德州仪器的护城河- 工业快报

模拟芯片巨头Texas Instruments以销售小型模拟芯片为主，公司每个芯片的成本只有几美分或几美元，是电子产品中必不可少的组件。因为从汽车到医疗设备和家用电器的每个电子设备中都需要用到模拟芯片，而且这些模拟芯片被设计到一个系统中，一旦设计定稿以后，改变就很难或代价高昂。此外，模拟和嵌入式处理的产品生命周期跨越数十年。而TI 所聚焦的的重点领域是汽车和工业，其中半导体内容的采用率正在上升。
与依赖第三方代工厂进行大批量应用的竞争对手相比，他们还将更多的生产转移到更大的晶圆上，从而降低了成本。
TI 的主要竞争优势包括制造能力、市场范围、产品和客户多样性以及规模。此外，与它们所安装的系统相比，该行业固有的转换成本高、产品寿命长且成本低。
自现任首席执行官 Rich Templeton 于 2004 年接任以来，TI 的每股自由现金流 (FCF) 以每年 11% 的复合增长率增长。在 2011 年对公司进行转型后，TI 已成为一家完美的企业——它在没有额外资本的情况下每年继续产生越来越多的现金。自转型以来，使用的资本保持不变，不包括商誉和获得的无形资产（工业资本）的使用资本增加了 30亿美元 (30%)。在同一时期，营业利润从 30亿美元美元翻倍到 60亿美元，工业资本回报率从 20-30% 增加到 50-70%。期内收入仅增长 5%，因此毛利率和营业利润率分别从 49% 上升至 64% 和 22% 至 41%。TI 目前的 NTM P/E 为 23.8 倍，NTM EV/EBIT 为 20.3 倍。随着社会电气化的继续，长期有机增长预计将略高于 GDP——在 5-8% 的范围内。
来到产品方面，TI 最出名的可能是它的 TI 计算器，全世界每个高中和大学生都在使用它。然而，他们的计算器只占公司收入不到 2%。TI 的主要产品是模拟半导体（占收入的 75%），可将声音和温度等现实世界信号转换为可供其他电子系统使用的数字信号。模拟半导体还用于通过转换、分配、存储、放电、隔离和测量电能来管理所有电子设备的电源。
TI 的第二大部门是嵌入式处理（占收入的 18%）。嵌入式处理器被设计成一个系统来控制电气和机械功能。它们可以针对功率、性能和成本的各种组合进行优化。TI 的器件范围从牙刷中的低成本微控制器到电机控制器等高度专业化的产品。
TI 的主要终端市场是汽车和工业，两者都有几个子市场。这些细分市场分别占公司收入的 37% 和 20%，高于 TI 于 2012 年首次披露以来的 17% 和 11%。管理层认为这些细分市场最具吸引力，因为当前的增长趋势是：持续的工厂自动化、汽车电气化和增长电动汽车（EV）市场，都需要增加半导体含量。
模拟：有吸引力的商业基础
模拟是一种类似订阅的业务，能从持久产品中获得稳定的收入。这些芯片建立在较旧的技术之上，没有被创新的风险。模拟对整个系统来说是一个很小的成本，不太可能成为客户的痛点。此外，产品和客户的多样性为新进入者设置了障碍，并为现有企业创造了 20 年的领先优势。最后，随着电气化的继续，模拟变得越来越重要。
上述模拟行业的特征导致了有吸引力的商业基础。正如我将在下面解释的那样，它允许低资本要求和有吸引力的回报。
根据半导体行业协会 (SIA) 的数据，半导体行业平均将 30% 的收入用于资本支出。他们继续说，这些投资中的大部分都用于支持领先的技术。TI 的产品建立在更老、更便宜的技术之上，持续时间更长，从而降低了资本投资。TI 过去 5 年的资本支出占收入的百分比平均为 5%，而管理层的长期指导为 6%。除了设备所需的资金外，TI 还需要较少的研发成本。这部分是由于他们使用了较旧的技术，还因为他们的产品并非主要基于功率和性能进行销售。因此，与每 18 到 24 个月需要新开发芯片的领先公司相比，他们的产品在市场需求中保持了几十年。TI 过去 5 年的研发占收入的平均百分比为 10%，而半导体行业整体为 17%。旧设备的使用及其产品的使用寿命使 TI 的资本变得非常轻——比大型科技公司更轻——并且可以与 SaaS 公司相媲美。
可增量添加的生产设备的低资本要求和长寿命使 TI 能够深思熟虑地扩大产能并从增量资本中获得高回报。例如，TI 正在建造的新 300mm 晶圆厂估计成本为 50亿美元，并支持 50亿美元的收入。其中，80% 的成本在设备上，可以随着需求的增加而逐步增加，从而降低产能过剩的风险。
此外，根据管理层的规划，晶圆厂持续 20-30 年，增量毛利率在 70-75% 范围内。假设它们以 80% 的产能利用率运行，那就符合长期平均水平，同时这会产生 56-60% 的投资回报率。
Rafael Lizardi [CFO]：50 亿美元的投资，但我们将能够在多长时间内每年产生约 50 亿美元的收入？谁知道呢，但我会说至少 20、30 年，甚至更多。我们 - 我们现在有大约 50 年历史的工厂，对吧？所以它甚至可能是 40 或 50 年。
从现在的现金基础上，为了解决您的问题，那时基本上成本只是可变的，对吗？因为你的装备已经用完了。因此，每年 50 亿美元的收入的现金流失率非常高。-（德州仪器公司资本管理更新网络广播 2021）
TI 的护城河
我已经概述了使模拟成为一个有吸引力的行业的业务基础。但是，是什么让 TI 与模拟领域的竞争对手区别开来呢？
一方面，由于成本相对于整个系统来说很小，因此基于价格的竞争是徒劳的。相反，重要的是组件可用性和服务水平，当被问及客户为什么选择 TI 而不是竞争对手时，TI 的管理层强调了这一点。
里奇邓普顿 [CEO]：是的。对我来说，它从非常简单开始，让客户最容易找到、评估、选择并将其放在板上，然后一旦放在板上，就没有问题了。这是设计工程师的梦想，好吧，就他们想要做的事情而言。所以在那个问题中讨论的所有内容都是你必须做的，你必须有广度，因为这样，如果设计工程师来到你的网站，他们知道他们将有选择能够到达一个很好的答案。你必须帮助他们找到好的解决方案，然后一路走到最后。是的，当您有可用性和产品时，它确实有帮助，好吧，因为设计师不必回去重新设计他们的电路板。所以如果我们的工作做得好，我们' 当您考虑从评估转向生产时，在所有这些阶段都比竞争对手做得更好
TI 通过三个方式来实现这一目标，那就是：产品多样性、市场覆盖和大批量制造。
产品组合的广度与庞大的销售队伍相结合，使每个销售人员可以为每位客户销售更多产品——产生更高的投资回报率——并允许他们在 300 毫米晶圆上维持足够的产能。作为回报，这将生产成本降低了 40%，并留下了更多资金来进一步开发他们的产品组合。因此，飞轮效应“flywheel effect”是由产品多样性、市场范围和大批量制造产生和支撑的。

