对话万家基金基金经理叶勇：煤价中枢将持续上行供需新周期下煤炭股应价值重估

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近期市场对煤炭板块的关注热情不减，本轮行情源于供需错配下的价格持续上涨，业内更是发出了“涨价不止，股价不止”的呼声。

而在9月10日当天，动力煤期货出现下跌，带动A股煤炭板块冲高回落。本轮煤炭价格上涨何时是个头呢？本轮煤炭板块行情与以往究竟有何异同？煤炭行业的景气度究竟如何看待？煤炭股的行情是否还有参与的价值？当日收盘后，万家基金基金经理叶勇作客每经APP《昊哥的下午茶》直播间，对煤炭板块的此轮行情发表了看法。

万家基金基金经理叶勇（图片来源：受访者提供）

供给端：“十三五”期间新增煤矿项目较少，导致短期产量无法快速增加

叶勇指出，本轮的煤炭行情今年以来非常可观，很多个股从底部起来翻了2倍。这一轮行情与之前相比，核心区别在于供需新周期下的资源价值重估。

他表示，煤炭本质上是一个不可再生能源矿产资源，和金属矿资源不太一样——如铜、铝、铁都可以通过回收再利用，但是煤炭是绝对不可再生的。它的下游又具备刚性——我国70%发电由煤炭贡献，对煤炭使用具备很强刚性。

从供给端来看，煤炭供给紧缺局面绝不是一天两天造成的。“十三五”期间基本没有新的煤矿项目上马，现在投产的大部分都是“十二五”规划的矿，也就是2011年至2015年规划的矿。建煤矿跟建制造业加工厂不一样，它基本按照60年生产规划，而从筹建到完全达产需要5、6年时间。所以煤矿是一个长周期、重资产投入的行业，且又面临特别多的行政审批流程，要缴付大量资源价款——简言之有太多因素制约新煤矿投产。如此长周期、重资产投入的矿产资源，如果过去的5、6年都没有投新的煤矿项目，想要新增煤炭产量一时半会没那么容易，需要挺长时间解决供给短缺。

需求端：未来五至十年煤炭消费绝对量还将稳定增长

从消费端来看，叶勇指出，煤炭的消费需求未来五至十年还会保持非常稳健的增长。年初时，他就领先于市场对于煤炭股的投资机会表示乐观。

他解释道，年初时候提出“双碳”，市场上许多人认为这是对煤炭行业的巨大利空。但当时他判断反而是煤炭可能会迎来较长时间的投资机会——因为尽管从长远来看碳达峰会导致煤炭消费量逐步缩减，但至少从未来五年到十年来看，煤炭消费的绝对量还将稳定增长。

根据他的测算，按照碳达峰的节奏，到2030年非化石能源比例还会提高。假设提高的部分全部由减少煤炭消费量来贡献，因为能源消费总量仍在扩大，即便煤炭消费比例在逐年下降，煤炭消费绝对量还将继续增长。

从下游需求来看，今年前7个月全社会用电量的增速高达15%以上，发电需求对于煤炭的拉动非常稳定。从发电机组的效率来看，火电是转化效率最高的一种能源，年利用小时数远高于风能、光伏。目前我国电力结构是火电占70%、水电占17%左右、核电占3%+、光伏占2%+、风电占6%。换句话说，光伏和风电这两个新能源加起来达不到发电量贡献的10%，因此它们即使增速再高也很难撼动火电的地位。

煤炭价格出现大趋势拐点时刻还远未到来

叶勇因此做出结论，消费增长叠加供给无法有效扩大，尤其是根据统计发现2022年、2023年能新投产的煤炭产能将极其有限，煤炭价格未来较长一段时间可能还将保持振荡上行的格局。当然短期来看可能有一些波动，旺季的时候上涨较快，淡季的时候有所回调，但价格中枢仍将不断上行。

不过，叶勇同时强调，煤炭尤其是动力煤关系到下游的用电和民生问题，如果涨太快对下游的影响比较大，也会触发政府一定程度的调控，在供给刚性的背景下，政府对于动力煤价格的干预可能会经常看到。但是客观上，从根本性的供需格局角度来分析，煤炭价格出现大趋势性拐点的时刻还没有到来。

煤炭行业未来业绩将稳健上行

在分析了煤炭价格上涨的基本面因素之后，叶勇又对煤炭上市公司的业绩表现进行了点评。

他指出，煤炭上市公司的业绩表现和钢铁企业不一样。由于主流的煤炭上市公司都是国企，它们执行的价格并不完全是市场价，其中相当大比例都是长协价格，比市场价低不少。因此煤炭上市公司的业绩表现不会像煤炭价格一样同步快速增长。由于长协价格按季度重新定价，可能会按照季度上涨，所以反映在报表上，业绩将呈现环季稳健上行的趋势。

不过长远来看，未来较长时间内煤炭价格的中枢将不断震荡上行，从而带动煤炭股的盈利稳定增长。在此背景下，煤炭股应回归合理估值，而不像之前那样出现长期破净的局面。

目前煤炭股估值仍处于历史中等偏下

值得一提的是，在叶勇开始直播之前，动力煤期货恰好出现了一波跳水，拖累A股煤炭板块下跌。对此，叶勇也发表了自己的看法。

他指出，从PB水平来看，目前的煤炭股PB估值水平应该说从最低部起来后已经有一个明显的跃升，但是在历史上仍处于中等偏低的水平。有些股票静态估值可能比较高，但如果看动态估值可能就没那么高。因为如上所说，煤炭企业的业绩和钢铁企业不一样，钢铁企业的业绩可能短期暴升，很多钢企二季度环比上涨，但是三季度可能环比下滑，而四季度又环比上升。煤炭不一样，它的价格是每个季度往上调，每个季度调一些，不会调太多，因此体现在企业盈利上是环季稳健上行的态势。整体来看，由于板块短期涨幅太大，需要时间消化，出现回调很正常。而由于板块估值仍偏低，因此短期回调不会改变长期趋势。

此外，叶勇还指出，焦煤和动力煤相比，由于焦煤更多实行市场化定价，且资源更具有稀缺性，在上涨周期中，焦煤公司盈利将更好。但短期股价上涨太快也有风险，投资者应保持一定谨慎。

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