7个前华为工程师19年造出一个行业龙头！立足4000亿赛道，毛利率42%，一博科技值得买吗？- 工业快报

摘要：

一博科技成立于2003年，其7位实控人均是华为出身，经过十数年发展，如今已成长为全球PCB设计龙头企业。

A股PCB企业市值超过4000亿元，但以PCB设计为主业的仅有一博科技一家。与沪电股份(002463)、东山精密(002384)、深南电路(002916)等龙头股相比，一博科技处于产业链的高附加值区域，因此，盈利质量远高于同业。

但由于所处赛道偏小，市场需求尚未放量，一博科技未来的发展不仅依赖于专业能力的领先，还将与中国千行百业向智能制造转型的进度与速度深深捆绑。

正文

贵为全球PCB设计龙头，一博科技（301366）上市仅7个交易日股价却下跌14.56%。考虑到其发行市盈率达38倍，远远高过行业20倍的均值，不禁好奇一博科技的未来会如何演绎？

随着半导体产业的数次转移，如今中国已成为印制电路板（Printed Circuit Board，简称“PCB”）产业第一大国。PCB作为电子元器件电气连接的提供者，是电子设备的核心，在医疗设备、工业设备、照明、汽车和航空航天领域有广泛应用，也是“智造”的主要体现。

根据Prismark的统计，2010至2020年，中国内地PCB产值由202亿美元增长至351亿美元，占全球比例从38%提升至56%。日益庞大的产业族群里，已有投资者熟知的沪电股份（002463）、东山精密（002384）、深南电路（002916）等30余家上市公司活跃在A股市场，其市值合计超4000亿元。

但一博科技又是A股PCB阵营中的一位特殊玩家。尽管这一行业明星璀璨，但是主要业务以PCB设计服务为基础，同时提供PCBA（印制电路板装配）制造服务的企业，仅有一博科技一家。

一博科技成立于2003年，实际控制人为7名前华为工程师。作为全球PCB设计龙头，2019至2021年间，其营业收入从4亿元增至7亿元，展现出不俗的增长潜力；2021年42%的毛利率，也显著高于其他PCB企业。

那么，背靠强大的本土PCB产业，以及中国汽车、医疗、电子等行业加速向智能制造转型的趋势，以PCB设计为主业的一博科技前景究竟如何？

7个前华为工程师，造出一个IPO

2000年前后，全球电信市场整体陷入低迷，华为在IBM协助下推动业务流程变革，管理层级编制也随之被压缩。在并不明朗的内、外部局势下，不仅任正非发表了著名的《华为的冬天》，华为也在2000年8月出台了《关于内部创业的管理规定》，称凡是在公司工作满2年以上的员工可以申请离职创业，股权可兑换股份价值70%的华为设备或50%的现金，并设有半年的保护扶持期。如果员工在半年之内创业失败，可以回公司重新安排工作。

在这一政策下，华为有上千名员工出走创业，一批人成为华为销售代理商，另一批人则拿到现金，在翻滚的时代浪潮中寻找新的机会。

彼时，身为华为工程师、项目经理的汤昌茂看到了PCB设计领域的发展机会，于2001年提交了内部创业申请，希望能够自创一番事业。但在当时，因内部创业潮逐渐对在职员工的工作热情造成影响，因此，华为不再鼓励内部创业，汤昌茂的申请也未得到批准。

但是，汤昌茂内心的创业种子已经萌发，很快便在2002年从华为离职，于次年3月在深圳创立了一博科技。

一博科技最初由汤昌茂、柯汉生及董英玉共同出资10万元设立，三人分别持股40%、30%、30%。根据招股书，除汤昌茂外，柯汉生曾于2001至2002年在华为担任工程师，而董英玉则在2004年2月便以3万元的价格将其所持有的全部股权转让给汤昌茂，并从公司退出。

