投资逻辑变了，短中长期如何给百度合理估值？

　　出 品 | 异观财经

　　作 者 | 炫夜白雪

　　今年可谓是反垄断大今年。

　　在反垄断的大趋势下，阿里巴巴和腾讯的股价大跌。同时，两家公司无论是在社会公众层面，还是在二级市场投资者中间，都是被关注的热点。

　　相比之下，社会公众对百度的关注要少很多，但在资本市场，百度依旧是投资者关注的焦点，只不过有人看好，有人看衰。

　　事实上，用“AI生态型公司”重新定义的百度，其估值逻辑也随之有所变化，那怎样估值才算合理？

　　异观财经以为，短期投资要看百度移动生态业务的货币化价值，如果作为价值投资则要看百度中长期AI货币化的程度和价值，AI落地是关键。

　　接下来，我们将从百度移动生态业务基本盘以及未来成长空间进行简单分析。本文仅限于观点交流，不构成投资建议。

　　移动生态基本盘稳定，无惊亦无喜

　　在百度二季度业绩公布前，瑞银分析师Jerry Liu将百度目标价从340美元下调至250美元，维持买入评级；花旗则将百度目标价从303美元下调至283美元。

　　百度目标价被不同机构下调，主要原因还是受近期市场情绪不佳以及广告行业需求疲软影响。而当前百度最大的收入来源就是在线营销收入。

　　从本次业绩表现来看，百度移动生态基本盘稳定，在线广告收入方面无惊亦无喜。

　　财报显示，2021年Q2，百度实现313.5亿元的总营收，较上年同期的260.34亿元，增长20.4%，高于市场预期的309亿元。

　　其中，百度在线营销收入208.28亿元，较上年同期的176.88亿元，增长17.8%，较上一季度的180.94亿元，增长15.1%。报告期内，66.4%的营收是来源于在线营销。

　　（数据来源：百度财报）

　　从上图可以看出，百度在线营销收入自2019年Q2开始便呈现了同比下滑的情况，疫情出现的2020年，更是让在线营销收入遭遇重挫，经历七个季度的同比负增长之后，终于在2021年Q1迎来了同比正增长，环比也实现了两位数的增长，营收趋于稳定，有转好的势头。

　　实际上，在线营销收入主要依托百度的移动生态，移动生态业务整体发展战略会对在线营销收入有直接影响。

　　在移动业务上，百度构建了一个以搜索+信息流为双引擎，百家号、智能小程序和托管业为主三大支柱的移动生态。

　　百度App是百度移动生态核心。通过“搜索+信息流”将“人找信息”和“信息找人”双向贯通融合，实现人与信息的连接。

　　百度App的用户，大多数是基于搜索的硬性需求而来。百度App在原有搜索基础上引入信息流，从单纯覆盖搜索需求用户，边界拓宽到资讯用户群。

　　然而，这类用户自身并没有明确或者强烈的需求，目的性也没那么强，其更多处于一种“悠闲”或者“无聊”状态，资讯浏览是一种“消磨时光”的方式。从这一个角度来看，百度App“工具属性”依旧很强，仍然是“信息服务商”的定位。

　　不过，今年以来百度的移动生态战略似乎发生了变化。

　　今年的2021百度万象大会上，百度集团执行副总裁沈抖发布了百度移动生态“X+Y”业务布局。X是指横向进一步拓展百度App、好看视频等产品的用户规模，Y是指纵向深耕行业垂类，满足用户服务需求，拓展多元化的商业模式。

　　在“X+Y”的业务布局下，将整个百度移动生态向生活服务化战略升级，百度App的slogan也同步升级为“百度一下，生活更好”。

　　近日，当红明星龚俊成为百度App新的品牌代言人，并发布了颇为魔性的代言TVC，推出福利满满的“更好生活节”，所以当前以百度App为核心的移动生态，正试图从“工具人”破圈成为带有“人格化”的生活服务系统。

　　这一战略的变化，会直接影响在线营销的营收规模。为什么这么说？因为“服务化”战略可以直接对用户规模增长以及用户粘性产生影响，平台用户规模越大、粘性越强，对广告主的吸引力越强。

　　从用户规模的角度来看，与微信12亿的月活用户规模相比，百度App目前5.8亿的月活用户尚未触及天花板，还具备一定的上升空间。本季度百度App的月活用户就净增了2200万，高于上一季度1400万的净增。

　　除了拉新以外，百度还需要考虑如何提升现有用户的粘性，增加用户使用时长成为重中之重。精准挖掘用户需求，不断围绕用户需求提供“一站式”服务、良好的用户体验和优质内容的持续输出等都有助于增加用户的粘性，增加用户使用时长。

　　宏观经济经济复苏，国内互联网广告延续复苏态势。根据Questmobile数据显示，二季度国内互联网广告同比增长19.6%。

　　但同样需要考虑的，政策对教育、游戏、医美等行业的监管，以及对互联网行业反垄断的推进，会对广告主的投放策略产生一定的负面影响，广告投放预算或将面临收紧的情况。

　　因此，百度在移动生态战略升级的情况下，多元商业化能否实现突破，进而推动核心业务增长尚需观察。此次财报中，百度预计三季度营收306-335亿元，同比增长8%-19%。

