“守成易、迭代难”，家电巨头们离理想估值还差一次嬗变

经过2020年以及2021年的探索，整个家电行业逐渐发现，企业的智能化转型之路并不像想象中的那样一路坦途，即便是行业巨头海尔智家(600690)，也仍然需要向资本市场证明自己。

赴港上市之时，张瑞敏曾对海尔转型提出三个目标：“股东第一变为人的价值第一，从家电品牌转为生态品牌，从边际收益递减转型为边际收益递增。”彼时有观点认为，面对资本市场，海尔似乎想讲一个更具想象力的“智能化故事”。

根据天眼查APP信息显示，2020年12月海尔智家赴港上市，彼时交易金额达6.96亿人民币。如今一年多的时间过去了，资本市场似乎对家电品牌的“智能化故事”并不买账。

家电巨头“守成易，迭代难”

今年3月底，海尔智家发布2021年财报，报告期内公司营收增长8.5%，归属上市股东的净利润增长47%。财报发布后，瑞信、摩根大通、招银国际等机构虽然保留了“买入”、“增持”评级，但下调了目标价。

颇有意思的是，机构评估之外，二级市场对这份财报也似乎反响平平。

2021年财报发布之后，海尔智家港股股价一度涨至25.65元，截至4月12日，海尔智家股价仍然在25元附近徘徊。值得关注的是，就在3月31日，A股海尔智家发布公告，公司拟15亿元-30亿元回购股份。

财报增长、股份回购公告双重利好消息似乎都没能引起二级市场足够的热情，这可能意味着海尔智家接下来的智能化转型之路会更加难走。

机构投资者判断企业价值的颗粒度会更细化，会更依赖数据分析结果而非市场主观臆断。

从多家机构维持评级却下调海尔智家目标价的动作来看，一方面是对企业基本面的肯定。这意味着维持现有市场份额结构以及自身优势并不难，另一方面，可能也是对未来的增长预期不足。

一言以蔽之：守成易，迭代难。

家电产业的底层增长逻辑主线有两条，一是宏观经济增长带来的同步增长，二是技术迭代带来的增长。前者依赖人口红利释放带动市场刚需增长，后者则依赖技术+产品换代更替。

由此观之，市场对家电企业未来悲观的原因可能有以下几点：

1、旧周期下行叠加新周期上行遇挫

社会经济的发展周期性是基本规律，不同行业周期长度不同，有的以季度为周期，也就是大家常说的淡季旺季，有的以年为周期，而也有行业周期以十年为跨度。但从根本上看，都归结于两种周期：人口红利周期和技术红利周期。

对于家电行业，无论是曾经的家电下乡政策带来的刚需增长，还是此前消费升级下的产品迭代增长，红利增长的旧周期已经结束。

海尔看透了这一点，于是选择了智能化转型。

企业转型，是为了进入新的增长周期，而新周期是技术红利周期，需要技术、品牌全方位迭代。于是，我们看到过去的一年，海尔智家大力推广三翼鸟品牌，从营销、产品多个方面塑造“产品智能”的消费者认知。

从财报数据来看，这样的品牌塑造是有一定效果的，数据显示，三翼鸟品牌带动下，公司套产品销量同比增长62%，智慧成套产品销量同比增长15%。

增长之下亦有隐忧。

周期交替之时，也是企业增长动力转换之时，旧周期下行叠加新周期上行，此时企业转型最怕的是外部突发性风险。

不巧的是，这样的风险可能正在积累。一方面，需求收缩、供给冲击预期转弱，是以海尔智家为首的家电企业们需要面对的外部风险。

反映在数据上，根据奥维数据，去年家电零售市场规模相比2019年下降了7.4%，需求减弱行业规模开始萎缩。

此外，《中国家电行业2021年回顾与展望》也指出：过去一年家电行业利润增速显著低于营收，内销市场相对平淡，传统产品市场增长乏力，大宗原材料、海运、汇率等多重因素对企业利润产生不利影响。

另一方面，全球海运上涨、大宗材料上涨，以及复杂的国际形势可能会进一步影响海外业务的增长。从海尔智家2021年财报来看，除去日本市场营收同比下降3.4%之外，过去一年其他海外市场都有不同的增长，但诸多叠加因素影响下，这样部分海外市场的增势能否延续犹未可知。