但董英玉退出投资后，曾任职华为工程师的王灿钟、郑宇峰、朱兴建3人也于同年9月加入一博科技。

自此，一博科技在5个华为技术男的领导下，迅速建立了成体系的PCB设计和仿真团队。其中，汤昌茂作为董事长统领大局，柯汉生、王灿钟、郑宇峰、朱兴建4人分别负责销售、研发、市场、设计等业务领域。公司业务很快走上正轨，员工数逐年翻倍。

2006及2010年，一博科技再次迎来了两位前华为工程师——李庆海、吴均。前者在2001年离开华为后，曾进入名噪一时的港湾网络（全称“北京港湾网络有限公司”，由李一男创办）担任CAD（Computer Aided Design，计算机辅助设计）经理。后者同样于2001年离开华为，先是在UT斯达康担任CAD经理，后于2007年到楷登电子（Cadence Design Systems，CDNS.O）从事售前技术支持工作。

两位技术“大拿”加入后，一博科技核心管理团队集结完毕。2017年，汤昌茂、王灿钟、柯汉生、郑宇峰、朱兴建、李庆海、吴均7人签署《一致行动人协议》，并于2018年11月将一博科技变更为股份有限公司，开始为上市做准备（表1）。

此后，一博科技进入快速发展阶段，2018-2021年间，营业收入从3.4亿元增至7.1亿元，净利润从0.4亿元增至1.5亿元（图1）。

业务高速增长的同时，一博科技在一级市场的行情也在不断走俏，并先后完成了三轮增资。首轮是员工股权激励，2018年12月12日，杰博创、凯博创、众博创、鑫博创向一博科技出资1850万元，获得公司7.4%的股份，对应公司估值为2.5亿元。这些平台由一博科技139名高管及员工持有，这意味着，在当时总共1187名员工中，约有1/8员工获得股权激励。

而次日，外部机构领誉基石、明新一号、曾琴芳、赵瑞以1.28亿元获得一博科技11.9%的股权，对应公司估值为10.8亿元。若以一博科技2018年0.61亿元的扣非净利润为参照，对应市盈率为17.7倍。而员工股权激励的成本，相当于市场价的2-3折。

2020年6月5日，晨道投资以1亿元获得一博科技4%股权，对应后者估值为25亿元。若以一博科技2019年0.73亿元的扣非净利润为参照，对应市盈率为34.3倍。

可以参照的是，回溯这一天，A股PCB上市公司市盈率的中位数为36.4倍。因此，当时一博科技的估值已经可以媲美一众上市公司。

而此番上市，一博科技拟发行2083.3万股，拟募资金额为8.1亿元，按此倒推，其预期的发行价为38.9元/股，预估总市值为32.4亿元，对应静态市盈率22.7倍，明显低于第三次增资时的估值。

但最终，二级市场的一众机构给一博科技定下了65.35元/股的高发行价，对应市盈率为38.2倍，发行估值则高达54亿元，员工持股约有近20倍账面收益（表2）。

而截至2022年9月23日，A股PCB上市公司市盈率的中位数已回落至20.3倍。可见，无论是一级市场还是二级市场，均对一博科技给予了极高的期待。此番上市，7位实控人合计持有一博科技58.8%的股份。截至10月12日收盘，一博科技股价已下跌至48.7元/股，7人所持有的股权价值约为24亿元。

PCB隐形冠军，盈利质量远超同行

作为电子产品中重要的基础载体，PCB几乎用于所有的电子产品，被认为是“电子产品之母”。

但与芯片产业链中有设计、生产、封装、测试等一系列细化分工不同，PCB的设计工作通常是电子制造企业内部的硬件工程师负责，因此，鹏鼎控股(002938)（002938）、深南电路等大型PCB企业多是按照电子制造企业所提供的PCB设计图纸及后端需求，进行批量化的生产制造服务。据一博科技招股书，目前市场中约90%的PCB设计工作仍由电子制造企业的自有设计部门完成。

