垃圾焚烧发电行业龙头的ROE，为何越来越好？

　　行业利好持续堆积，降本增效铸造下一个发电新龙头。

　　2019年4-5月，当时的两部现象级综艺《奔跑吧第三季》《极限挑战第五季》相继开播。巧合的是，两部综艺均围绕垃圾分类展开。

　　2019年6月，各大软件平台纷纷推出垃圾分类指数，垃圾分类概念迎来一波炒作热潮。与此同时，垃圾处理正式进入寻常百姓的视野中，让更多人有机会了解垃圾分类。

　　在奔跑吧第三季第一期中，节目组向观众详细介绍了垃圾常见的处理方式，一般城市生活垃圾以焚烧（发电）为主；厨余垃圾则通过发酵产生沼气发电；非厨余垃圾进行填埋处理；有害垃圾则必须经过专业处理。

　　我国之所以花大力气完善生活垃圾的前端分类体系，和近年来经济水平不断提升，各类垃圾产量与日俱增，若不能安全、高效处理各类垃圾，将对我国环境卫生安全造成巨大影响。故此，做好垃圾的前段分类与资源化，成为垃圾处理重要一环。

　　对于确实无法在前端完成分类和资源化垃圾，通常会通过焚烧的方式发电。随着前端分类体系有效完善，垃圾分类回收水平的提升，更有利于筛出热值较高的垃圾，而垃圾的热值与每吨垃圾发电量呈正相关，进一步提高了行业整体净资产收益率（ROE），以及整体项目投资回报率（IRR）。

　　伴随我国近年来逐步提升对环境保护的重视程度，全国各地改变以往对垃圾发电项目“首选低价”的竞标要求，开始试图寻找具有品牌的优质垃圾发电企业进行合作。

　　日前，在广东焚烧发电市场占据主导地位，每日城市生活垃圾处理能力达51,940 吨的粤丰环保（01381.HK）公布2021年半年报，实现营收26.95亿港元，同比增长34.4％；毛利同比增加42.9％至9.69亿港元；公司权益持有人应占利润同比上升36.4％至6.16亿港元，在业绩大增的鼓舞下，粤丰环保董事会宣布派发中期股息每股5.0港仙，较去年同期每股增加1.3港仙。

　　01 粤丰业绩的观察新窗口

　　通过粤丰环保半年报，不难发现公司今年上半年，毛利率从2020年同期的33.8%提高至36.0%，进而推动净资产收益率从去年同期15.2%提升至16.6%。

　　对于企业而言，毛利率以及净资产收益率提升主要有两个原因，一是整体营商环境显著改善；二是因为企业自身通过降本增效，提升公司毛利率和净资产收益率。诚然，粤丰环保所处的环保产业，近年来确实持续释放行业利好，但其自身运营布局同样推动公司运营能力持续提升。

　　粤丰环保是行业内规模领先的垃圾焚烧发电企业，多年来专注于垃圾焚烧发电厂的建设、管理和营运。根据粤丰环保半年报，公司当期售电及垃圾处理营运业务，毛利占比提升4.3个百分点至72%，是公司主要利润来源。

　　由于运营得当，该业务当期毛利率，从去年同期的48.8%提升至51.4%。2021年上半年，公司已经无害化处理垃圾462.4万吨，绿色能源发电17.9亿千瓦时，抵消二氧化碳当量排放260.8万吨，以及节约标准煤46.6万吨。

　　聚焦粤丰环保具体收入，公司2021年上半年售电收入同比增加42%。叠加我国碳达峰、碳中和等目标的提出，化石能源消费势必会大幅降低，而我国电力市场中，火力发电占比超七成，化石能源燃料消费降低，将直接推动垃圾焚烧发电占比提升。

　　据此可知，粤丰环保业务模块除垃圾发电领域之外，还涉及项目建设、特需服务、环境卫生等业务板块，这三个业务板块，2021年上半年营收同比增速均超过20%的，结合公司主业售电及垃圾处理营运业务营收同比大增44.3%，粤丰环保目前或已经进入兑现期。

