“工业母机”上市公司巡礼之科德数控：最纯正的工业母机概念股，4天暴涨40%，死磕高端数控机床，死磕欧美日

中国未来要成为制造强国，就必需在一些重要行业取得突破。

风云君这段时间会做一系列工业母机（数控机床）行业内的上市公司分析，今天是第一篇。

一、高层会议现释放重要信号，工业母机概念股迎来涨停潮

近日国务院国资委党委召开扩大会议，会议强调要把科技创新摆在更加突出的位置，针对工业母机、高端芯片、新材料、新能源汽车等加强关键核心技术攻关，努力打造原创技术“策源地”，肩负起产业链“链主”责任。

这里不管是巧合，还是有意，工业母机在文稿中的位置竟然是第一位，甚至排在高端芯片和新能源汽车的前面。

有了高层的政策，嗅觉灵敏的资本市场，迅速出现“工业母机”概念板块，相关股票持续活跃，接连掀起多个涨停潮。（注：下图截选自2021年8月24日东方财富Choice的工业母机板块。）

在科创板挂牌上市的$科德数控(688305.SH)$，在8月19日-8月24日收盘期间，累计涨幅达到40%。

二、老子打的就是精锐：死磕高端，死磕欧美日

科德数控是正宗的工业母机概念股。

在分析科德数控之前，风云君先简单介绍一下工业母机。

工业母机，是制造机器的机器，生产设备的设备。

说白了，工业母机就是一种工具机，如果你想制造更高精度的仪器设备，迈向高端制造业，工业母机绝对是必不可少的，尤其是高端设备，必须要用高端的工业母机来生产和加工。

在所有工业母机中，机床是一个重要的大类，传统的机床，以非自动方式加工，比如传统车床、磨床、铣床等。

传统的机床用来生产普通的产品，是OK的，但是用来加工高端产品，就不行了。

于是，随着技术的进步，加工精度的不断提高，数控机床开始出现。

数控机床，是一种搭载了数字控制系统的自动化机床，可以简单理解为“传统机床+工业软件”，这种机床是按照软件程序进行自动加工，无需人的干预，精度由软件自动校准并补偿。

1952年，应美国军方要求，美国Parsons公司联合麻省理工学院，研制出了世界上第一台数控机床。

如今在高端数控机床领域，欧美和日本品牌一直占据主导地位，全球高端数控机床龙头，几乎全集中在美国、德国和日本。

诚如科德数控所言，国内高端数控机床基本被大型外资企业占据，公司的下游客户在可以自由进口的情况下，依然会选择国外的先进产品。

（科德数控招股说明书）

根据招股书披露的数据，2018年，中国的低端和中端数控机床国产化率分别达到了82%和65%，而高端数控机床的国产化率只有6%。

也就是说，中低端数控机床，中国已经基本实现自主可控了，唯一没有自主可控的就是高端数控机床。

高端数控机床，是高端制造业的基础。

按照科德数控的说法，机床的联动轴数量是衡量数控机床先进程度的标准，五轴及以上的联动数控机床，肯定算是高端数控机床了。

五轴联动是指基本的直线轴三轴 X 、 Y 、 Z 及附加的旋转轴 A 、 B 、 C 中的两轴，五个轴同时运动。由于联动的轴数增加了，配套的软件系统和核心算法，也需要升级和更新。

