本文源自:金融界网
投资要点
事件:北京时间7月29号,参议院就拜登基建计划达成初步一致。该计划包含4500亿美元的既定支出(Baseline)和5500亿美元的新增支出,其中市场关注度较高的 5500亿美元是基于5年维度的新增支出。
★新版本拜登基建投资法案概览
——就新增支出而言,与6月24号披露的版本相比,7.29版本的新增支出较此前减少295亿美元,主要系对交运基建设施的新增支出减少了275亿美元。
——相比于6.24版本,7.29版本的基建计划有关新能源领域的描述和新增支出边际增多。例如,(1)在公共运输部分中,其额外提出了要花费52.5亿美元用于采购低碳或无碳排放的公交车;(2)在能源设施中,其提出要花费8.6亿美元用于清洁能源技术的研发,花费27.8亿美元用于碳捕捉、氢能源研发等;(3)其对生产和使用清洁能源的企业给予总计为80亿美元的税收优惠。——由于不论是在新能源的技术还是商业层面,美国相较于中国都有较大差距,我们认为美国将加大对新能源制造业的政策扶持力度。事实上,拜登政府也确有此打算,美国参议院财政委员会于5月26日通过了《美国清洁能源法案》提案,8月5号拜登签署行政命令设定2030年电动车销量占比达到50%的目标,一系列举措标志着美国政府将新能源产业放到了国家战略层面。
——7.29版本的基建法案中还包含了较此前略有出入的13种融资方案,总计为5470亿美元,较6.24版本减少了370亿美元。
——据测算,美国政府实际只能募集2000亿美元左右的金额。这也意味着未来5年美国政府将会增加3980亿美元的财政赤字,占2020年GDP的2.16%。
★基建投资计划的立法时间仍然“扑朔迷离”
——参议院方面,本次程序性投票结果显示拜登基建计划最快有望于本周通过;众议院方面,受多个因素阻碍,基建投资法案通过的不确定较大。
——基建法案可能还需要几个月时间才能成为法律。由于国会将于下周一开始休会,即便是基建法案在本周获得参议院通过,也很不太可能在休会前取得众议院通过。休会期结束后,关于3.5万亿美元的广义基建支出和债务上限的争论将放大两党之间的分歧,进一步增加基建投资法案的通过难度。
★论拜登基建投资计划几何
——向后看,在拜登基建在近期有较大概率出台的背景下,我们维持此前在《拜登基建计划深度分析:战术刺激!战略方向?》中的判断:
(1)短期,基建投资计划,凭借较高的年均投资规模,有助于维持经济经济复苏的动能或预期,美国基本面没有系统性风险,但是,打折版的基建投资计划在下半年较难继续驱动美股行情。因为,过去几个季度美股已经比较充分反应基建投资计划,2020.10-2021.5,周期股明显跑赢科技成长股,通胀预期和美债长端收益率上半年经历了阶段性飙升,之后纷纷回落。
(2)中期,美国基建投资计划落地之后,有望将带来全球范围内相关产业链的结构性机会,但是,较难复制中国基建黄金年代的“周期行业大繁荣”,也未必是美国周期股的机会。首先,经历过去几十年全球化,美国的经济结构和社会结构面对大规模基建计划,较难发挥出中国全产业链基建强国的高效率。其次,传统基建的效果受制于过去两年美国史无前例“大放水”的“后遗症”,特别是两党政治博弈激化、劳动参与度不足、贫富差距拉大、种族矛盾等深层次结构性问题突出。
(3)长期,传统基建投资并不符合美国科技创新驱动的长期产业趋势,拜登基建计划难以推动美国经济走向长久繁荣,后续关注美国更广泛意义上的“基建计划”特别是围绕科技创新、先进制造业、新能源等投入。据沃顿商学院测算,相比于基准,拜登基建投资在未来10年仅仅将拉动美国资本积累和产出效率提高0.1%。此外,据CBO测算,未来10年全要素增长率对经济产出的贡献有望进一步提升至52.4%。相比之下,截止2030年,劳动力和资本深化对产出的贡献将分别减少30%、2%。
风险提示:中美摩擦升级,政策落地不及预期,美债收益率上行超预期。
目录
报告正文
新版本拜登基建投资法案概览