　　02 格局成型，龙头初显

　　聚焦粤丰环保主业，目前垃圾焚烧发电市场格局已经成型，市场集中度越来越高，对于后来者而言，发展空间极小。

　　首先关于产能规划方面，业内早已不鼓励建设，处理规模小于300吨/日的焚烧设施，以及库容小于50万立方米的填埋设施，给行业资本降温的同时，避免了行业落后产能骤增。

　　另根据我国此前发布的“十四五”目标，要求到2025年底，在垃圾焚烧发电领域，全国城市生活垃圾资源化利用率达到60%左右，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力需达到80万吨/日左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占比65%左右，推动垃圾焚烧发电行业景气度进一步提升。

　　在此背景下，垃圾焚烧发电行业集中度已处于较高水平，按照2019年订单数据可知，业内TOP5企业在手订单规模合计38.9万吨，占TOP20企业订单规模的44%。据此测算，垃圾焚烧发电企业TOP20订单规模合计约为88.41万吨，焚烧发电规模也已超额完成规划中的建设目标。

　　其实据公开资料可知，国内前20家垃圾焚烧发电企业，2017年的在手订单规模合计就已经超过66.3万吨/日。即便以常见的建设周期3年计算，至2020年也足以完成规划中的建设目标，这也间接印证，我国垃圾焚烧发电行业正逐步进入成熟期。

　　垃圾焚烧发电行业竞争度下降，对于业内龙头企业而言，最大的益处就是可以推动处理费持续回升，业内平均处理费从2015年的59元/吨提升至70元/每吨，且在环保要求日趋严格背景下，各地在项目招标时从既往的价格优先，改为质量优先。

　　业内龙头企业想要充分把握发展机遇，首先需要提升其自身的运营效率。作为广东垃圾处理核心服务商，粤丰环保在项目质量与模式上，拥有突出优势。公司立足广东辐射全国的发展战略，正助力其迅速成长为焚烧发电新龙头。

　　首先是自成立至今，粤丰环保持续深耕广东焚烧发电市场，在当地拥有10,350吨/天的焚烧项目，占据主导地位。

　　2013年4月，粤丰环保凭借“湛江项目BOT经营权”开始省内扩张的脚步，至2019年，先后收购广东清远项目、获得陆丰、信宜、电白、徐闻和韶关等项目；同期内，粤丰环保通过科维收购来宾中科100%股权，获得“广西来宾的BOT垃圾发电项目”，并对其完成技术改进，提升产能的同时逐步将业务拓展至省外。

　　今年上半年，粤丰环保获授“常宁垃圾焚烧发电项目”及“惠州垃圾焚烧发电项目”的特许经营权，随后取得“易县垃圾焚烧发电项目”特许经营权，进一步扩展市场份额，深化全国战略布局。

　　截至8月24日，粤丰环保共有35个垃圾焚烧发电项目，总每日城市生活垃圾处理能力达5.2万吨。其中23个项目已投入营运，其余12个项目正在按计划建设或规划。

　　对于粤丰环保而言，其丰富的储备项目，可以在未来几年内，持续助力业绩的可持续高增长。2014-2019年，公司垃圾焚烧发电投运规模从4,800吨/日增至15,890吨/日，复合年化增长率达到27.1%；垃圾焚烧发电处理量从132.0万吨增长至591.2万吨，复合年化增长率达到35.0%。

　　据中信证券(600030,股吧)测算，粤丰环保2019-2022年垃圾处理量复合增速31%，粤丰环保发电处理能力将延续前期的快速增长势头。

　　03 碳中和背景下优质概念标的

　　如前所述，粤丰环保主营的垃圾焚烧发电业务，可以直接降低火力发电中，化石燃料消耗，降低碳排放，助力我国实现“碳达峰”“碳中和”目标，是碳中和背景下，优质概念标的。

　　对于上市公司而言，除了依法依规经营，保证股东、职工、供应商、客户和消费者权益外，还要积极履行其社会责任，在企业发展同时，要兼顾环境保护、公共关系和社会公益事业，确保可持续发展。

　　在这种规定下，高盛于2005年建立“环境政策框架”正式创造以环境（Environment）、社会（Social）、公司治理（Corporate Governance），三个词语英文缩写“ESG”拼在一起，用来衡量企业投资价值。