五轴联动由于拥有5个自由度，所以，可以直接加工出非常复杂的零部件。应用的领域是一般是航空航天、国防军工、精密仪器等，这些领域已经不属于大众消费领域了。

五轴联动数控机床，是加工航空发动机叶轮、船用螺旋桨等关键部件的唯一手段。

注意，是唯一手段，也就是说，没有这玩意儿，你根本造不出航空发动机。

科德数控正好是做高端数控机床的，而且产品以五轴联动数控机床为主。

自2008年成立以来，公司自始自始终就定位于高端市场，战略目标专一且明确：自主可控和进口替代。

不管是数控机床的整机设备，还是单纯的数控系统，科德数控都是直接对标美、德、日那些行业巨头，与后者是非常直接的竞争关系。

在介绍产品性能的时候，科德数控时不时会与德国西门子、日本发那科等巨头旗下的同类产品进行对比。

（科德数控招股说明书）

公司就是这么死磕。

具体而言，科德数控销售的产品大致可以分为三类。

第一类是加工中心，也就是将数控机床的整机设备，即硬件部分，还有数控系统，即软件部分，一起打包出售给客户。

目前，公司销售的五轴联动数控机床，有6大系列加工中心，包括五轴立式、五轴卧式、五轴龙门等。

之所以会有立式、卧式之类的区分，主要原因是机床作业方式的不同。

五轴立式加工中心一直都是公司销售的主力产品。2018-2020年，数控机床的销售收入中，超过60%都是来自五轴立式加工中心。

（科德数控招股说明书）

三、好家伙，一台机床直接卖到100万以上

关于五轴立式加工中心的销售细节，有一些数据特别值得思考。

根据《中国机床工具工业年鉴》，2018年全国销售的五轴立式加工中心只有501台，其中，科德数控销售了43台。（注：这里的行业数据只包括国内企业，不含外资企业。）

而2018年，五轴立式加工中心的总销售额只有3.5亿元，科德数控的销售额只有0.6亿元，也就是说，一台五轴立式加工中心的行业平均价格约为70万元，而科德数控销售的五轴立式加工中心，其单价为140万元，是行业平均水平的两倍。

（科德数控招股说明书）

我们再看进口情况，2018年，中国进口的数控机床为1.44万台，其中大部分以高端数控机床为主，平均进口单价为23.47万美元，以2018年汇率计算，差不多是150万元。

（科德数控招股说明书）

综合以上信息，可以得出以下三个结论。

第一，高端数控机床的技术门槛非常高，单价也高，一台设备可以卖到百万元人民币以上。

第二，国内的高端数控机床，大部分还是靠进口。

第三，科德数控是目前少有的，能够在高端领域与外资巨头进行抗衡的中国企业。科德数控的产品售价，远远超过其他国产品牌，与同类型的国外品牌反而比较接近。

产销方面，公司数控机床的总销量从2018年的78台增加至2020年的95台。

纵向看，科德数控生产的全部数控机床，其平均单价从2018年的121.39万元一路上涨至2020年的180.79万元。

总体看，科德数控的产品售价和产品销量，都在增长，基本符合“量价齐升”的走势。

数控机床的产能利用率则从2018年的71%提升至2020年的87.83%。

2018-2020年期间，公司数控机床的产销率一直保持在100%以上，也就是销量总是大于产量。

不过这里需要注意，公司所说的销量不仅包括了实际对外销售的机床数量，还包括公司自用和用来搞研发的机床数量。

（科德数控招股说明书）

研发，是指公司专门为了参与国家重大课题研发项目而生产的机床。至于为什么每年公司会生产一些机床留给自己，风云君能想到的原因如下。

前文说过，机床是制造机器的机器，公司自用，意思就是公司生产出来的机床，进一步拿来生产公司的产品，高端数控机床本身也属于高精度的仪器设备，因此，用机床来加工机床，是很正常的。

如果是用同类型的外国产品，价格太贵，不划算，其他国产品牌，性能又达不到公司要求，所以，公司只能自产自用了。

除开自用和研发的，公司数控机床真实的产销率其实是在下滑的，从2018年的109.9%下降至2020年的94.1%，

在公司存货里，库存商品和发出商品不多，最多的是原材料和在产品。2018-2020年，公司存货从1.5亿元上涨至1.84亿元，占公司流动资产的比例接近40%，一直属于流动资产里占比较大的资产。

虽然存货规模不断增加，但是公司同时也加强了对存货的管理，存货周转率从2018年的0.43增加至2020年的0.62。

综合以上数据，风云君暂时还看不出产品的供需有啥大问题，公司整体的产销依旧维持在紧平衡的状态。

除了将数控系统搭配整机出售外，科德数控还对外单独销售数控系统以及一些关键功能部件，比如电机、电主轴、传感系统等。

2018-2020年，五轴联动数控机床的销售收入占营业收入的比例一直保持在80%以上，说明“硬件+软件”的搭配销售，依然是公司主要的销售模式，独立对外销售的比例不高。

