食品饮料行业：白酒基本面支撑强估值回落现配置良机

 　　投资要点：

　　专题： 茅台提高直营比例+产品结构升级推动业绩增长的路径已十分清晰，改革帮助打开直接提价的空间。 市场普遍预期 2022 年茅台酒可供基酒量增多，“量升”的确定性较高。 而对于普飞直接提价的预期变化较多，资金博弈加剧了白酒板块的波动。 本期专题中我们围绕茅台酒的“价升”进行讨论。我们认为虽然直接提价将推动公司利润加速增长，但公司决策层仍会考虑成长动能的可持续性，在价格秩序良好、利益分配机制理顺的基础上的业绩加速增长才是有意义的加速。当前公司改革步伐坚定，积极化解核心矛盾，有助于巩固茅台盈利模式的稳定性， 打开直接提价的空间。直接提价之外，提高直营比例+产品结构升级不仅是提升茅台酒吨价、增强公司盈利能力的有力工具，也是优化利益分配机制的一种方式，最终结果是少数具备高消费能力的消费者为茅台酒支付更高的价格，丰厚的渠道利润部分回收酒厂，普通消费者为茅台支付的压力减小。 新一轮改革以来市场化转型、 直营店发货量增加、非标新品上市、非标酒直接提价等动作加快落地，公司盈利能力持续提升的确定性增强。 因此无需博弈茅台直接提价的具体时点，明确公司基本面向上的动能正在增强更为重要。

　　白酒： 春节前打款备货积极，渠道价盘与库存健康，推荐茅/五/泸/汾。各酒企开启春节打款，渠道普遍对春节开门红行情展望乐观，打款与备货积极性高，后续进入春节旺季动销检验期。结合渠道反馈，高端白酒春节礼赠宴请需求偏刚性，叠加高端酒企提价相继落地，库存维持正常偏低水平，预计一季度业绩有坚实保障。近期部分地区疫情有所扩散，是否对宴席聚会等次高端白酒消费场景造成影响有待跟踪，考虑到我国疫情防控能力提升，疫苗接种速度加快，防护屏障不断加强，预计新一轮疫情对白酒消费大幅冲击的可能性较小。目前次高端白酒开门红打款依然积极，主要酒企的产品结构持续优化。整体来看，目前白酒景气度延续，渠道价盘与库存情况健康，需求依然坚挺，看好白酒开门红行情。近期市场对于茅台是否直接提价的博弈加重，白酒板块波动加剧，叠加美联储加息节奏加快的预期升温，板块估值回落。我们前期在策略报告《攻守兼备，次第花开》中已提出坚守高端白酒的确定性，认为估值回落将创造良好的配置机会，并提示次高端白酒标的选择需考虑成长性、确定性与估值的匹配度。首推护城河深厚、改革加速业绩释放的贵州茅台，建议淡化对茅台直接提价时点的博弈，重视改革对公司盈利能力的长远影响。其他白酒推荐提价落地、需求稳健、管理有望改善、估值有望修复的五粮液；推荐股权激励增强内部活力，提价控货执行良好的泸州老窖；推荐产品结构持续升级、基地市场优势稳固、华南华东市场快速增长、品牌势能持续提升的山西汾酒，前期董事长更换消息导致资金信心受影响，估值回落后性价比提升。

　　大众品：提价传导进行时，推荐乳制品、啤酒以及细分赛道格局较好的其他食品。 乳制品： 2021 年全年任务完成情况良好，伊利金典、蒙牛特仑苏等高端产品增速高，乳品消费结构升级明显。疫后乳制品需求有所提升，渠道对春节旺季乳品动销有信心。乳制品行业进入平稳发展阶段，行业竞争趋缓利于龙头公司提升盈利能力，本轮周期乳企龙头对利润的诉求提升，伊利管理层要求净利率每年提升 0.5 个百分点以上，蒙牛管理层也表示 2022 年目标息税前利润率同比增长超过50 个基点，同时，产品高端化、多元化为竞争格局优化奠定了基础。成本端，近期原奶价格高位维持平稳，同比涨幅收窄，海外原奶产量有所降低，预计 2022 年原奶价格同比仍有小个位数增幅，对上游原奶资源掌控能力更强的龙头公司成本压力较小，并可通过产品结构升级、减少促销等方式间接提价对冲成本压力。继续推荐伊利股份。 啤酒：主要啤酒品牌 2021 年全年任务正常完成，高端产品放量带动产品结构升级仍是主旋律，低端产品销量持续缩减。成本端，玻璃、瓦楞纸价格下行，铝材价格有所回升，大麦价格继续上涨，短期来看成本端仍有一定压力，前期已开启行业性提价，目前提价正在积极传导，预计能有效对冲成本压力。啤酒行业高端化趋势明显，高端产品放量带来的利润弹性大，行业内主要玩家主动追求效率提升及高质量增长，竞争格局有所优化。近期局部疫情散发对即饮渠道销量有一定影响，但2022 年需求改善的方向明朗，行业高端化势能强劲，提价传导较为顺畅，且 2022 年包材成本有望回落，判断头部啤酒公司业绩改善的确定性较强，推荐青岛啤酒。 调味品： 行业处在提价后的传导阶段，由于终端需求依然偏弱，除龙头海天外的多数调味品公司提价仍未充分传导至终端，春节旺季多数品牌均有一定的促销活动帮助终端出货，社区团购的冲击持续弱化。展望 2022 年，库存正在逐步消化，提价继续传导，目前来看成本继续上行的动力减弱，预计后续餐饮需求回暖后调味品公司利润弹性较大，建议积极关注海天味业、千禾味业、恒顺醋业、中炬高新。 其他食品建议重点关注提价传导顺畅、竞争格局优、需求坚挺的细分赛道龙头安琪酵母、洽洽食品、涪陵榨菜。