因此，管理层应该只专注于对研发、市场覆盖和制造能力的有纪律的再投资，以拓宽他们的护城河。管理层了解这一点，并通过两个新的 300mm 晶圆厂和 TI.com 的扩建来提高他们的制造能力，以推动需求。这与投资者社区长期以来认为不够的严格的研发投资相结合；TI 市场份额的持续增长已证明并非如此。
为什么竞争对手不能复制它们？
在制造方面，ADI 和 Maxim Integrated 等竞争对手没有足够的产量来证明投资 300mm 晶圆厂的合理性。相反，他们选择了一种不同的策略，将制造外包给代工厂，认为这有助于他们更好地控制业务的周期性。
由于其相对规模，竞争对手也无法证明更大的销售力量或相同的产品广度是合理的。例如，TI 可以在绝对基础上在研发上投入更多，同时在收入中的支出百分比仍然较低。从长远来看，这应该会导致比竞争对手更好、更大的产品组合。
新进入者也会发现很难与 TI 竞争，因为它是一家拥有数千种产品的目录公司，其第一的产品占其总收入的 1% 左右。竞争对手必须复制 TI 的整个目录，才有机会与 TI 的销售团队和产品组合竞争。假设竞争对手可以复制 5%（每年 4000 个新产品）目录，他们需要 20 年才能跟上进度。相比之下，TI 每年推出 300-400 种新产品，或者说我们假设的竞争对手的十分之一必须具有成本效益。
此外，竞争对手很难合并或收购企业以建立具有竞争力的产品组合。除了管理和整合多项收购的明显障碍外，没有足够多的模拟公司具有不重叠的产品组合来使收购有意义。这种选择会分散进入者的管理注意力，浪费股东资金，并允许 TI 扩大差距。
据领先的半导体市场研究公司 IC Insights 称，TI 是全球最大的模拟半导体公司，估计市场份额为 19%，高于 2011 年的 15%。TI 在高转换成本行业的持续市场份额增长是证明了他们的竞争优势和管理层执行其产品多样性、市场覆盖和大批量制造飞轮战略的能力。
还值得注意的是，TI 的市场份额也主要是有机创造的，其最近一次收购是在 2011 年，而 ADI 公司是连续收购者，因此在一定程度上通过收购获得了市场份额。