这里提一点，科德数控旗下所有的五轴联动数控机床，其数控系统全部是自制的，也就是自己生产，自己研发，并非外购。

（科德数控招股说明书）

高端数控机床，是现代工业的基石，而高端数控系统，堪称高端数控机床的大脑，是最具核心价值的部分，约占高端数控机床成本的20%-40%。

欧美日等发达国家一直把高端数控系统当成是战略资源，并对其进行严格的出口管制，个别产品甚至被禁止对外销售或完全开放功能。即便你想出高价来买，别人也不会卖给你。

目前中国的高端数控系统，也是严重依赖进口，如果你拿不下高端数控系统，那自主可控基本就是一句空话。

四、涨价和涨价不是一回事，得看主动，还是被动

航空航天企业一直是公司最主要的客户类型。

按照终端客户所处行业划分，公司2020年的营业收入，有近一半是由航空航天企业贡献的。

2020年科德数控的前五大客户，几乎全是搞航空航天的，比如航发集团、航天科工，还有航天科技等等。

（科德数控招股说明书）

上游方面，唯一需要关注的是关联交易，公司的控股股东是光洋科技，实际控制人是于德海、于本宏父子。

每年公司都会向大股东光洋科技采购一些东西，比如原材料和委托加工，2018-2020年，采购自光洋科技的金额占总采购金额的比例从27.4%一路下降至19.71%。

公司与大股东之间的关联性采购交易，其整体占比成下降趋势，后续可以继续跟踪这个指标。

公司毛利率在2018-2020年期间，一直在40%左右，几乎没怎么变化。

这就比较奇怪了，因为前文风云君提到，公司的数控机床是在不断涨价的，在其他条件不变的情况下，毛利率理论上应该上升才对，怎么会保持不变呢？

答案就藏在原材料中。

公司营业成本里80%以上都是原材料，其中又以传动类（丝杠、导轨等）和结构件类（机床防护件、床体等）为主。

公司主要原材料的采购均价从2018年的12.96元，猛涨至21.93元。

你的产品是涨价了，但是原材料也在涨价，下游和上游一起涨，所以综合算下来，对公司的毛利率就没啥大的影响。

而且，风云君还可以进一步判断：公司产品价格的上涨，属于被动涨价。就是说，售价的提高，主要原因是上游涨价传导到下游的结果，并非产品本身走俏。

风云君的依据有二。

第一是市场地位和产品竞争力。

虽然科德数控的产品能够实现部分进口替代，但是在精度保持性、可靠性等方面，仍落后于国外先进产品，在品牌影响力方面，也要弱于外资龙头。

（科德数控招股说明书）

为什么进口货的售价比科德数控的高，但是进口货的市场占有率依然很高？

因为，价格从来只是产品竞争力的一个维度，在某些情况下，甚至不是最主要维度。

有些产品，价格是次要的，性能才是主要的，尤其是像数控机床这种高精度的仪器设备。

你花10万，买个便宜货，能用10年，但是精度不高，而且动不动就要维修，一月一小修，一年一大修；

现在，你花20万，买个高档货，精度足够，不仅可以用20年，而且20年期间无需维修，故障率极低，使用寿命也长。

简单算下经济账就知道，正常的买方，肯定会选择后者。

公司产品在性能上本来就不如进口货，市场份额也远远不如进口货，如果你主动涨价，那不是失去市场，自寻死路吗 ？

说不定客户，就是瞅着你便宜才买的呢？

就科德数控目前所开发的产品，主动涨价基本不可能。

第二是产能利用率。

主动涨价的前提条件是，产品紧俏，需求远远大于供应。

像茅台就是主动涨价的典型，其产能利用率长期高于100%，表明工厂处于高负荷运转，茅台酒处于极度供不应求的状态，这才是茅台主动涨价的底气。

反观科德数控，其产能利用率在80%左右，并不算特别高，说明公司因为产品热销而主动涨价的可能性非常低。

五、即使没有政府补助，公司也能自己造血

高端数控机床，技术门槛较高，需要企业坚持长期研发投入并且具备较强的科研实力。

因此，风云君尤其关注科德数控的研发情况。

