如何厘清政策对市场预期的影响？

核心观点：

本文试图提供分析政策可能对市场产生何种影响的视角。需要梳理至少两个部分，即未预期到的政策会改变市场主体的预期；被市场预期但尚未落地的政策将会持续扰动市场主体的预期，直至政策落地或落地几无可能。此外，我们提供了两种视角，观察市场对政策的即时反应。为更好地说明，我们以近期召开的重要会议为例进行说明。总之，有两种情形：当市场没有故事可以讲时，强刺激的传闻的确能带动短期行情；当能推动供需基本面（预期）发生明显改变的政策出台时，比如2023年下半年“一万亿国债”能够促成较长时间的行情变化。

除了即时政策外，更需关注当下市场的主要逻辑以及重要的边际变化。两个好的现象已经出现：一是降息落地，国债利率不降，反而小幅上行。相应的好处是，降息对股市和楼市的积极作用会比前一个时期更大。二是中美关于关税问题开始接触。这是影响国内风险偏好上行的主轴，离岸人民币汇率上行也反映了此逻辑。

正文：

4月25日，中央政治局召开会议，会议肯定了前期增量政策的有效性，以及对未来政策方向的定调。需要强调的是，（1）政治局会议内容是抓总定调的，不会有具体的政策出台，更难有数据出现。即便是引致去年9月底快速上涨行情的9月底会议，也没有提到许多数据。

（2）可以预计，现在很难出现类似去年9月底快速行情。其原因是今时今地，境况已有不同。9月底之前，风险偏好厌恶增强（资本市场下行），全社会需求下行，经济大盘疲软；而今在增量政策发力后，特别是中美经济基本面差距缩小后，风险偏好增强（资本市场表现较好），全社会需求稳步上升，经济大盘得以巩固。

（3）经济基本面可能不弱，但是政策预期（特别是外媒可能有意为之的推升预期）未兑现，才是引起价格中枢持续下移的直接原因和罪魁祸首。因此，有效地引导预期，比政策本身可能更为重要。

5月7日，金融三部委的新闻发布会继续释放了政策方面的积极信号。本次金融三部委新闻发布会的主要内容，是对4月25日中央政治局会议的进一步落实。哪些政策仅是市场预期的，但未落地或预告的，可被视为未来能够改善市场预期的增量政策工具，这才是市场需要关注的，能够影响市场主体预期的政策。

本次金融三部委新闻发布会后，快速上涨行情不太可能出现，市场对此早有预期。（1）根本原因是，今时今地，境况已有不同。前文已详述。Mysteel前瞻服务【每日图鉴】首期公布的宏观政策支持力度显示，增量政策的确有效果，只是个体感受存在差异，特别是宏观感受和微观感受存在偏差。在经济下行时，政策最先作用于量，再作用于价。而微观个体对“价”感受更为贴切。

宏观政策支持力度指数显示，9月底的一系列增量政策出台后，显著地刺激了风险资产价格上涨。而进入10月份后，宏观政策支持力度似乎正在逐渐退坡。

近日，该指数下降至近6年来最低水平。由于在春节前，市场炒作过一轮政策预期，主要资产价格基本计入政策溢价。若政策内容超预期，风险资产价格上涨的可能性增加；反之亦然。提示需乐观而谨慎对待短期内增量政策超预期的观点。目前，该指数有触底反弹的迹象，可能受益于国内政策发力后，政逐渐作用于资产价格。（注：宏观政策支持力度指数是Mysteel将若干能够反映政策宽松力度的金融指标合成而得，是高频指标。）

（2）直接原因是，边际效用的规律在发生作用。4月25日政治局会议内容和本次金融三部委发布的信息，并无太多超出市场预期的内容。还是我们早前提出的，“增量政策还会有，但是很难超预期”。受制于国内外环境，能够即刻强力改善预期的政策工具不可能现时出台。毕竟现在的经济运行情况已经好于去年四季度之前，政策改善预期的边际作用递减。

（3）从市场反应来看，无论是A股还是国内黑色金属的表现，如果将4月25日和5月7日，分别与9月24日和9月26日对比，这两类资产的表现都不如去年“同期”。

我们提供两个观察国内资产对政策即时反应的角度。A股，甚至包括国内黑色金属期货比如螺纹钢期货在某种程度上能够反映市场（资金）对政策的态度，但港股和离岸人民币汇率的表现可能更加纯粹和直观。可观察今日恒指与离岸人民币汇率在会前与会中的变化。

当然，有两个好的现象值得重视。一是降息落地，国债利率不降，反而小幅上行。这反映了国内投资曲线弹性在逐渐恢复，这得益于我们此前指出的，政策已经引起经济量的变化，固投等投资类增速逐渐稳定，至少不再是失速。那么，相应的好处是，降息对股市和楼市的积极作用会比前一个时期更大。二是中美关于关税问题开始接触。这是影响国内风险偏好上行的主轴，离岸人民币汇率上行也反映了此逻辑。

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