内容研发的不断精进，将共同推动游戏行业向交互感、沉浸感更强的元宇宙迈进。游戏作为元宇宙入口，也是目前上游硬件设备的主要应用场景，因此是元宇宙的核心受益标的。

　　主要观点和投资建议

　　随着全球范围内应用渠道反垄断的持续推进，国内苹果及安卓各渠道亦有望开放生态或降低抽成比例，推动内容行业价值链持续向上游迁移，国内头部游戏研发商价值将进一步凸显；同时，游戏行业整体估值无论从历史水平还是当前市场水平来看，均正处于较低分位。此外，“元宇宙”应用场景的逐渐落地有望为游戏行业打开更为广阔的想象空间。建议重点关注：腾讯、网易、完美世界、三七互娱、吉比特、心动公司。