　　对于二级市场而言，某些企业习惯于蹭概念，主营业务本不涉及此概念，好一点的加大投入跨界，更甚者直接“挂羊头卖狗肉”。但就粤丰环保而言，做好主营业务，就是在做好“ESG”和“碳中和”概念中所涉内容。

　　尤其是今年7月16日，我国正式启动全国碳交易市场，虽然目前仅涉及煤炭及燃气发电行业的碳排放配额(CEA)，但是以垃圾焚烧发电节约碳排放的实际效果来看，未来有望逐步纳入碳交易市场。

　　凭借多年从业的敏感性，粤丰环保此前早已委任外部专家团队，向其提供国内及海外市场认可的碳资产开发咨询服务，为介入碳交易业务奠定发展基础。而近年来，社会上需要焚烧处理的垃圾与日俱增。主要是因为我国城市化进程的稳健推进，叠加人民生活水平的不断提升，推动快递及外卖等行业迅猛发展。

　　2019年全国城市生活垃圾清运量达24,206万吨，同比增长6.2%。生活垃圾无害化处理的方式主要包括卫生填埋、垃圾堆肥和垃圾焚烧等，目前我国垃圾无害化处理率已达99%，整体处于较高水平。

　　但是这些无害化处理方式中，填埋处理方式具有较为明显的弊端。以新一线城市杭州为例，杭州市唯一一个垃圾填埋场，2007年至2019年2月，已经填埋超1700万吨垃圾，堆积超百米，需要耗费近300年才可以自然降解。

　　具体而言，一个不起眼的易拉罐自然降解需要200年，塑料制品则需要1000年，玻璃瓶则需要200万年。因此，垃圾减量，回收等废物管理架构建设重视度越来越高。垃圾焚烧作为当前国情下不得不采用的处置方式，近几年发展迅猛。城市垃圾焚烧量占无害化处理量的比重，也从2014年的33%提升至2019年的51%。

　　现阶段，根据生态环境部“全国排污许可证信息公开管理平台”公开数据分析可知，当今涉及固废燃烧领域的共有4个行业分类，分别为：生物质能发电——生活垃圾焚烧发电；危险废物治理——焚烧；固体废物治理——生活垃圾焚烧；环境卫生管理——垃圾焚烧。

　　从生物质发电装机结构看，近年来垃圾焚烧发电装机增速明显高于农林生物质发电，2019年垃圾焚烧发电装机已达1202万千瓦，较农林生物质发电高出229万千瓦。从垃圾发电的地域分布来看，相关项目主要集中在经济较为发达的华东、华南地区。

　　需要注意的是，虽然焚烧可以极大减少垃圾量，但同样存在导致废气污染的问题。这也是为什么此前发布的行业规划中，不鼓励小产能企业建设，因为其处理量小，没有废气回收处理装置，或装置不过关，短时间内排放废气或许不会对环境产生影响，但是长期看，焚烧产生的氮氧化物、硫氧化物、颗粒物、氯化氢和一氧化碳等废气，对大气环境的影响是极其恶劣的。而成规模企业则因产出比较小规模企业更高，倾向于建设完整合格的废气处理装置。

　　截至2021年6月底，粤丰环保凭借极强的社会责任感，极其严格的环保标准，持续向市场推出优质项目，除入选2021中国环境企业50强榜单外，还在国际权威财经杂志《机构投资者》的“2021年亚洲最佳企业管理团队”，中小型市值公司排名中，获选为能源行业“受尊崇企业”。

　　更为可喜的是，粤丰环保还在《环境社会及企业管治基准学会》主办的“环境、社会及企业管治成就2020大奖”中获颁“特别环境、社会、企业管治大奖——年度杰出企业（白金奖）”，以及“特别大奖（由基金经理设定之准则）——白金奖”。

　　综上所述，粤丰环保全力支持ESG的相关工作，包括联合国可持续发展目标，并以实际行动将目标纳入企业业务策略。从业界较为关注两个ESG评分也可知，粤丰环保的持续努力，获得了市场的充分肯定。

　　在MSCI ESG评级中，粤丰环保连续三年被评为A级，而在另一家权威机构Sustainalytics的ESG风险评分中，粤丰环保以23分位列优秀。由此可见，在企业管理以及环境、社会及企业（ESG）管治方面的卓越表现。

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