管理层在资本配置方面有着出色的记录，是业内最好的之一。
今天，TI 销售模拟和嵌入式微处理器。然而，在 15-20 年前，TI 在无线基带领域占有重要地位，一度占 TI 收入的 40%。但管理层有先见之明，看到基带商品化和竞争加剧导致利润下降。因此，正如前面所强调的，他们将整个公司转向具有更具吸引力的行业特征的模拟和嵌入式处理器。转型导致回报和每股自由现金流的明显增加。

TI 2011-2021年每股FCF和产业资本回报率，2021年价值估算。作者创建
在这个更大的战略支点之后，管理层的配置策略可以概括为一个词：不对称赌注
让我用两个例子来解释。
首先是他们目前的库存投资。TI 目前正试图建立比 Covid 危机之前更高的库存水平。原因是他们的产品过时的风险很低，因此最坏的情况是他们有多余的库存，需要更长的时间来消费。同时，他们可以保证客户的产品可用性。这拓宽了他们的护城河，使他们能够赢得由于产品寿命长而长期存在的客户。它还使 TI 能够拦截客户的设计，并在他们成为客户后向他们销售更多产品。
第二个是扩建新的 300 毫米晶圆厂，该晶圆厂将于 2022 年下半年投入运营。考虑到目前晶圆厂的利用率约为 80-90%，并且可以支持中高个位数增长，直到 2024 年，这似乎还为时过早。
这是一个不对称的赌注。因为今天建造晶圆厂和以后建造晶圆厂之间的成本是现金的持有成本。如果需求旺盛，他们有能力为客户提供服务，但如果需求减弱，则只有 20% 的建筑成本在建筑物中，而其余 80% 是可以随着需求增量增加的设备。
正如 Rich Templeton [CEO] 在 2007 年的一次采访中所说的那样——“早点比晚点更值得”。
从历史上看，管理层在 2009 年至 2011 年间一直在资本分配和显着扩大产能方面投机取巧，当设备因金融危机而以大幅折扣出售时，增加了50亿美元的收入。在回购方面，更难判断。管理层一直在回购股票，很难判断这些股票的战略性如何。然而，随着 2020 年 2 月至 4 月的波动，该公司回购了 2200 万股股票，而季度平均为 850 万股，表明他们了解 TI 的公允价值，并不怕将股票波动作为机会。
当然，对 TI 来说，他们也面临主导地位的可持续性产生不利影响的风险。
（1）管理层团队的变动
管理层未来的资本分配是公司成功的关键，而领导层的变化是一个关键风险。里奇邓普顿现年 62 岁，曾在 2018 年卸任一次，但在新任首席执行官Brian Crutcher因未公开的丑闻而下台后几周后又重新上台。因此，在可预见的未来，TI 即将进行管理变革。这在很大程度上是投资者已知的未知数，但我认为 TI 从其经验中吸取了教训，并正在谨慎地进行继任计划。尽管如此，管理的任何变化都需要仔细研究。上次 Rich Templeton 下台时，该股并未出现重大反应，但这仍然是一个关键风险，因为他对 TI 的成功发挥了重要作用。

