“指”点迷津第24期：港股生物医药，能否绝地反击

直播嘉宾：

马君银华基金量化部基金经理

周超泽民生证券医药行业首席分析师

近期市场点评

当前，投资者在股票定价上面临着下行的盈利预期、上升的贴现率预期、以及高贴现率波动状态。

• 行业策略方面

推荐以短期业绩确定性以及相对高景气度为基础进行均衡配置。成长赛道中，精选估值和景气度匹配、并且受外部环境影响较小的方向，比如新能源、创新医药等。稳增长方向看基建，包括新基建中的绿色电力、数字基建以及传统建筑等。

• 风格方面

推荐投资者重点聚焦低风险特征，关注同时具备低估值和盈利改善方向的标的。如公共投资方向的光伏、风电、建筑等;通胀方向的煤炭化工和资源品;困境反转和盈利确定性较强的生猪、白酒等。(来源：银华基金)

港股生物医药行情历程

医药投资周期和药政周期“紧相关”。过去十年来看，大的药证周期主要有两个：

• 2009年-2015年

2009年，首次国家版医保目录制定完成后，迎来了“医保扩容期”。这个阶段，生物医药上涨标的主要集中在中医药这个本土特色领域。本土特色更容易进入医保目录的报销范围，以此来实现放量销售业绩的增长。

• 2015年-2021年

2015年后，药政周期是“医保控费期”+“创新驱动期”。2015年，中国实现了城镇职工基本医疗保险、城镇居民医疗保险、新型农村合作医疗(新农合)“三保合一”的改革，首次实现了14亿人口的全民医保覆盖。

在此之后，医保面临资金不足的问题，需要对用药结构进行调整。医保费用更加侧重于高效药物的使用，比如创新药。2017年，在“创新药械36条”公布后，迎来了百花齐放的创新驱动期。2019年-2021年年中，迎来了两年半的医药大牛市。

• 2021年年中至今

2021年年中，港股生物医药首先出现剧烈波动，到现在总共调整了三个季度的时间。港股调整幅度空前，主要来自几个不同层面的影响：

1、2021年中，教培事件引发了对政策安全的担忧。

2、2021年底，出现了全新的药政周期。2021年11月，食药监总局发布的肿瘤药临床指导原则文件指出，从“全面鼓励创新”进入到“鼓励创新药高质量发展”的新阶段。这个阶段是产业优胜劣汰、过剩产能出清的过程，由此导致了订单数量下降和集中度提升。

3、2022年一季度，出现了供应链安全问题，引发了市场担忧。

总的来说，港股生物医药板块集中在创新药行业，大部分是未盈利公司，很难从估值角度去看。日前，港股生物医药板块达到历史最大跌幅，部分龙头企业几乎回到了IPO之前的估值。从创新成长的方向来看，港股及A股的生物医药资产已经有了非常强的投资价值。(来源：民生证券)

A股生物医药行情历程

2021年下半年开始，A股生物医药中高景气的CXO子板块出现下跌。其原因是2021年7月，国家药品监督管理局提出严格控制医药创新、避免赛道集中，对创新药及CXO板块的短期估值形成压力。

2021年8、9月份，全球一级市场的投融资数据出现下滑，因为创新药CXO企业的部分订单来自于没有盈利的新生物科技公司。CXO板块是目前医药板块中最亮眼的资产，行业景气度高，龙头公司的增长率维持在50%以上。CXO板块的下跌，伴随着资金大幅流出，资金“跷跷板效应”导致板块下跌超出预期。(数据来源：Wind)

2月14日，CXO再次下跌到非常便宜的估值水平。相关事件发生后，投资者意识到医药上游制药设备行业的国产替代和自主可控路线非常重要，带来了制药设备的行情，出现医药板块的超跌反弹。

目前，医药估值处于底部水平，全行业基金对医药的持仓比例也是近几年的低点，医药处于底部震荡状态。(来源：银华基金)

