狂飙的铜价还有多大续涨可能

2025年三月以来，全球铜价呈现 “火箭式” 上涨，海外涨幅及波动率大于中国，不同市场间的价差也不断扩大。沪铜主力合约、伦铜三月合约以及美铜主力合约的结算价年内涨幅分别达11%、12%、27%，其中美铜3月21日结算价达11273美元/吨，已刷新2024年5月21日的历史高位11257美元/吨，当日美铜与伦铜的价差扩大至1393美元/吨，12.4%的溢价幅度创下历史高位。那么此轮铜价上涨的逻辑是什么？是否还有续涨可能呢？

一、宏观环境与市场情绪助推全球铜价

美国PMI重回扩张区间、多国央行的宽松政策、近期发布的中国《铜产业高质量发展方案》以及政策端稳增长促消费持续发力、地缘政治冲突等宏观环境均对铜价形成利好，但此轮上涨最大的助推剂还属美国的关税政策。

一方面，自特朗普上任以来，美国采取的单边贸易保护主义措施引发市场对美国经济增长和通胀前景的担忧，使得美元指数从2月下旬开始重启下行通道，对铜价有所支撑。另一方面，2025年2月25日，特朗普援引《贸易扩展法》第232条，对铜进口启动国家安全调查，同时3月4日，特朗普宣布拟对进口铜加征25%关税，引发美国制造商和贸易商对成本上升和供应链混乱的担忧，企业提前开启囤货模式，推高了全球铜短期价格，且美铜与非美铜之间的价差不断扩大，跨市套利驱动，“抢铜潮”应运而生，全球铜库存向美国转移。

Mysteel 3月24日调研数据显示，中国电解铜社会库存降至33.65万吨，保税区库存由二月底的不足5万吨，累库至11.65万吨，累库幅度超134.4%。同日LME铜期货库存也由2月19日的27万吨降至22万吨，亚洲LME仓库的铜提取量飙升至2017年以来最高水平。预计未来几周将有 10 万-15 万吨精炼铜铜抵达美国港口，若全部在同一个月内到达，可能超过 2022 年 1 月的历史纪录。高盛预计，未来几个月美国铜进口量可能翻倍，三季度美国铜库存可能暴增至40万吨，占全球铜库存的半壁江山。

短期来看，关税落地前，库存转移与投机情绪将支撑价格，但高基数下涨幅可能放缓。不过谨防美联储突然加息，可能会使铜价降温。

二、供应扰动不断，铜价易涨难跌

受到长期投资不足、开发周期过长、开发成本高昂、劳动力成本上升、铜矿品位下降、矿山老化、地缘政治不稳、资源民族主义、公共卫生危机、社区冲突、电力短缺等因素影响，全球铜矿供应持续承压。根据ICSG数据，2024年全球铜精矿产量增速为2.23%，远低于4.72%的原生精炼铜产量增速。而作为全球主产铜国之一的秘鲁，2024年铜矿产量却下降了0.48%，2025年1月份产量同比依然下滑2.8%。此外，巴拿马 Cobre 铜矿复产或延期至 2026 年。智利 Chuquicamata 铜矿复产、印尼及巴拿马政府铜精矿相关出口政策调整等都难以扭转铜矿供应颓势，且智利和刚果（金）地缘风险也增加供应端紧缺预期。同时，全球废铜供应或因美国关税政策而受限。原料供应紧缺，或将限制精炼铜产量，进一步支撑铜价。

截至3月25日，Mysteel铜精矿现货TC跌至-23美元/干吨，持续下探的TC也表明铜精矿供应紧张。BHP招标5月船期，QP为M+3，对冶炼厂TC为-25.5美元/干吨，对贸易商TC为-53美元/干吨。多个市场参与者认为，现货交易TC有进一步下调可能。面临持续亏损压力，海外冶炼厂已率先减停产，市场对于中国国内冶炼厂减产、扩大检修的预期较强，对于后续的供给有减少预期。Mysteel预测二季度中国电解铜产量或因原料短缺和冶炼亏损出现下滑，3 月产量或成年内峰值。高盛预计，2025年全球铜市场缺口将达18万吨。

此外，美国关税政策下的美铜溢价虹吸效应，导致包括托克、嘉能可和贡渥在内的大宗商品贸易商原定发往亚洲的铜改道发往美国。智利对华精铜出口量2月同比下降12%，同期对美出口激增34%，同时，中国2月精铜出口同比激增131%，环比增幅也高达91%。亚洲、欧洲LME铜库存持续下降，可能引发区域性短缺，非美地区铜价重心也将继续被抬升。

三、需求韧性支撑铜价

虽然高铜价对需求有一定抑制，但中国 “金三银四” 传统旺季、以旧换新等消费刺激政策，下游和终端对铜有刚性需求，且随着企业对采购预算的增加，面对高铜价的接受能力也在提升。从Mysteel调研的铜材产量、产能利用率和订单情况来看，虽没有超预期的亮眼表现，但总体还是呈逐步提升态势。短期看，需求韧性对铜价底部有支撑。

根据Mysteel样本调研，2月铜材（涵盖精铜杆、再生铜杆、铜板带、铜箔、铜管、铜棒）产量环比小幅下降0.67%，综合产能利用率也仅环比下浮0.3个百分点，调研预计3月份铜材产量会环比增加29.49%。

从近期Mysteel调研的中国小样本精铜杆周度订单情况来看，部分下游虽然新增订单有所减少，但是在提货上反而有所加快，前期低价订单执行之后，需要重点关注后续新补进订单的情况。

中长期来看，在全球经济逐步复苏和绿色转型的大背景下，传统基建领域、能源转型领域、数字化领域（包括数据中心、5G和人工智能）等对铜的需求将进一步释放，为铜价提供长期支撑。BHP曾预测表示，到2050年全球铜需求将增长70%达5000万吨/年。

但也需要关注诸如全球经济复苏及各国政策落地不及预期、因突发事件导致需求骤减、美国经济衰退导致需求坍塌、铝代技术突破加速等带来的对铜消费的减弱风险。

四、总结

本轮铜价上涨是宏观政策扰动与基本面共振的结果，上涨趋势依然有延续可能。短期看关税驱动的库存转移与投机情绪将继续影响市场，美铜引领伦铜和沪铜的现象或将持续，且供给扰动因素有增强迹象，铜价续涨的趋势较为明显，但高铜价下对中小铜加工企业和终端企业冲击明显，需要提防可能出现的需求传递阻碍，价格回落风险依然存在。中长期看，当前国际环境复杂多变，叠加供给扰动和逐步释放的需求，铜价上行趋势较为稳健，且波动可能会加大，但需谨防全球经济复苏及各国政策落地不如预期、美联储突然加息、铝代技术突破加速等风险。建议关注供给端动态、库存拐点、关税落地节奏及中国需求数据。

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