TI 股价对管理层变动的反应
（2）技术发展
“唯一不变的就是变化” ，赫拉克利特说。对于科技公司来说尤其如此。
微软长期以来一直在 PC 领域占据主导地位，但仍然错过了移动领域的未来。IBM 和柯达也发生了同样的事情，他们的护城河完好无损，但他们的城堡空无一人。TI 存在错过新技术发展的风险，使其城堡空无一人，护城河毫无价值。TI 之前经历过很多阶段，模拟只是他们最新的护城河。在其历史上，TI 至少退出了六个业务领域，我认为 TI 的文化允许他们在需要时进行转型。因此，即使在需要过渡时 Rich Templeton 不在了，TI 也应该比任何其他公司都处于更好的位置来做出这样的改变。
还应该指出的是，模拟支点可以持续数十年。英特尔从 80 年代的内存转向了他们仍在生产的微芯片。因此，在可预见的未来，没有理由认为 TI 需要转型，尤其是考虑到 ICE 和 EV 汽车的半导体需求长期增长。

TI 退出的主要业务和产品线
（3）代工模式的颠覆
代工模式——公司设计芯片但将制造外包——是随着制造成本的增加和需要更多的产量来证明固定成本投资的合理性而引入的。它通过降低成为有竞争力的竞争者所需的固定成本来允许新的竞争者进入。代工模式在逻辑芯片市场已被证明是成功的。
然而，在模拟方面，能够设计出一些优于 TI 使用代工模型的芯片的竞争者不能像逻辑芯片的进入者那样破坏 TI。这是因为，与为少数客户服务的逻辑市场不同，模拟市场为数十万客户提供服务。在这样的市场中，产品组合和可维护性是关键。
（4）中国半导体独立
TI 约 20% 的收入来自中国。中国政府一直在推动中国在半导体上的独立，并正在积极推动国产半导体。TI 的股票过去曾受到贸易紧张局势的影响，从之前的五年股票图表中可以看出，这表明市场对风险保持警惕。
我的理解是，中国的推动主要影响高端产品，例如用于计算能力的前沿逻辑芯片，而不是模拟提供的基本构建块。因此，我认为与整个半导体行业相比，中国推动国内模拟替代品的风险较低。管理层也了解风险，并确信如果存在替代方案，他们的客户会选择一家中国制造商。但是，如果他们继续提供更好的产品、服务、可用性和成本，TI 应该能够做到。因此，对制造、市场覆盖和产品组合的投资是继续保持竞争力的关键，不仅在中国，而且在全球。
（5）竞争对手的整合
TI 的市场份额是其最接近的竞争对手的两倍，从而提高了规模效率。随着 Analog Devices 和 Maxim 的集成合并，竞争对手有可能通过整合来缩小与 TI 的差距。但是，正如我上面提到的，我发现这不太可能为 TI 的竞争对手带来令人满意的结果，因为竞争对手之间存在大量产品重叠。
（6）周期性和估值风险
我认为这是 TI 的熊市。大流行导致需求增加但持续时间很短，或者换句话说，TI 正处于收益峰值。自始至终，管理层在资本分配方面一直非常严格，目前正在通过建造一座 300 毫米晶圆厂和购买美光的 Lehi 晶圆厂来增加大量产能。这些晶圆厂在 2022 年下半年之前不会上线，我认为这表明周期将比人们预期的更长期且持续时间更长。但如前所述，在任何一种情况下，它都是一种不对称的赌注，成本是现金的账面金额。
此外，英特尔首席执行官Pat Gelsinger 表示，需求空前，供应链紧张，他认为这需要几年时间才能解决。主要半导体公司正在增加大量供应以满足需求（三星、台积电、英特尔、GlobalFoundries等），这也表明这是一个持续时间超过 2023 年的长期上升周期。也可能是大公司已经变得不理性了，但我发现这种可能性较小。
周期性高峰的进一步潜在迹象是，管理层在 2021 年第二季度回购了少量股票，这可能表明管理层认为该股票接近公允价值。但正如他们在财报电话会议上所说，应该从长期来看，一个季度不是趋势。然而，在未来的中必须仔细审查这一点，因为当他们发现股票被低估时，他们的回购往往会更加激进。

写在最后

模拟是一种类似订阅的业务，从持久和低流失产品中获得稳定的收入。旧技术的使用降低了新创新改变竞争格局的风险，并降低了资本要求。产品和客户的多样性为新进入者设置了障碍，并为现有企业创造了 20 年的领先优势。

TI 的管理层利用这些行业特征构建了竞争对手难以匹敌的飞轮战略，基于产品多样性、市场覆盖范围和大批量制造，使 TI 获得了无与伦比的行业回报。管理层拥有出色的业绩记录，他们历来能够成功退出已变得没有吸引力的业务。

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