公司研发投入从2018年的0.35亿元增长至2020年的1.07亿元，同期研发投入占营业收入的比例从34.47%上涨至54.08%。

无论是研发投入的绝对规模，还是研发投入的占比，都是不断增加的。

不过，公司的研发投入，不全是费用化的。

2018-2020年，资本化研发投入占研发投入的比例从51.84%猛增至79.79%，说明这几年公司的研发费用没怎么变，增加的研发支出，很多都资本化了。

随着资本化的研发支出的增加，公司的无形资产也从2018年的0.21亿元增加至2020年的0.76亿元。

截至2020年年末，科德数控共有172项专利，其中，中国发明专利76项，国际发明专利6项，另外，公司还曾承担国家04专项课题中的29项，是04专项的重要参与企业之一。

这个04专项课题，是国家为了实现高端数控机床的技术突破，而专门实施的重大战略工程。

（科德数控招股说明书）

2018年，科德数控净亏损0.38亿元，主要原因是股权转让所产生的支付费用，这部分费用明显属于非经常性损益。

另外，公司经常承担一些国家及地方的重大科研项目，所以公司获得的政府补助，是比较多的，而政府补助，也属于非经常性损益。

在扣除这些非经常性损益之后，科德数控的扣非归母净利润在2019年由负转正，达到0.1亿元，并进一步增加至2020年的0.21亿元，扣非归母净利润率也从2018年的-2.91%一路提升至10.61%。

即便没有政府补助，科德数控也能扭亏为盈。

扣除非经常性损益的ROE，也从2018年的-0.98%提升至2020年的3.87%。

公司的现金流也在好转，经营性现金流和自由现金流在2020年成功实现净流入。

2018和2019年的现金流是净流出的，主要原因有两个：

第一是业务规模增加，公司开始积极备货，增加了对原材料的采购量。

第二是公司的下游客户都是些大型的央企和国企，较慢的付款流程，影响了公司的现金流。

客观地讲，科德数控的财务数据并没有很差。纵向看，公司收入和利润的规模在持续增加，盈利能力好转，净资产收益率和现金流也在往好的方向发展。

公司目前仍处于研发成果产业化的初期阶段，资产规模和业务规模都还比较小，产品在性能上一旦能够比肩同类型的进口货，国产替代的空间将是非常大的。

这就需要公司持之以恒地投入，不断攻克技术难关。

六、研发人员月薪仅为3000元，都是打工人，为何差别这么大？

科德数控自2008年成立，历时十余载，初心始终如一：就是要做高端制造，就是要死磕欧美日。

面对发达国家长达数十年的技术封锁，明知道国产的不如进口的，公司依然坚持主攻这种费力不讨好的高端制造业，这是怎样的一种雄心和抱负啊。

公司肯定是要奔着赚大钱的，这一点毋庸置疑，否则怎么可能去搞数控机床这种高精尖的玩意。

但要说公司眼里只有利益考量，完全没有理想与情怀，风云君是绝对不信的。

科德数控的技术团队总负责人是陈虎博士，中组部“万人计划”领军人才和国务院特殊津贴专家，中国数控系统和数控机床行业的资深技术专家，中国数控总线联盟工作组组长。

陈虎博士手握发明专利34项，曾制定中国首个运动控制总线国家标准，还曾作为课题负责人牵头国家科技重大专项数控技术课题。

下图展示的是陈虎博士的重要科研成果，太多了，风云君就不一一列举了。

（科德数控招股说明书）

就是这么一位对共和国数控机床行业，对公司技术发展有着重大突出贡献的行业大咖。

你觉得他能拿多少薪酬 ？

根据招股书披露的数据，陈虎博士2020年的年薪只有30万元人民币。

你没看错，就只有30万。

注意，科德数控可是民营企业，不是央企、国企，没有限制薪酬一说。

（科德数控招股说明书）

就陈虎博士这个薪酬水平，还是科德数控所有研发人员里面最高的，公司的8个核心技术人员，2020年年薪的中位数和平均数，只有20万，如果是普通的研发人员，只会比这个更低。