事件:美国国会参议院当地时间28日晚就1万亿美元基础设施建设法案进行程序性投票,投票获得通过。该计划包含4500亿美元的既定支出(Baseline 支出)和5500亿美元的新增支出,其中市场关注度较高的5500亿美元的新增支出是基于5年维度的。
就新增支出而言,与 6 月 24 号披露的版本相比,本次参议院通过的版本(7.29 版本)的整体支出和各分项支出的变化较小。整体来看,7.29 版本的新增支出较 此前减少了 295 亿元,主要系对交运基建设施领域的新增支出减少了 275 亿,美 元。具体来看,7.29 版本中未提及有关基建融资的支出(200 亿→0),这或许是 因为美政府债务上限重启后,政府没有更多的“闲钱”去资助一些地方基建项目, 此外,有关公共运输的新增支出也减少了 100 亿美元。
相比于6.24版本,本次通过的法案中有关新能源领域的描述和新增支出边际增多。除却此前已提及的有关电动车和充电桩外,7.29 版本的基建计划还新增了不 少对清洁能源领域的支出。例如,(1)在公共运输部分中,其额外提出了要花费 52.5 亿美元用于采购低碳或无碳排放的公交车;(2)在能源设施中,其提出来要 花费 8.6 亿美元用于清洁能源技术的研发,花费 27.8 亿美元用于碳捕捉、氢能源 研发等;(3)其对生产和使用清洁能源的企业给予总计为 80 亿美元的税收优惠。
由于不论是在新能源的技术还是商业层面,美国相较于中国都有较大差距,我们认为美国将加大对新能源制造业的政策扶持力度。事实上,拜登政府也确有此打算,美国参议院财政委员会于5月26日通过了《美国清洁能源法案》提案,8月5号拜登签署行政命令设定2030年电动车销量占比达到50%的目标,一系列举措标志着美国政府将新能源产业放到了国家战略层面。
7.29版本的基建法案中还包含了较此前略有出入的13种融资方案,总计为5470亿美元,较6.24版本减少了370亿美元的预期收入。具体来看,两党统一的融资方式包括剩余的新冠疫情救助资金(2100亿)、医保回扣(510亿)、未使用的事业救济金(530亿)、5G频谱的拍卖收入(870亿)、战略储备的石油销售收入(60亿)和加密货币相关收入(280 亿)等。
相比于之前披露的13种融资方案,这次通过的版本移除了缩减IRS税收缺口、PPP等手段的融资方式,符合我们在《拜登基建计划深度分析:战术刺激!战略方向?》中的分析。首先,考虑到(1)美国的漏税现象多发生于富豪身上,而对富豪查逃税所面临的压力不亚于直接征税;(2)IRS需要至少5年以上的时间培养一名专业的审计官;(3)根据拜登向国会提交的2022财年预算报告中,IRS的额外税收收入将主要用于American Families Plan中。所以通过查偷税漏税的方式来募集1000亿美元的可行性较低。其次,在政府层面,在需要私人部门融资建设的项目中,联邦补贴的占比不断上升,意味着PPI融资反而将增加政府支出,因此被排除掉也在意料之中。
此外,本次法案放弃通过加大对发放失业救济金的审核以减小相应开支的方式来募集资金,转而直接使用未使用的失业救济金。一方面,据测算,美国在未来十年内,因欺诈而多付的失业支出可能只会接近350亿美元,经济学家Dean Baker指出两党想通过该方式融资达700亿是不可能;另一方面,审核领取失业金人员资质的难度较大,尤其是在当前劳动参与率极的情况小,不少美国居民会铤而走险地领取救济金,因此政府很难100%地将差额全部收回,相对而言,直接使用未使用的失业救济金的可行性更高。
就当前披露的融资金额来看,理论上,两党似乎可以“轻松地”募集到基建投资所需的绝大部分资金(5470亿)。但现实往往是残酷的,据测算,美国政府实际只能募集2000亿美元左右的金额。
(1)尽管当前仍有超过1.4万亿美元的新冠疫情预算尚未支出,但大部分资金已经有较为明确的故意花,据CRFB和CBO测算,使用新冠疫情专项拨款遗留的资金实际只能能为政府募集400-500亿美元,远低于法案中的2100亿。