　　财报显示，该季度归属于百度的净亏损为5.83亿元，上年同期净利润35.79亿元；Non-GAAP下净利润54亿元，上年同期Non-GAAP下净利润50.82亿元，市场预期净利润45.78亿元。

　　当前在国内反垄断的大趋势下，目前市场情绪不稳，从百度当前的市值角度看，基本仅包含了移动生态基本盘的估值。

　　AI落地，中期看智能云业，长期看自动驾驶

　　百度“重金”押注AI，十多年的持续投入，AI货币化尚未实现规模化落地，投资者们想要长期“拿住”股票，也确实内心有些不踏实。AI投入大，货币化时间充满未知，这也是部分投资者不看好百度的原因。

　　从最新财报看，百度一如既往的加大研发支出。二季度，百度研发费用支出63亿元，占营收比重超20%。事实上，过去十年，百度累计研发支出占比也在15%以上。

　　（数据来源：百度财报）

　　十一年的时间，过程是漫长的，真金白银的投入是看得见的，但距离最终变现却充满未知，因此资本市场的反馈是悲观的，市场留给百度的时间不多了。

　　让人略感欣慰的是，百度也终于开始强化AI技术的商业化了。

　　在2020年Q4财报发布的时候，百度被李彦宏重新定义为：“AI生态型公司”，智能云首次被百度摆在了业务首位，智能驾驶、智能助手则取代了Apollo、DuerOS的表述，这对外释放了一个信号：AI商业化在提速。

　　实际上，对于百度的估值逻辑，一方面是基于当前移动生态的估值，当下百度的市值大部分基于此；另一方则是基于百度AI货币化中长期价值投资的估值。

　　百度的智能云业务、智能驾驶，以及智能助手，在百度财报中都归属于“核心业务”。

　　财报显示，2021年二季度，来自百度核心的收入达到240亿元，同比增长27%。其中，非在线营销收入50亿元，实现了80%的同比增长，这主要受益于云服务、自动驾驶、智能交通等AI创新业务的推动。

　　第二季度，百度智能云营收同比增长71%。这一增速超过了阿里云（29%）、微软智能云（30%）、亚马逊AWS（37%）以及谷歌云（54%）的增速。

　　不过，百度并未披露智能云的具体营收情况，其体量距离上面提到的几家还有较大差距，同样说明了还有很大的上升空间。

　　财报披露，百度智能云与吉利控股签署战略合作伙伴协议，为其提供私有云解决方案和其他云应用。

　　在智能交通云服务领域，百度ACE智能交通解决方案在场景及落地城市上不断扩展。2021年6月，百度ACE智能交通签署千万订单的覆盖城市增加至20个，是去年同期的4倍。

　　长期价值还是要看百度的自动驾驶，这是百度未来估值最重要的增值项。

　　当前，百度Apollo的商业化路径有三条：为主机厂提供Apollo自动驾驶解决方案、百度造车和无人车服务，这将成为撬动未来出行行业的有力支点。

　　财报显示披露，测试里程方面，Apollo L4累计自动驾驶测试里程超1200万公里，同比增长152%。测试资质方面，百度Apollo已获得278张自动驾驶测试牌照。

　　与此同时，无人车迎来大规模商业化的破局点。6月，百度Apollo推出了第5代共享无人车Apollo Moon，将每公里成本进一步削减60%。未来2-3年内，百度计划将无人车服务落地30个国内城市。

　　实际上，有关自动驾驶落地和盈利一直都是外界重点关注的。十多年的研发投入，自动驾驶出租车业务的业务规模到了怎样的程度？

　　在财报后的电话会议上，百度董事长兼CEO李彦宏表示：我们预计到2025年，自动驾驶出租车业务的总体成本将低于有人驾驶网约车的成本，到那时，我们的业务规模也将更大，相信届时也可以将该业务单独编列。

　　百度首席财务官余正钧表示：从经济效益方面来看，李彦宏提到的60%成本降低指的是从第四代到第五代的单位里程运行成本减少，而前面四代，代际之间的平均成本下降为62%，所以说，我们一直在努力降低自动驾驶的成本，五代产品下来，平均每一代的成本都下降了60%左右。如果我们展望2025年，你会看到有人驾驶网约车的劳动力成本不会下降，而只会不断上升，他们是在同无人驾驶技术竞争，同无人驾驶不断增长的里程，不断积累的数据和运营经验的竞争， 以目前的趋势来看，我们预计，公司无人驾驶业务在未来五年的成本还将出现大幅的下降。

　　此外，需要提醒读者的是，“滴滴事件”尚未取得实质性进展，但数据合规需要引起高度重视。《数据安全法》即将在9月1日起实施，这是否会对百度造成影响值得关注。

　　对此，李彦宏在财报电话会上指出，数据安全对公司而言非常重要，公司成立了由高级管理人员组成的数据隐私委员会，来监督整个公司的数据实践。与同行其他公司相比，百度在数据隐私保护和数据安全方面也做的更好，相信公司可以在新的《数据安全法》合规方面做得很好。

　　2025年会是百度股价“起飞”的转折点吗？我们拭目以待。

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