2020年，公司共有161名研发人员。

风云君估算了一下，所有研发人员的平均薪酬只有4.5万元，不考虑8个核心技术人员，普通研发人员的平均年薪只有3.6万元，人均月薪仅为3000元。

有的打工人，20岁出头刚毕业，一进入互联网大厂，就能拿到3、40万的年薪，还要加上股票期权，如果加入的是要上市的独角兽，搞不好还能凭着股票期权，实现财务自由，提前退休。

而有的打工人，手里只拿着几千元的薪水，十几年如一日默默无闻地奋战在一线，从事着无论对公司，还是对国家，都具有重大意义的技术攻关工作。

我们看同样是解决“卡脖子”问题的$中芯国际(688981.SH)$（00981.HK），其2020年研发人员的平均薪酬达到36.2万元，陈虎博士的薪酬连中芯国际研发人员的平均水平都达不到。

（中芯国际2020年年报）

中芯国际的核心技术人员共有5人，分别是赵海军、梁孟松、周梅生、张昕以及吴金刚（已离职）。2020年，这5个核心技术人员的年薪全都在200万元以上，梁孟松的薪酬更是逼近3000万元，这还不包括动辄上千万、上亿的股权激励。

老是有人抱怨说中芯国际的薪酬待遇太低了，比不上台积电，留不住人才，就无法解决“卡脖子”的问题。

看了科德数控的财报，风云君只想说：你是没见过更低的。

科德数控的研发人员，待遇如此之低，最根本原因还是公司产品缺乏竞争力：产品打不开市场，收入和利润上不去，自然就给不了技术人员很高的薪酬。

在风云君看来，同样是解决“卡脖子”的问题，科德数控的处境要比中芯国际更为艰难。

中芯国际大部分的收入是来自成熟工艺，即代工生产比较低端的芯片，这些芯片主要应用在手机、家居、消费电子等大众消费品上。

中芯国际即便不搞先进制程，其实也能够存活下去，毕竟不是所有的产品，都需要用到高端芯片的，低端芯片一样有广阔的市场空间。

2020年，中芯国际的营业收入和净利润分别达到275亿元和43亿元。凭借这样的财力，中芯国际完全有能力，去招揽一些高端人才。

由于低端芯片的需求依然存在，中芯国际完全可以先做成熟工艺，积累利润，然后再逐步升级到先进工艺，这样就有了缓冲的余地。

具体详情，可以参考风云君的另一篇研报：《八百里分麾下炙，五十弦翻塞外声：中芯国际“沙场秋点兵” | 独立研报》。

相反，科德数控的产品是五轴联动数控机床，公司一上来就直接定位高端市场，正面硬刚外资巨头，其难度可想而知。

另外，五轴联动数控机床的出口管制，要比芯片严格得多。

芯片的用途比较多元，可以应用在民用消费品上，但五轴联动数控机床的用途就比较单一了，主要应用在军用工业品上，下游是航空航天和国防军事行业，这就涉及到很多敏感的国家机密，你就算想高价进口，国外企业也未必会卖给你。

最近这三年，科德数控才从亏损的泥沼中爬出，现金流也才刚刚开始净流入，公司压根就没有很多资金，现金流和净利润都只有几千万，连存活都成了问题，怎么可能还给技术人员提高待遇呢 ？

没有现金，科德数控只能用股权来对核心员工进行激励了。

2015和2018年，公司接连引入股东大连万众国强和大连亚首，这两家企业是专门用来激励陈虎博士的员工持股平台，此外，公司还针对部分核心员工设立了资管计划。

（科德数控招股说明书）

科德数控的市值约为120亿元，陈虎博士所持股份大约值5个亿，自2008年公司成立，陈虎博士就出任公司的总工程师，不仅是公司的技术负责人，也是公司的创始元老。

5个亿，算是对他这12年的工作成果的总的回报，而且恰好赶上了中国推出科创板的时机。囿于目前的发展处境，公司只是针对陈虎等少数几个研发人员实施了股权激励，覆盖面依然不够广。

好在，科德数控的财报已经证明，即便没有政府的扶持和补贴，公司自己也能造血。

有了可靠的盈利模式，公司将赚到的钱再投入到研发中，提高技术人员的待遇，突破国外的技术垄断，就有了可能。

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