金风科技︱风电龙头业绩跑输大市，翻身胜算几何？

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1602年，由于一次偶然的机会，英国海盗兰开斯特在东南亚采购了一批香料（香料贸易此前一直被葡萄眼垄断）。等他回到英国出售货物，竟然获取了高达30倍的利润。原来除了抢劫，在海上还有其他事情也能赚钱，这彻底惊呆了女王陛下和她的臣民们。

兰开斯特和亚齐苏丹

调侃归调侃，英国作为一个岛国一向重视经营海洋。不仅曾经拥有最强大的海军，还曾经拥有装机容量最大的海上风电。之所以说“曾经”，是因为今年上半年中国已经超过英国成为新的世界第一。这也是中国海洋风电15年来快速发展的缩影。

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尴尬，跑输大市的风电龙头

2020年是我国陆地风电补贴的最后一年，国内风电装机容量经历了一轮大干快上的抢装潮。今年上半年市场整体有所回落，招标总容量相比19年上半年微降了3%，而且招标均价也有所回落。3S机组最近一年招标均价下降25%，4S机组最近一年招标均价下降了29%。

虽然招标容量和招标价格“量价齐跌”，但风电设备行业却呈现一片热火朝天的景象。根据中泰证券数据，今年上半年风电设备行业营收规模同比增长10.12%，净利润同比增长64.12%，同时应收账款和存货的周转都在加速，说明生产和回款节奏在加快，订单兑现加速提升了业绩。

按理说，这种市场略有退潮但行业整体向好的时候正是龙头提升业绩、吞下更多份额的良机，然而风电设备龙头金风科技(002202,股吧)（002202）却拿出了一份全面跑输大市的中报。

摘自《金风科技2021年中报》

与金风形成鲜明对比的是，今年上半年明阳智能(601615,股吧)（601615）营收增长33.94%，净利增长96.26%；电气风电（688660）营收增长117.34%，净利增长236.11%，全都远远跑赢大市。而且两者的营收规模分别为111.45亿和122.53亿，已经与金风的179.04亿相差不远。虽然两家的净利润分别只有10.41亿和3.51亿，利润率相比金风还有很大差距，但是对金风来说追赶者的脚步已经清晰可闻。虽然2020年金风实现了国内风电整机市场市占率十连冠，但市场份额已经从2019年的28%下降到去年的21%。

今年上半年金风营收下降的主因是核心业务风电整机的销售容量同比下降了27.66%，只是由于高端产品适时爆发，才撑住整个机组及配件板块的营收“仅”下降了11.63%。

摘自《金风科技2021年中报》

今年一季度时，明阳智能的在手订单为15.77GW，金风的在手订单为15.96GW，两者的差距已经很小。半年报中，明阳智能未在披露在手订单数据，而金风在手订单为16.4GW。对比2020年金风12.33GW的销售容量，这个订单量是十分饱满的。至于是否被追赶者进一步拉近了距离，结合上半年招投标情况，我们的判断也是肯定的，金风国内市占率第一的宝座易手的日子或许不会太远。

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转向，能否跳出纠结的循环

当然，失去整机市场份额第一的头衔也未必是坏事，所谓“失之桑榆，得之东隅”。先看看金风这一路走来营收和毛利率的变动情况。

数据来自金风科技历年年报

可以看到，金风的业绩一直比较“纠结”。在早年的发展期，公司毛利率随着销售额不断攀升而不断下滑，2011和2012年干脆开始“价利齐跌”。从2013年开始，我2013年到2015年是我国风电装机量增长最快的3年，金风也过了3年“价利齐涨”的好日子。2016年开始，金风的营收和毛利率呈现出明显的背离走势，公司的毛利也从2015年的79.69亿一路降到2019年的72.72亿。有长期追踪的朋友欢迎来谈一下那几年的感受。直到去年，金风好像是终于想明白了，把毛利率降到了多年来最低的17.73%，终于让销售额原地起跳，毛利也创出了99.76亿的历史新高。

这种比较“纠结”的业绩走势其实说明，风电整机行业一直是以价格竞争为主流。在这种市场当中要维持龙头的地位很累，而且难以收获超额收益。为了跳出纠结，金风在战略安排上一方面是把产能从低端产品转向高端产品，增加销售毛利率。

另一方面就是把精力更多投向毛利高得多、长期来看稳定性也好得多的风电场投资与开发，尤其是海洋风电。

摘自《金风科技2021年中报》

今年上半年，风电场投资与开发是金风增长最快的业务板块，但是体量还不足以根本改变公司业绩。如果这块业务能保持目前的增长率，那两年之后营收有望翻番，届时将给公司增加40亿左右毛利，金风也将由单一的风电设备龙头升级为风电综合业务龙头，实现增长逻辑的蜕变。目前，金风在全球海洋风电市场的市占率约为4.69%，既落后于远景能源的4.75%，更落后于上海电气(601727,股吧)(601727)的9.71%。开拓海洋，金风需要快马加鞭。

明年起，国家海洋风电补贴就将停止，但上海已经出台了第一个地方性海洋风电补贴政策。可以预期沿海各省将相继跟进，推出地方补贴政策，这也是我们认为海洋风电相对陆地风电来说基本面更踏实的原因所在。

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结语

根据中国气象局风能资源详查初步成果，我国风电可装机容量约200GW。未来随着技术进步，这个数字还会进一步增长。但是截止今年上半年我国海洋风电装机容量只有11.13GW，开发潜力还相当大。目前由于海洋风电安装船只短缺、海底电缆产能紧张，因此海洋风电场的建设速度不尽理想、资金占用比较大。

今年上半年，金风由于营收下滑而发生经营现金流净流出40.89亿，另外还支出近20亿现金用于投资活动。对于资产负债率已经高达68.9%的金风科技来说，未来一段时间或许将会压力山大啊。

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