行业研究课|科技篇之军工：军机和导弹产业链全解析

　　上节课我们讲了军工行业的投资逻辑，这节课我们来具体梳理一下军工产业链。军工是一个庞大的产业链，品类众多，比传统产业要更加复杂。军工产业链主要分为上游的零配件企业、中游的分系统企业和下游的主机厂。

　　主讲人 | 朱振鑫

　　编辑 | 白鹿

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　　上节课我们讲了军工行业的投资逻辑，这节课我们来具体梳理一下军工产业链。军工是一个庞大的产业链，品类众多，比传统产业要更加复杂。军工产业链主要分为上游的零配件企业、中游的分系统企业和下游的主机厂。上游的零配件企业包括军工新材料、机械加工产品以及军工电子。中游的分系统企业主要包括航空、战车、舰艇、核动力产品用发动机、雷达、火力控制等。下游的主机厂主要是负责军工产品设计和总装的企业。根据终端总装产品的不同，又可分为战车、战机、舰艇、导弹、雷达、卫星六大完整的子产业链。

　　军工行业的细分赛道虽然很多，但核心还是要从国产替代和自主可控的迫切需求出发，这个逻辑我觉得不需要过多解释，没有一个领域比军工更需要国产替代和自主可控了。从这个角度出发，最重要的就是四个核心赛道：纵向来看，核心是军工新材料和军工电子，这算是产业链上的两个卖水人。横向来看，核心是军机产业链和导弹产业链，这算是两个最重要的终端应用。从近两年的业绩来看，这几个板块主要上市公司的业绩增速基本都在50%以上，是军工板块中景气度最高的细分赛道。这节课我们先来梳理一下军机产业链和导弹产业链，下节课我们再具体讲解军工新材料和军工电子。

　　1、军机产业链

　　一说起军工，很多人首先想到的就是军机，它和航空母舰、核武器一样都是军工产业中的绝对C位，技术难度大，进入壁垒高，尤其是一些大功率军机，比核武器都难，全球有9个国家能生产核武器，但也就只有美国、中国、俄罗斯3个国家能生产大功率军机。所以军机肯定也是军工行业投资中的一个重点。军机产业链中，航空发动机、航电系统和军机总装是市场规模最大，也是最重要的环节。这里重点讲下航空发动机和军机总装。

　　1）航空发动机

　　航空发动机被誉为现代工业“皇冠上的明珠”，是当今世界上最复杂的工程机械系统之一。航空发动机是一门逼近极限的技术，研发难度极大。最难的就是需要在高温、高压、高速旋转的条件下给飞机提供动力。有人就列了几组数字来形容这里面的难度，比如发动机压气机增压后的压力高达50多个大气压，相当于3倍的蓄满水后的三峡大坝底部压力。发动机转子每分钟旋转几万转，叶尖承受的离心力相当于40吨重卡车的拉力。

　　如此高的技术难度必然意味着巨额的资金投入。据统计美国过去50年，航空发动机预研费超过1000亿美元，给美国四代机F22配套的F119发动机，从最初设计到完全形成战斗力历经32年，仅验证机和原型机研制就花费了31亿美元。不过，一旦研制成功，一款成熟产品能销售30-50年，面临的竞争威胁很小。

　　目前我国航空发动机技术与先进国家相比仍存在较大差距，据统计我国在发动机领域的投入还不及美国的15%。因此，想要达到世界先进水平，肯定还会加大相关投入。

　　在航发产业链中，发动机的整机和系统制造是最关键的一步。一般整机制造商都是一条龙服务，从核心技术到总装集成、客户销售，包括后续的发动机大修和零部件更换都被整机制造商控制。全球整机制造的代表企业有GE、罗罗、惠普和赛峰集团，国内的格局也比较简单，航发动力(600893,股吧)基本处于垄断地位。它是国内唯一生产制造航空发动机几乎全部型号的上市公司，同时也是三代主战机型发动机国内唯一供应商。虽然近几年业绩一直稳定有余、成长不足，但随着扩产周期的到来，公司订单和预付款明显增长，再加上天然的稀缺性，使其成为了公募基金最青睐的军工重仓股，截至2020年底共有500多只基金持有，基本是整个军工板块最多的，而且航发动力也是军工板块市值最大的公司。

　　2）军机总装

　　军机总装也是一个很有潜力的领域。我国空军目前正在向战略空军转型，未来10年现在占比超过40%的绝大部分老旧机型将退役，歼-10、歼-11、歼-15、歼-16和歼-20等将成为空军的主力装备，军用运输机、轰炸机、预警机、直升机也将有较大幅度的数量增长，主机厂上市平台将是空军战略转型最直接的受益方向。

　　此外，主机厂长期受制于过去成本加成的定价模式，利润率长期保持在5%以下，2019年以来军品定价模式改革逐步落地，打破过去5%定价成本的利润约束，新的定价机制下主机厂有充分的动力进行成本控制，利润率水平有较大的提升空间。拿中航沈飞(600760,股吧)来说，2020年销售费用率从2018年底的0.15%下降到0.06%，管理费用率从7.6%下降到4%，净利率从3.8%提升到6%。

　　军用飞机总装生产这个环节资质壁垒更高，基本全部是国企，而且整机厂大都属于中国航空工业集团管理，旗下包括成飞、沈飞、西飞三大主流整机厂，还有哈飞、昌飞、洪都、贵飞和通飞等新一代主机厂，与三大主流整机厂相互补充。各总机厂根据军机种类不同划分任务，沈飞和成飞主要生产战斗机，比较有名的歼-10就是成飞生产的。中航沈飞是唯一歼击机上市平台，生产了我国目前唯一的舰载机歼-15和空军新一代主战机型歼-16。由于我国战斗机占军机数量的50%以上，因而在整机厂中占据主体地位；中航西飞则主要生产运输机和轰炸机；哈飞和昌飞主要生产直升机，对应的上市平台是中直股份(600038,股吧)；洪都航空(600316,股吧)和贵飞主要生产教练机；通飞主要生产通用飞机。

　　从机构的配置来看，公募基金最青睐的是市值最大的歼击机龙头中航沈飞，2020年底有478只基金持有，目前业绩增速最快，也是市值最大的整机公司。其次是中直股份，共有302只基金持有。排在第三的是中航西飞，共有281只基金持有。再次是洪都航空，共有186只基金持有。

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