2、高端化增长VS利润率劣势

高端化成为过去一段时间内家电企业的共识，而海尔则是少数高端化比较成功的头部家电企业，从2021年财报来看，卡萨帝品牌的增长超过40%。

高端化品牌的增长似乎并没有带来太多净利率上的比较优势。从海尔智家的这份财报以及市场的反馈来看，净利润估值逻辑大于增长估值逻辑依旧是家电行业共识。

数据显示，从去年全年来看，2021全年净利率为5.8%。对比来看，2021年前三个季度，美的智能家居事业群的净利润率约为9%，格力超过10%，海尔智家过去多年都在6%。

利润率的相对劣势，可能与较高的销售费用有关，财报数据显示，报告期内，公司销售费用同比上涨8.66%，来到365.5亿元。此外，公司营业成本同比增长6.11%。

竞争加剧的不确定性>战略转型的确定性。

海尔智家，美的们为首的家电巨头们与小米、华为玩家做智能家居最大的一点不同是，对于后者，智能家居是在做“擅长的事”，是业务的自然延伸。对于海尔智家、美的为首的家电企业们来说则更像是“换道”，虽然产品还是家电产品，但产品的定义变了，竞争变成了技术+生态+用户的多维竞争。

就像汽车行业正在被新能源颠覆，家电行业处于“换道”阶段，智能技术+生态才是胜负手。

家电行业，短期看资源，长期看技术。而相比小米、华为，海尔智家在交互以及生态上可能尚有不足。事实上，当下的家电行业中，资源配置优势

资源配置优势就是行业影响力。供应链资源以及行业资源积累等。长期价值成长其实更多地来源于企业自身的智能化技术实力。

相比华为小米，海尔智家、美的等家电巨头有资源配置优势，有供应链优势，资源优势决定短期增长，因此从财报上来看，业绩增势尚可。海尔智家财报数据显示，2021年智慧家庭业务收入1207.9亿元，同比增长22%。

相比财报，另一个数据维度可能会更真实地反映出智能化实力上的力量对比。

根据，七麦数据统计显示，2021年9月底的12个月里，米家APP iOS端下载量为858万次，美的美居和海尔智家分别仅为503万和415万；安卓端美的美居和海尔智家相加尚且不足4亿，不到米家的10%。

“这两年海尔智家的转型动作业内都是认可的，从此次财报来看转型的成果也是有的，但巨轮转向可能没有想象中那么容易。”智能家电行业相关人士文威（化名）表示：“像海尔、美的、TCL这样的大企业，只要执行力够强，战略转型可能相对更容易，但企业基因很难改变，面对智能化浪潮很难彻底转型，要彻底转型就需要打破旧的组织架构以及旧的利益结构，如果不这样，可能很难真正在智能化浪潮中取得优势。”

翻过智能化这座山，家电企业估值迎来嬗变

前两年，TCL集团董事长李东生曾经在业绩会上提过这样一个问题：“分析一下，为什么TCL和同业比会低这么多，PE只有同业的三分之一？”放到如今，可否把这个问题换一个问法：“万物互联、智慧家居喊了几年了，为什么家电企业的估值逻辑依旧没有任何改变？”

回答这个问题之前，需要明确一个基本的观点，高估值的核心是什么？茅台(600519)为什么经久不衰，苹果为什么受资本市场追捧，特斯拉凭什么成为全球市值第一的车企？

有人说，是价值投资的长期主义，还有人说，是稳固的增长基本面。

其实，高估值的核心是稀缺的价值。

对智能手机行业来说，苹果是创新的风向标，高估值的核心不是因为苹果生产智能手机，而是因为苹果的软件、硬件的设计能力，科技创新能力。而这是一种稀缺的价值。

对于白酒行业来说，茅台是酱香品类的第一代表，是中国高端白酒品牌的代名词，高估值的核心不是因为茅台有多么好喝，而是因为人们对国酒品牌的认可，这种品牌价值也是一种稀缺价值。