但随着科技的发展，PCB设计工艺亦如芯片设计工艺一样在不断升级，对相关人员的专业能力要求在快速提升。例如，PCB设计需要更多地与时序分析、信号回流等前沿技术结合。同时，随着PCB单板的设计密度越来越大，硬件工程师还需要熟练掌握EDA（Electronic Design Automation，电子设计自动化）等软件工具。

设计门槛的抬高，使得PCB设计外包业务应运而生。在一博科技看来，各大企业对于PCB设计服务的需求有四点，一是产品制造企业的核心技术和资源投入往往在于产品原理方案本身，将PCB设计外包能够提高其资源利用效率；二是可弥补企业自身的设计能力短板；三是可帮助企业缩短设计研发周期；四是在研发高峰期，产品制造企业可能存在自身工程师工作饱和的情形，需借助外部PCB设计资源保障研发进度。

2003年，一博科技开始围绕PCB设计业务打造商业模式。在专业技术能力之外，其还借鉴了华为“快速响应”的服务模式，从而得以在市场上建立口碑并扩大知名度，并在2011年后向产业链下游延伸，拓展PCBA制造服务，能够为客户提供从设计到研发打样及中小批量焊接组装的一站式服务。

结合招股书，一众机构看好一博科技前景的原因，也与其商业模式及行业地位不无关系。

首先，作为公司获客的关键，一博科技在PCB设计业务已经具备了一定的竞争壁垒。其一体现在研发技术上。根据招股书，PCB设计的技术指标主要包括PCB板层数、单板管脚数、信号速度，分别代表信号网络连接能力、单板密度、传输数据的大小与速度。

目前，一博科技已实现的PCB设计案例，最高层数达56层、最高单板管脚数超过15万点、最高单板连接数11万余个、最高速信号达112Gbps，较金百泽（301041）、迈威科技等可比公司做到了技术领先（表3）。

其二体现在设计研发团队规模上。根据招股书，一博科技已拥有超过600人的PCB设计研发工程师团队，人均行业经验6年以上，资深员工行业经验超过10年。相较之下，Freedom CAD Services、兴森科技(002436)（002436）、金百泽的研发人员分别为50人、300人、250人，且后两者并非以PCB设计为主业，因此，专门从事设计的人可能更少。

与芯片设计类似，PCB设计属于技术密集型企业，难以通过短期的资本投入缩短技术差距。

其次，一博科技的PCB设计服务与PCBA制造服务之间，相对独立但又具备协同效应。据其披露，在2019至2021年间，近2/3的客户会同时采购设计以及制造服务，两项业务间具有较高的转化率（表4）。

2019至2021年间，PCBA业务收入占其营收的比重分别为74%、78%、79%，已经成为主要的收入来源（图2）。

最后则体现在各项业务数据的稳健增长上。

一是客户及订单数量的增长。根据招股书，2019至2021年，一博科技PCB设计服务客户从1288家增至1674家，增长3成，平均客户订单量也从7.18个增加到7.71个；同期PCBA制造服务客户从2199家增至2753家，增长25%，平均客户订单量从11.56个增加到14.95个。

目前，一博科技累计与全球约5000家高科技企业进行合作，包括中兴、新华三、浪潮、联想、大疆、百度、阿里巴巴、腾讯、Intel、Apple、Google、Facebook、Microsoft等国内外知名企业。

近3年，一博科技来自前五大客户的销售额占比在17%左右，不存在对单一客户重大依赖的情况，侧面体现其业务收入的分散和稳定。

二是与芯片产业链类似，由于PCB设计属于“微笑曲线”中附加价值较高的部分，因此，一博科技的销售毛利率、销售净利率均高于深南电路、沪电股份、东山精密、金百泽、兴森科技等PCB企业（图3）。

值得一提的是，一博科技远超同行的盈利质量，也引发了交易所问询。例如，2020年一博科技PCBA业务的毛利率为42.1%，而同样定位于研发打样、中小批量领域的金百泽同期毛利率仅为24.5%。