(2)尽管有白宫官员证明5G频谱已于2月出售,但该收入原本计划将纳入政府收入,目前尚无明确和具体消息确认是否能将其用于基建投资。此外上世纪80年代就有政府出售频谱以资助支出的先例,但结果并不理想。据相关数据统计,使用5G频谱的拍卖实际收入为200亿美元,低于法案中的800亿美元。
(3)TPC、CRFB等海外智库认为平滑养老金的发放节奏以募集资金仅仅只是一个噱头,上一次在美国救援计划中提及这个方案后,至今未能落实该项收入。
(4)CBO认为政府不能通过使用未利用的失业救济金来融资。在美国当前失业率“居高不下”的状态下、就业恢复速度放缓的背景下(7月ADP新增就业人数进一步放缓),政府没有“勇气”推行这一政策。
基于以上支出项和实际收入项,未来5年美国政府将会增加3980亿美元的财政赤字,占2020年GDP的2.16%。
基建投资计划的立法时间仍然“扑朔迷离”
参议院方面,本次程序性投票结果显示拜登基建计划最快有望于本周通过。根据立法规定,在程序性投票获得通过后,参议院将开始就1万亿美元基础设施建设法案进行正式讨论并表决,最终需要60票才能获得通过。据彭博社报道,原定于8月5日的的表决被关于修正案的分歧所阻止,多数党领袖舒默将推动参议院将于本周六重新就微调后的基建法案投票进行表决。从这次的投票结果来看,17位共和党人与50位民主党人投出赞成票的结果表明届时该提案在参议院内有较大概率被通过。
众议院方面,受多个因素阻碍,基建投资法案通过的不确定较大。首先,议长佩洛西曾多次表示,她打算推迟众议院对基建法案的进一步审议,直更广泛的和解法案(一份3.5万亿美元的社会支出和税收计划,涵盖了《美国家庭计划》)也在参议院得到通过。其次,根据CBO最新测算,基建法案将对政府赤字产生负面影响,叠加众议院民主党人的“非分之举”,部分共和党人将会撤回支持。最后,众议院已经通过了一项不同的基建法案,而该法案拟定的主要参与者,运输委员会主席DeFazio(俄勒冈州民主党)已经对参议院版本提出了反对意见。
基建法案可能还需要几个月时间才能成为法律。由于美国国会将于8月9日开始为期1个月的休会,即便是基础设施法案在本周获得参议院通过,也很不太可能在休会前取得众议院通过。休会期结束以后,关于3.5万亿美元的广义基建支出和债务上限的争论将更加放大两党之间的分歧,进一步增加基建投资法案的通过难度。
论拜登基建投资计划影响几何
向后看,在拜登基建在近期有较大概率出台的背景下,我们维持此前在《拜登基建计划深度分析:战术刺激!战略方向?》中的判断:
(1)短期,基建投资计划,凭借较高的年均投资规模,有助于维持经济经济复苏的动能或预期,美国基本面没有系统性风险,但是,打折版的基建投资计划在下半年较难继续驱动美股行情。因为,过去几个季度美股已经比较充分反应基建投资计划,2020.10-2021.5,周期股明显跑赢科技成长股,通胀预期和美债长端收益率也在上半年经历了阶段性飙升,但之后纷纷回落。
(2)中期,美国基建投资计划落地之后,有望将带来全球范围内相关产业链的结构性机会,但是,较难复制中国基建黄金年代的“周期行业大繁荣”,也未必是美国周期股的机会。首先,经历过去几十年全球化,美国的经济结构和社会结构面对大规模基建计划,较难发挥出中国全产业链基建强国的高效率。其次,传统基建的效果受制于过去两年美国史无前例“大放水”的“后遗症”,特别是两党政治博弈激化、劳动参与度不足、贫富差距拉大、种族矛盾等深层次结构性问题突出。
(3)长期,传统基建投资并不符合美国科技创新驱动的长期产业趋势,拜登基建计划难以推动美国经济走向长久繁荣,后续关注美国更广泛意义上的“基建计划”特别是围绕科技创新、先进制造业、新能源等投入。据沃顿商学院测算,相比于基准,拜登基建投资在未来10年仅仅将拉动美国资本积累和产出效率提高0.1%。此外,据CBO测算,未来10年全要素增长率对经济产出的贡献有望进一步提升至52.4%。相比之下,截止2030年,劳动力和资本深化对产出的贡献将分别减少30%、2%。
风险提示
中美摩擦升级,政策落地不及预期,美债收益率上行超预期。
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