港股生物医药“绝地反击”的契机

港股生物医药的核心投资路径是创新药领域。在目前的融资环境下，选出具有国际竞争力、且现金流充沛的创新企业是非常好的投资机会。

从港股特征来看，港股市场的资金由外资占主导地位，因此受地缘政治环境因素影响非常大。国际局势平息时间、中美关系走向等因素都可能直接决定港股生物医药反弹的时间契机。

从医药行业本身来看，中国企业在港股生物医药里最大的看点是国际化的路径能否走通。2月28日，在美国获批上市了中国第一个细胞治疗的创新药，说明中国创新药在海外国际化的路径很清晰。只要标准路径足够清晰，这方面不会受到地缘政治的过多影响。

从资金偏好来看，要继续观察国际形势变化，这是对港股市场资金偏好影响最大的变量。如果变量落地状态理想，生物医药将是整个港股板块崛起中的重点。(来源：民生证券)

A股医药当前回调压力

当前，大部分前文提到的政策端利空已经落地，并且近期有了非常积极的变化。

3月初以来，很多医药公司及医疗器械公司爆发超预期增长。CXO板块订单量持续增长，板块基本面持续优化。3月底到4月份是生物医药体现投资价值的时刻，财报季验证了生物医药绩优股摇篮的投资逻辑。因此，当下生物医药不具备大幅度回调的可能。

整体来看，目前投资医药板块的舒适性大大增加。投资者可以更多关注医药板块，加大中长线角度的配置。(来源：民生证券)

第九版新冠肺炎诊疗方案

第九版的诊疗方案主要有以下几方面的变化：

• 病例确诊标准：提出了核酸检测CT值的概念，从确诊标准上有一定程度的放松。

• 确诊病患收治：以往轻症和无症状需要到定点医院进行隔离治疗，现在改为轻症和无症状直接集中隔离，这大大降低了医疗负担和人力负担。

• 新冠病毒检测：增加了抗原试剂盒，最大的特点是可以在家检测，但检测准确率没有核酸准确。这样可以预防排队做核酸造成的医疗资源拥挤，还可以尽快发现、及时吃药治疗。这对于相应生产抗原试剂盒的上市公司业绩有所增厚，国家已先后批准了十几家抗原试剂盒公司。

• 病毒治疗方案：首次完整提出把口服新冠药帕罗韦德纳入治疗方案，帕罗韦德也是目前全球临床数据疗效最好的一款口服新冠治疗性药物。轻中症主要以中医治疗方案为主，因为中医药价比较便宜，也减轻了医保负担。“三方三药”对于新冠轻中症的缓解有非常显著的效果。此外，国产新冠药有好几种已经进入了临床阶段。疫苗方面，之前国内以灭活疫苗为主，现在国家又批准上市了重组蛋白疫苗和腺病毒载体疫苗,国产mRNA疫苗也在临床实验中。在第九版诊疗方案之前，卫健委提出了疫苗可以序贯加强免疫接种，这对于疫苗相关公司的业绩也有所提升。

总体来看，第九版诊疗方案针对的就是当下的宏观经济情况，以及当下全新的奥密克戎流行毒株出现的状况。因为奥密克戎的致死率低于流感，它的病毒载量较难提升。第九版诊疗方案本质上就是，在新毒株的流行下，中国的防疫政策已经开始出现非常明确的边际变化。(来源：民生证券)

医药板块投资建议

整体来看，医药行情还会回到高增长的趋势。主要有以下几点：

1、 国内老龄化带来医保基金的支出压力，会导致上市公司产品单价被压低，但用药人群和比例会大幅提升。医保资金“腾笼换鸟”，从仿制药发展到创新药，整体路径越来越清晰，给具备创新能力的医药及器械企业打开了很大的空间，政策也越来越向创新倾斜。

2、 2020年以来，疫情给了国内很多创新药以及创新医疗器械公司很大的发展机会，并且国内具有完整产业链优势，价格也更具性价比。从微观角度来看，国产替代的速度远超于大家预期，总体对国产创新药企非常看好。

3、 海外市场那些具备较强出海能力的公司也一直被看好。只要企业积极改革，不断创新，在投资收益上会大有希望。

因此，创新药ETF(159992)和港股通医药ETF(159776)的投资价值逐渐体现。