而对于特斯拉来说，自动驾驶芯片、自动驾驶技术甚至于马斯克本人都是一种稀缺价值，谁敢说马斯克不是特斯拉高估值的因素之一？

对于当下家电行业来说，科技创新就是稀缺价值，因为新科技能带来新的消费。

因此即便财报背后的海尔智家高端品牌增长，智能化转型成果初显，但资本市场反应并不热烈，这可能是因为在投资人眼中，无论是三翼鸟品牌，还是海尔智家其他智能家居产品尚没有足够的稀缺价值。

换言之，在最底层的估值逻辑上，市场仍然是以产业估值的逻辑对海尔智家、美的等家电品牌做价值判断，而非是家电厂商自身所希望的以科技估值逻辑来进行定价。

所谓产业估值，其实就是过去资本市场评估某家电巨头是否强大的依据，主要依赖于市场份额、核心是营收、利润、资产收益率，行业CR值等来考虑头部企业的整体价值水平，这是典型的产业估值逻辑。

所谓科技估值，其实则更强调技术壁垒强不强，应用场景宽不宽泛，未来变现市场有多大。与产业估值的方法不同，科技估值的核心是带有一定的高溢价空间，比如，特斯拉的高估值不是基于Model3占据了多少市场份额，而是全球新能源车市场增长的大趋势下，对将来市场增长的乐观预期。

对于家电行业来说，实现高估值的核心其实就在产业价值之上，做多自身的科技价值。因此，头部家电企业需要进入一个价值重构阶段：从产业估值到科技估值逻辑的嬗变。

海尔智家们作为最早一批智能化转型的家电巨头，为什么就不能以更多的科技估值逻辑来进行二级市场定价？

其中原因可能有两点：一是估值本身的科技含量不足，二是行业新旧玩家估值的对冲。

传统品牌做智能化可能容易陷入一个误区，那就是只要产品卖得越多，那么资本市场就会给出积极反应。事实上，对于家电巨头来说，不是说制造、销售智能家电产品就行了，而是要从骨子里成为科技公司。

以海尔智家为例子，从财报上来看，海尔智家可能仍然不是一家以科技驱动的企业，2021年公司研发投入占营业收入仅3.94%。换言之，作为传统制造企业的代表，即便是行业逐渐进入智能化时代，其自身的科技含量可能还是不足，这可能意味着未来面对科技公司的竞争，很难取得技术上的优势。

另外，行业新旧玩家估值的对冲可能也会影响二级市场对老玩家在资本市场上的定价。

随着房地产行业下行，未来的家电市场，很长时间都可能是个存量市场，对比汽车行业，存量市场中，新玩家估值的上升，更多地伴随着老玩家估值空间的回撤。

比如，特斯拉蔚小理的估值上升，对应的则是传统品牌估值走弱，进一步来了，这是因为新玩家对老玩家的一种价值替代。

从这个角度来看，也许就不难理解海尔智家有如此资本市场表现深层原因。当华为、小米等手机厂商逐渐在智慧家居领域占据更多的市场份额，前者即便是转型成功，未来估值空间也可能进一步被压缩。

那么，对于海尔智家、TCL们来说，怎样才能翻过这座智能化大山，如何支撑起未来的估值空间？

长期来看关键在于两点，一个是软件实力，另外一个就是信息产业实力。

软件实力其实是为了补短板。

如今智能手机日常使用使得人们潜意识中认为软件技术不是一项核心竞争力，其实恰恰相反，对传统企业来说，软件技术能力更需要花大力气积累，这一点反而能够对其他传统品牌转型积累起比较优势。

在产业端，入局上游的半导体、AI技术、大数据技术等领域，暂时可能不会形成大的加分项，但不入局或许会出现减分情况发生。

最后，底牌是上游供应链核心技术的积累，比如控制芯片的设计能力，一般来看这样的价值外界难以看到，可一旦面临经济周期、残酷竞争的市场环境，核心技术的供应链的价值马上会浮出水面。

无论是海尔智家还是其他传统家电企业，智能化转型绝非易事，但翻过这座山，底层的估值逻辑可能就会迎来嬗变。

风险与机遇并存，企业转型之路也充满凶险。不过长期来看，产业价值升级是必由之路，而对于日趋内卷的家电行业来说，无论如何，改变终究是一件好事。

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