对此，一博科技回复道，公司PCBA业务是PCB设计业务的延伸，其技术服务特征更明显、柔性供应能力及规模效应更强。而金百泽的PCBA业务则是PCB生产业务的延伸，且其电子制造服务业务尚处在成长期，规模效应不明显。

根据招股书，2021年，一博科技提供的PCB设计款数为1.3万款，提供PCBA制造项目数为4.1万个，即一款PCB设计款式约会产生3个打样需求。因此，于一博科技而言，PCBA虽然属于制造类业务，但主要是其PCB设计服务的延伸，进而拥有更高的利润空间。

叠加技术积累、客户资源、业务协同等方面优势，以及中国智能制造转型趋势下电子制造企业对PCB设计外包需求的增加，一博科技的业务前景看似一片光明。

成长曲线值得关注

不可忽视的是，尽管一博科技已经在PCB设计领域做到业务领先，且将业务链条延伸至PCBA领域，但其营收规模与东山精密、鹏鼎控股、深南电路等百亿级龙头依旧有数十倍的差距。

根据一博科技在招股书中的估算，2020年，中国PCB设计、PCBA制造市场的理论规模分别为281-375亿元以及185-247亿美元，一博科技在国内PCB设计、PCBA制造领域的市占率分别为0.34%-0.46%以及0.28%-0.37%。相较庞大的市场规模，一博科技的业绩看似提升空间很大。

但在2018至2021年，其净利润的同比增速分别为-9%、100%、59%、17%，除2019-2020年受益于行业整体高景气外，业绩增速较同行而言并无明显优势。作为参照，2018年后股价最高涨8倍的PCB龙头沪电股份，同期净利润增速为180%、111%、11%、-21%。上市后，一博科技也有可能因业绩弹性不突出，而难以获得机构投资者的目光。

近3年，一博科技的收入增长集中于工业控制及网络通信行业，这两大行业合计增收2.1亿元，约占其增量收入的67.7%，而在航空航天、智慧交通等行业的收入增量并不明显，在集成电路、医疗电子、人工智能行业增速虽然较快，但规模量级仍较小（表5）。因此，即使背靠中国各行业智能制造升级的大趋势，但若非出现特定因素的刺激，市场对PCB设计外包需求的增速或许难有大的飞跃。

同时，由于一博科技PCB设计与PCBA制造两块业务关联性极强，因此，若PCB设计业务无法高速发展，那么PCBA业务的增速也将受到限制。

根据招股书，PCBA制造服务业务的核心生产设备为SMT设备，在2019至2021年间，其SMT设备产能利用率分别为74%、96%、85%，均未满产。尽管公司对此解释，2021年产能利用率低主要是因为上海、成都、长沙等地多个项目陆续投产，导致其SMT设备实际总产能由2019年的14.4亿点增至2021年的25.8亿点，但PCB设计业务的平缓增速依旧是其产能利用率不高的核心因素。

根据招股书，一博科技预计将使用8.1亿元募集资金建设PCB研发设计中心以及PCBA研制生产线（表6）。据其预计，待第3年项目建成并完全达产，新增产能对应收入为12亿元，加上2021年的7.1亿元收入，届时合计收入将达到19.1亿元。

换言之，在项目满产的情况下，最快至2025年，一博科技营收将逼近20亿元大关，年复合增速为28.1%，但若是不能满产，或PCB设计外包需求迟迟未能迎来爆发，其营收料将难以突破此数值。

需要注意的是，2020年以来，A股已有中富电路（300814）、金百泽、本川智能（300964）、协和电子（605258）、四会富仕（300852）、澳弘电子（605058）、科翔股份（300903）、生益电子（688183）等多只PCB新股上市，但整体带给投资者的回报表现平平（表7）。其中，科翔股份、金百泽等股票在上市首日收出超300%的高额涨幅后，股价急转直下，如今自最高点跌幅均已超过50%。因此，PCB产业景气度的下滑，或许也将对一博科技股价的中短期走势带来不利影响。